文：任澤平團隊
11月CPI同比上漲0.2%，前值漲0.3%；PPI同比降2.5%，前值降2.9%。
111月物價低迷，超常規政策發力
11月物價出現築底跡象，CPI略降，PPI降幅收窄。穩增長政策效果逐漸顯現，PPI環比回升，近四個月分別為-0.7%、-0.6%、-0.1%和0.1%。
但物價整體低迷，微觀主體信心和預期有待提振；企業壓降費用，工企利潤增速偏低，PPI尚未走出負增長；CPI持續下降，主因高菜價逐漸迴歸均值、豬價續跌、旅遊服務淡季三因素疊加，根本在需求疲軟。
未來政策持續發力給力。年底為消費旺季，消費品以舊換新等促消費政策加持；化債工作加快推進利於修復預期，10月以來用於化債的債券已發行超過兩萬億；針對今年地方專項債前期發行不暢的問題，地方政府專項債券專案稽核自主權試點或將推開，擬落地浙江、山東等12個省份，待正式檔案下發後進入實操。
預計2025年政策將更加積極。12月9日中央政治局會議明確提出，“以進促穩”，“實施更加積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策”，“加強超常規逆週期調節”，“要大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求”，“穩樓市股市”。
中國經濟潛力大，只要把發展放在首要任務，全力拼經濟，後續推動大規模政策落地落實，前景是光明的！
2 11月物價資料呈現以下特點：
1) CPI和核心CPI均下降，消費需求有待提振。11月，CPI同比為0.2%，較上月下降0.1個百分點；環比為-0.6%，較上月下滑0.3個百分點。核心CPI再度由0轉為-0.1%，同比0.3%，較上月增加0.1個百分點。
2) 食品價格超季節性普降，高菜價逐漸迴歸均值，豬肉價格持續回落。11月，食品項價格環比-2.7%，較上月下降1.5個百分點；同比1.0%，較上月下降1.9個百分點。鮮菜、肉類、水產品、蛋類、鮮果價格環比分別下降13.2%、1.9%、1.3%、0.8%、3.0%，較上月變動-10.2、0.1、0.7、1.2和-2.0個百分點。
3) 非食品價格下降，主因旅遊出行淡季，服務價格下降；部分耐用品價格環比回升。11月，非食品環比由0降為-0.1%；同比0，較上月增加0.3個百分點。服務價格環比由0下降為-0.3%；家用器具、交通工具和通訊工具環比分別為-0.9%、0.1%和1.1%，較上月變動-0.7、0.3、0.7個百分點。
4)“豬週期”已進入下行區間。11月豬價同比13.7%，較上月下降0.5個百分點；環比-3.4%，較上月降幅收窄0.3個百分點。截至2024年12月6日，平均豬肉批發價格為23.13元/千克，較8月28日的27.68元/千克已下行16.2%。產能在去化13個月後力度已連續減弱七個月；產能存量接近平衡點後呈震盪形勢，難以向下突破正常保有量；養殖利潤下行。
5) PPI環比連續四月改善，主因穩增長政策發力。11月PPI環比0.1%，近四個月環比分別為-0.7%、-0.6%、-0.1%和0.1%。PPI同比下降2.5%，降幅較上月收窄0.4個百分點；兩年複合-2.8%，與上月相同。石化產業鏈、消費製造業多數價格下跌；裝備製造業價格降幅收窄，或因搶出口；基建和地產需求改善，提振黑色金屬和有色金屬行業價格。
3 CPI環比連續兩月負增長
11月CPI環比連續兩月為負，食品價格下降是主因，根本在需求疲軟。CPI同比為0.2%，較上月下降0.1個百分點；環比為-0.6%，較上月下滑0.3個百分點。除食品和能源價格的核心CPI再度由0轉為-0.1%，同比0.3%，較上月增加0.1個百分點。在11月CPI的同比變動中，翹尾影響約為0.1，新漲價因素約為0.1。
食品價格超季節性普降，佔CPI環比降幅的八成。菜價逐漸迴歸均值，豬肉價格持續回落。11月，食品項環比-2.7%，較上月下降1.5個百分點；同比1.0%，較上月下降1.9個百分點。鮮菜、肉類、水產品、蛋類、鮮果價格環比分別下降13.2%、1.9%、1.3%、0.8%、3.0%，較上月變動-10.2、0.1、0.7、1.2和-2.0個百分點。
非食品價格下降，主因旅遊出行淡季，服務價格下降；部分耐用品價格回升。11月，非食品環比由0降為-0.1%；同比0，較上月增加0.3個百分點。1）服務價格環比由0下降為-0.3%；飛機票、賓館住宿和旅遊價格分別季節性下降8.6%、7.3%和5.6%。租賃房租價格環比為-0.1%。2）部分耐用品價格環比回升。11月，家用器具、交通工具和通訊工具環比分別為-0.9%、0.1%和1.1%，較上月變動-0.7、0.3、0.7個百分點。
