《曾國藩家書》有云：“君子欲成大器,久利之事勿為,眾爭之地勿往” 。做人如是，投資亦如是。投資之道，從來不是隨波逐流，而是於無人問津之處，發現價值，堅守信念。新三板、北交所與科創板是資本市場的新銳陣地，為“專精特新”企業提供了融資渠道，更是國家邁向科技強國征程中的關鍵助力。然而，新三板與北交所長期備受冷落，科創板也因成長股系統性估值重構而遭遇破發潮，往往也正是在這被眾人忽視的角落，隱藏著價值投資的寶藏之地。

新三板、北交所和科創板之間存在著緊密的聯絡，它們共同構成了中國多層次資本市場的重要組成部分，服務於不同型別和階段的企業。具體而言，新三板市場近10年累計為主機板市場孕育了693家上市公司，其中科創板公司中近三分之一來自新三板，一些行業龍頭企業比如西部超導、思摩爾國際、中際聯合等也均來自於新三板市場；2021年9月2日，北交所宣佈成立，新三板精選層企業平移至北交所，疏通了新三板轉板的另一通道，揭開了我國資本市場3家證券交易所共同發展、錯位發展的新篇章，湧現出新的投資機會。

作為深耕新三板及北交所市場的基金管理人，指南基金投資團隊過往到期基金全部正收益，在早期參與投資的10個專案中，8家成功滬深轉板上市，投資成功的機率非常高，為投資人提供回報豐厚。指南基金董事長王軍國曾表示，古有“五勝者禍，四勝者弊，三勝者霸，二勝者王，一勝者帝”，而今反觀投資也是資本市場上的戰爭，指南基金堅持匠人精神，精選個股，追求成功的力度，而非成功的次數，這也是指南基金較市場同類型基金管理人表現突出的重要原因。

近期，格上基金研究（以下簡稱“格上基金”）邀約到上海指南行遠私募基金的董事長兼基金經理王軍國，做了一次獨家深度專訪。王軍國總從2011年開始就聚焦於以服務中小創新型企業為特色的新三板市場，是國內極少數長期專注於新三板及北交所投資的基金經理，曾先後供職於畢馬威華振會計師事務所、山西證券、中信證券旗下私募基金等知名機構，具有豐富的股權投資經驗，曾投資多家新三板公司成功轉板上市，過往管理的基金產品均為正收益。

王軍國：我從2011年開始在券商從事投資銀行工作，作為註冊會計師，主要負責新三板企業掛牌上市的財務稽核工作，有幸成為國內接觸新三板市場最早的一批人。在此期間，我走訪了大量新三板擬掛牌公司，所謂觀千劍而後識器，這段工作對深刻理解新三板市場和新三板公司都有很大幫助，也為日後的投資奠定了一定的基礎。2021年新三板深化改革，成立北京證券交易所，優秀新三板公司轉板到北交所，科創板也有接近30%的公司來自於新三板，因此有了新三板投資的基礎對於後面投資北交所和科創板是有很大幫助的。

王軍國：滬深A股市場比較成熟，關注度高，但整體而言是一個競爭激烈的市場，投資機構林立，大部分公司的投資價值已經被充分發現，不易找到安全邊際。而新三板自成立以來，除2015年曾出現過短暫的牛市，在絕大部分時間內都被人所忽略，流動性不足，多數投資人熬不住寂寞，紛紛黯然離場。正是由於這種偏見與冷落，讓我們可以在這個市場中有機會買到很多價格低廉的優秀公司，後面隨著這些優秀公司紛紛去滬深交易所轉板上市，我們也為投資人創造了豐厚的投資回報。北交所也是在偏見中成立並不斷成長起來的，中小企業競爭力弱、市場流動性差是大眾的普遍認知，導致很多投資機構都不願進入這個市場。市場再次給了我們機會，讓我們以極低的價格買入了很多優質的高成長公司股票，並同樣獲得了豐厚的投資回報。即使站在當下，我們依然認為北交所的市場競爭是有限的，無論是專業投資機構數量還是賣方研究員覆蓋度，相比主機板市場都有很大的差距。

我們目前將投資視野拓展至科創板，主要由於科創板開市多年，已逐步積累出一批基本面良好的硬科技優質資產。我們認為在國家經濟提質增效、產業轉型升級、國產替代日益深化的背景下，這些科技創新企業的戰略地位不斷提升，具有較高的活力及成長性。雖然部分熱門賽道和個股前期被市場炒作，但自下而上看，我們發現一些中小市值個股經過這兩年的市場調整，投資價值已經顯現，目前公募基金對於二十三十億的小市值公司是不入池的，科創板又有50萬的投資者門檻，所以這些公司目前的市場關注度有限，又成了被大多數人忽略的市場，我們比較喜歡在這樣的市場尋找投資機會，我們認為這樣的投資未來有望實現超額投資收益。