七大類中，交通和通訊，教育文娛、生活用品和服務類價格下跌，衣著季節性上漲。衣著、居住、交通和通訊、教育文化和娛樂、醫療保健、生活用品及服務、其他用品和服務環比分別為0.6%、0、-0.1%、-0.7%、0、-0.6%、-0.1%，較上月變動0.6、0、0.6、-0.9、0、-0.7和-1.2個百分點。
4 豬週期：已進入下行區間
11月豬價同比漲幅收窄，環比降幅略微收窄。11月豬價同比13.7%，較上月下降0.5個百分點；環比-3.4%，較上月降幅收窄0.3個百分點。截至2024年12月6日，平均豬肉批發價格為23.13元/千克，較8月28日的27.68元/千克已下行16.2%。
我們判斷，“豬週期”已進入下行區間。
一是，產能在去化13個月後力度已連續減弱七個月。根據歷史規律，產能連續去化10個月左右就會傳導到豬價。能繁母豬存欄同比反映生豬產能，2023年3月，能繁母豬同比2.9%，2024年3月能繁母豬存欄同比-7.3%，10月能繁母豬存欄同比-3.3%。
二是，產能存量接近平衡點後呈震盪形勢，難以向下突破正常保有量。當前能繁母豬存欄4073萬頭，正常保有量為3900萬頭，仍略超正常保有量。當前去化速度已經減弱，預計後在平衡點附近震盪或緩慢下行。
從歷史豬週期看，2014年和2018年開始的兩輪豬週期都是經歷了2-3個季度的快速產能下降才開啟價格大幅上行。其中能繁母豬產能的同比降幅連續多個月維持在-20%以上，產能快速去化，也給豬價上行創造了空間。
三是養殖利潤下行。2024年8月16日，養殖利潤達到最高682元/頭；12月6日，養殖利潤已來到172元/頭，一般情況下，養殖利潤突破300元/頭並迅速上行時豬價也處在上行區間，現養殖利潤已跌破該利潤閾值。
行業集中度提升，新的豬週期價格波動或小於傳統豬週期。眾多小規模養殖場在2018年的豬瘟中出局，加快行業集中度提升程序。2018年非洲豬瘟後，13家上市公司出欄量佔全國比重提升約一倍至2021年的14.3%；500頭以上規模場出欄佔比從2011年的36.6%提升至2022年的65%。行業集中度的提升或將帶來規模經濟效應，大型養殖機構產能持續提升，非理性“追漲殺跌”行為減少。
5 PPI環比連續四月改善
PPI同比降幅收窄，主因低基數；環比連續四個月改善，主因政策推動。11月PPI環比0.1%，近四月環比分別為-0.7%、-0.6%、-0.1%和0.1%。PPI同比下降2.5%，降幅較上月收窄0.4個百分點；兩年複合-2.8%，與上月相同。在11月PPI同比變動中，翹尾影響約為-0.3個百分點，今年價格變動的新影響約為-2.2個百分點。
採掘業和食品類價格下跌，其餘生產資料和生活資料價格均有改善。11月，生產資料價格和生活資料價格環比分別為0.1%和0，較上月增加0和0.4個百分點。
採掘業、原材料和加工工業環比分別為-0.1%、0.2%、0.1%，分別較上月變動0.2、0.6、-0.2個百分點；食品、衣著、一般日用品和耐用消費品價格環比分別為-0.2%、0、0.1%和0.2%，分別較上月變動0.1、0、-0.2和1.3個百分點。
從行業看，石化產業鏈、消費製造和裝備製造業多數價格下跌；黑色金屬和有色金屬行業價格改善。
1）增量政策推動下，基建、地產需求有所回暖，黑色金屬、有色金屬等產業鏈價格改善。11月，煤炭開採和洗選、黑色金屬礦採選、有色金屬礦採選業、黑色金屬冶煉及壓延加工、有色金屬冶煉及壓延加工、金屬製品業和非金屬礦物製品環比分別為-0.4%、0.3%、1.4%、0.2%、1.2%、0.3%、1.2%，較上月變動-0.5、0、0.5、-3.2、-0.9、0.6和0.8個百分點。
2）特朗普交易、俄烏衝突升溫、中東停火談判等多重因素下，油價走低。11月，石油和天然氣開採業，化學原料及化學制品製造，化學纖維製造環比分別下降0.4%、0.3%、0.8%，較上月變動2.0、0.6和-0.4個百分點。
3）裝備製造業價格降幅收窄，或因搶出口。11月，計算機、通訊和其他電子裝置製造，通用裝置製造業，專用裝置製造，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸裝置製造，電氣機械及器材製造業，汽車製造業環比分別為0.2%、0、0、-0.1%、0和-0.1%，較上月增加0.7、0.1、0.1、0.1、0.2和0.8個百分點。
4）消費製造相關價格下跌。農副食品加工業，紡織業，木材加工及木、竹、藤、棕、草製品業環比分別下降0.4%、0.2%和0.6%，分別較上月變動0.2、0和–0.5個百分點。
工業生產者購進價格中，黑色金屬、有色金屬材料類和建築材料價格上漲，其餘下跌。10月，燃料動力、黑色金屬材料、有色金屬材料、化工原料、木材紙漿、建築材料、農副產品類、紡織原料類環比分別為-0.4%、0.1%、1.2%、-0.6%、-0.4%、1.6%、-0.7%、-0.2%，較上月變動0.4、0、-0.3、0.5、0.1、1.8、0.7、-0.1個百分點。