王軍國：我們的研究團隊由熱愛投資、並有過往成功投資經驗的人員構成，公司包括我在內共有4人負責基金的投資工作，其中由我負責基金的最終投資決策，團隊其他成員的主要工作包括專案推薦及深度研究。團隊曾長期專注於新三板和北交所市場投資，並經歷了市場多年的考驗。對於投資和研究人員的特質，首先，我們看重研究人員的品行，我認為好的投資專案和好的人之間是互相吸引的，一個好的人才能吸引到好的專案，厚德載物，所以投資研究人員的德行是我們的重要考量，其次是要有對投資尤其是對北交所這類中小成長型企業投資的熱愛，沒有發自內心的熱愛，這個事情是幹不出彩的，也不容易堅持下來，另外我們看重投資研究人員的學習和進化能力，投資是一個不斷修正和提升自我的過程，研究人員要有能不斷進化的能力。

王軍國：目前指南基金在新三板和北交所領域已經享有較好的口碑和一定的知名度，未來我們會致力於打造國內最好的創新性成長企業基金，重點挖掘那些具有遠大前景的創新成長型中小企業，透過企業持續不斷的創造價值，爭取為投資人創造可持續的資產增值。

王軍國：我們的投資理念可以歸納為，拒絕平庸公司，用股權投資的思路挖掘出那些具有長期成長能力的創新型中小企業，特別是那些被市場階段性忽略、低估的中小企業，買入後耐心等待其價值被市場發現，從而實現業績成長+估值提升的戴維斯雙擊。這樣的方法論也是在我們這些年先後在新三板、北交所和科創板的投資實踐中摸索和總結出來的，這樣的方法論也比較適合我們的性格特點。

我們的投資策略或方法論可以用五句話概括，第一，我們堅持價值投資，重點不是價值投資，而是堅持，堅持就是不做價值投資以外的任何事情。第二，關注長期成長，因為投資本質還是賺成長的錢，純IPO套利不可取，我們早年也吃過這方面的虧。第三，堅持匠人精神，我們希望做”少而精“的投資，以一種工匠精神對每個專案精雕細琢，抓住機會重倉去做。第四，追求安全邊際，迴避熱門股票，挖掘那些被市場忽略、被低估的市場機會。第五，追求收益的確定性，要去做有極大機率成功的事情，那些需要建立在很多假設基礎之上，需要去賭的事情我們就不去做了。

我們曾多年深耕於新三板及北交所市場，接觸了國內大量中小型企業，並積累了寶貴的實踐經驗。在此過程中透過不斷的總結和進化，我們逐步形成了現在的投資方法和理念。

王軍國：一方面，指南基金具備高效豐富的專案資訊獲取體系，使得我們能夠廣泛覆蓋北交所、新三板等幾千個專案。第一，我們會日常跟蹤北交所排隊企業的稽核狀態及新三板中新增的輔導公司，確保覆蓋到北交所上市的潛在公司及新增輔導的新三板公司；第二，我們按季度跟蹤新三板、北交所企業的財務報告，按照季度對新三板、北交所公司進行財務篩選；第三，我們注重與企業、同業的交流，透過實地調研、線上訪談等方式加強與企業的聯絡，依託廣泛的企業資源打破資訊繭房。另一方面，指南基金具備簡約的專案決策流程，使得我們能夠快速資訊共享，順暢進行投資決策。每一個專案需要經過充分的案頭研究及實地調研，並形成文字結論；然後投資經理會根據所得資訊進行充分討論，決議該專案的可投性。比如，之前投資的一個專案，19年就關注到這家公司了，但直到2021年4月，公司披露年報後，我們認為各方面時機成熟，才納入我們的股票池。一個專案一般會先進入我們的觀察池，我們會對這些專案進行幾個月甚至一兩年的觀察。

王軍國：我們典型的成功投資案例大致的投資及思考過程如下：

案例一：我們團隊於2018年初參與專案一投資，合計投資271.4萬股，每股成本16.45元（3次派息後為15.58元/股），總投資規模接近5,000萬元，為該專案上市前最大的民營機構股東。所投標的IPO成功並解禁後，基金於2020年3季度陸續完成專案退出，退出均價約37.6元/股，實現盈利近6000萬元。

專案公司是一家從事於高階鈦合金材料、超導產品和高效能高溫合金材料研發、生產和銷售的企業，是目前我國低溫超導線材商業化生產領先企業。公司產品以“國際先進、國內空白、解決急需”為定位，服務國家戰略，彌補了我國新型戰機、艦船製造急需關鍵材料的“短板”。

專案公司具有非常強的護城河和稀缺性，超導材料國內唯一，全世界僅三家公司可生產超導材料，鈦合金材料主要供戰鬥機使用，是該領域市場份額最大的公司，公司向軍方供貨至少需要7年的磨合期，也增加了公司的競爭壁壘。

公司下游市場空間廣闊，中美空軍差距較大，未來幾年在我國在空軍的投入持續增加，得益於下游國防軍工產業需求持續增加。而且高溫合金材料領域技術含量高，公司透過多年深耕構築了較高的行業進入壁壘，在供求關係中居於優勢地位。

此外，公司管理團隊優秀，絕大多數高管為博士學歷，具有非常強的專業能力。且公司具有向滬深交易所轉板的預期。

從我們關注的幾個維度來看，該標的都是理想的投資標的，且當時價格較低，安全邊際高，是目前最具代表性的投資案例之一。

案例二：我們團隊於2021年4月參與專案二投資，合計投資共240萬股，初始投資成本為5.72元/股，為該專案前十大股東。後受北交所成立及公司上市輔導訊息刺激，公司股價大幅上漲並提前實現收益預期目標。我們團隊遂於22年3月提前進行專案退出，退出均價約18元/股，實現盈利近3000萬元。

專案公司為國內第一家獨立晶片測試公司，主營業務為晶圓測試、積體電路成品測試、測試驗證分析、測試技術研究和測試程式開發。公司背靠復旦微電，致力於國內領先的測試技術研究、國產測試裝備研製和專業領域新方法研究，為積體電路企事業單位提供經濟高效的全產業鏈測試解決方案。公司是行業內為數不多的能夠提供高階晶片測試的第三方企業，具有一定的稀缺性，且公司積累了近20年的測試技術儲備，具有較高的技術壁壘。

隨著我國晶片產業的發展，獨立晶片測試行業有著廣闊的發展空間，公司所處積體電路產業已上升至國家戰略高度，國家連續出臺一系列產業支援政策，努力提升我國積體電路產業的自給率；近年來，我國IC設計企業數量和晶圓製造規模穩步增長，第三方專業化的積體電路測試的市場需求旺盛；積體電路測試行業屬於技術密集型行業，具備技術、品牌、人才等多方面壁壘，新入企業難以在短期內建立競爭優勢；公司獲得了行業內知名客戶的廣泛認可，與復旦微電、晶晨股份、瑞芯微、中芯國際等建立了長期合作關係。

公司管理團隊專業盡職，且公司有登陸新三板的精選層的預期，之後可向滬深交易所轉板。

王軍國：我們一直以來，堅持做“少而精”的投資，我們發現過去在新三板市場進行系統性投資的機構結果都不太理想，狙擊式的打法更適合這個市場，因為我們不投資平庸公司，可供選擇的公司相對較少，所以過去我們投資的公司數量總體不多，基金組合會比較集中。此外，我們是不投資太早期專案的，早期的風險太大，我們投資的企業基本利潤已經在5000萬以上並且能夠達到滬深交易所的上市條件了，這樣的企業風險會小一些。指南基金有嚴格的選股標準，我們重點關注企業的五個維度，具體包括企業的中長期成長性、企業的護城河和稀缺性、管理層專業能力和誠信品格、淨資產收益率和自由現金流以及估值的安全邊際，我們不僅在初期篩選時注重企業的這五個維度，也會在投資後持續追蹤企業這五個維度的表現和邊際變化。我們會透過與管理層的緊密溝通、實地調研等方法，密切追蹤企業高頻率的經營表現，如渠道拓展、產品價格、庫存情況、銷售情況、原材料成本等，以增加投資標的確定性。

王軍國：上市公司原股東股份上市後會有一年的鎖定期，所以上市滿一年我們才能賣，目前我們退出專案基本上還是出於基金投資期限的考慮，今後如果有更長期限的資金，我們可以在企業上市解禁後，對看好的公司繼續持有。

無論是北交所或科創板公司，我們的持有及退出策略是一致的，在低估時買入，分享企業的長期成長所帶來的收益，若公司後續被市場熱捧，我們會考慮是否選擇退出。

王軍國：宏觀走勢和行業政策事件通常難以把握，也難有答案，因此我們只是保持適度的關注。我們主要採取自下而上的投資方式，透過不斷的選擇和比較，尋找更為優質且低估的資產，重點關注企業的質地、競爭格局、管理層和安全邊際等因素。只要公司經營情況沒有變差，我們就安心持有，過程中出現的正常波動我們不認為是風險，除非企業的經營情況出現不利變化，我們才會考慮賣出。

王軍國：那段時間確實壓力比較大，畢竟也是第一次遇到這樣的事情，當時仔細回顧了投資這個專案的初衷，發現當時的投資邏輯並沒有變化，並且和董秘交流了公司的經營情況，發現各方面還在向好的方向發展，股價下跌單純是因為18年新三板流動性枯竭，投資人在不計成本的賣，所以把原因搞清楚就不怕了，現在想想，跌到30億的時候，應該再多買一些，那就會有十幾倍的收益。

王軍國：我們認為優質的製造業公司需要具備一定的技術壁壘和較廣闊的市場空間，具有較高的ROE和較好的自由現金流，並具有不知疲倦、永不滿足、自主創新的企業文化，有遠大的產業抱負，具有匠人精神，深耕細作、厚積薄發。在中國經濟和製造行業轉型升級的背景下，我們正看到一批不斷崛起的具備國產替代甚至全球競爭優勢的製造業細分龍頭企業，他們甚至已經成功出海，開啟了全球化新徵程。

王軍國：目前越來越多投資者已經開始關注北交所，市場的流動性較過去已經得到了明顯提升，拿我們之前重倉投資過的一家北交所公司舉例，該公司為特斯拉的一級供應商，我們投資時點公司一天的交易量只有幾百萬，但目前該公司的交易量高達10個億，這已經超過了過去北交所整體市場的交易量，所以今天的北交所流動性是非常充裕的。其實對於我們的投資策略而言，流動性並不是我們關注的重點，核心還是在於對企業價值的挖掘。從過去的實際情況看，一旦某家公司的經營情況遠超市場預期，被市場所追捧，其流動性是有充分保障的。過去恰恰由於大家對流動性問題過於擔憂，導致進場比較猶豫，從而讓我們有更多的機會對市場中的優質企業進行佈局。

王軍國：我們能取得目前的成績，核心還是在於基金一直以來堅持精選個股的投資方式，通過幾個核心維度對擬投企業進行嚴格篩選：（1）具有較高的護城河和稀缺性，在供求關係中掌握主導權；下游行業需求快速提升，企業具備良好的增長前景；管理層具備較強的專業能力和誠信品格；保持良好的淨資產收益率及自由現金流，或預計未來可持續提升；估值的安全邊際較高，迴避熱門股票，選擇市場預期差較大的公司。

失敗的專案主要為基金早期的投資，投資失敗的主要原因在於投資前沒有足夠重視企業基本面風險，過於關注IPO套利。

王軍國：投資者目前對於北交所的關注度在不斷提高，特別是2024年9月下旬以來，北交所的日成交額和換手率有了顯著提升，這其中由於北交所“市值低”、“流通盤小”、“30CM單日漲跌幅限制”等特點深受遊資青睞，導致很多股票或板塊被遊資炒作，加劇了市場的波動。

北交所過去一直存在流動性不足的問題，而遊資的入場使得這個困局得到大幅改善，遊資的入場加快了我們的投資收益兌現的速度，我們會積極看待並有效的利用這種變化。因為市場的巨幅波動不僅體現為在投資熱情高漲時股價的大幅上漲，同時也意味著當情緒退潮時，股價的深度回撥。這種市場特徵若善加利用，可以進一步增厚我們的投資回報。如北交所在2024年9月行情啟動前的大部分時間裡，市場情緒持續低迷，我們藉機以極具吸引力的價格買入了大量優質成長型公司的股票，並取得了豐厚回報。

王軍國：這反映了一個質樸的投資原則，即使是非常優秀的公司，也需要以合理的估值買入。過去大家對科創板公司的預期過高，導致發行市盈率普遍高高在上，而在這兩年經濟增長趨緩的背景下，成長股面臨系統性的估值重構，從而導致科創板破發現象嚴重，指數走勢不佳。

科創板重點聚焦新一代資訊科技、高階裝備、生物醫藥、新材料、新能源等科技前沿領域，“硬科技”色彩濃厚。在我國經濟提質增效、產業轉型升級、國產替代日益深化的背景下，這些科技創新企業的戰略地位不斷提升，具有較高的活力及成長性。科創板開市至今已逾五年，逐步積累出一批基本面良好的硬科技優質資產，雖然部分熱門賽道和個股前期被市場炒作，但自下而上看，一些中小市值個股經過這兩年的調整，投資價值已經逐步顯現，而這些公司目前的市場關注度並不高，研究預期差較大，我們認為未來有望成為超額收益的重要來源，我們會重點配置科創板這些小市值科技創新成長企業。