看到一封投資人發來的郵件時，胡適被打動了。
今年2月，胡適創辦的天津費曼動力宣佈完成Pre-A輪融資。過億人民幣的金額，再加上天創資本、高瓴創投、光速光合等多家知名投資方，這起融資事件推高了費曼動力的市場關注度。
費曼動力專注的可持續航空燃料（Sustainable Aviation Fuel，SAF）方向，正在創投圈升溫。
“每週都有六七家投資機構找過來。”胡適告訴36碳。
但他接觸下來發現，投資人們對SAF的認知程度參差不齊，有人對技術和產業研究得很專業，但更多人，則需要他從基礎知識開始科普——投資人之前關注的方向各異：有人看CCUS、氫能這類新能源主題，也有人看醫藥、化工材料、合成生物學——不同細分賽道的投資人，匯聚在SAF。
這封郵件的作者，是為數不多懂SAF的投資人：從機構為什麼投SAF、整個產業鏈和細分的技術路線，到為什麼選擇費曼動力，內容和邏輯清晰明瞭。胡適覺得像一份簡化版的上會報告擺在面前，“小作文寫得很用心”。
可持續航空燃料（SAF），是又一個因歐盟綠色政策而興的創投方向，被認為是全球航空業最有效的減碳方案。公開資料顯示，用SAF替代傳統航油，可減少約80%的碳排放。這也意味著，參照傳統航油的萬億級市場，SAF未來將有巨大的市場需求。
“在這麼大的蛋糕上哪怕只切一小塊，保守估計SAF也是千億級市場。”敏銳的FA很早嗅到了這波機會。
去年上半年，歐盟的ReFuelEU航空法規尚在草案階段，雲道資本Tony就關注到了SAF。“當時我們剛開始研究。跟人聊的時候，大家都不清楚SAF是什麼。只有極少數能源、化工背景的投資人聽說過SAF，也在觀望。”
到去年10月，歐盟正式透過這項法規，SAF對傳統航油的強制性替代政策確定，時間推進表也明確出臺——靴子落地，未來市場需求的增長曲線陡峭上升，許多投資人的目光開始投向SAF。
（根據歐盟的ReFuelEU航空法規，歐盟所有機場使用的航空燃料中，到2025年至少有2%的SAF，到2030年最低摻混比例為6%，2035年為20%……2050年為70%）
歐盟法規對SAF應用的時間進度表 來源：歐盟理事會官網截圖
其他國家也陸續推出SAF相關政策或規劃。尤其是今年2月，新加坡政府明確提出，計劃從2026年起要求所有從新加坡離境起飛的航班使用SAF，最開始的摻混比例定在1%。
“SAF在今年火起來合情合理。”辰韜資本執行總經理張子衡說，“一般情況下，政策明確之後的半年甚至不到半年，就會有專案出來。現在已經有一些SAF專案受到資本市場追捧，融資事件也變多了。”
政策影響傳導到一級市場，衍生出新的商業機會，是創投圈再熟悉不過的劇本。這次主角輪到SAF。
近期，36碳訪談了多位關注SAF賽道的創業者和投資人。過去一年，他們感受了SAF在一級市場的真實水溫，也有相應動作：有人順勢調整創業方向，有人已經出手佈局；有人覺得場子熱了，甚至發燙，也有人坦言，目前專案數量不多，靠譜的就更少……
創投市場上的SAF，離熱點很近，離爆發很遠。
去往更性感的賽道
碳消峰生CEO段明輝和團隊，在2023年8月將創業方向聚焦在SAF。
當時公司已經成立半年，核心技術是電化學還原二氧化碳——這與電解水制氫相似，是將二氧化碳透過電解的方式還原為一氧化碳——公司的主要產品是電解二氧化碳制合成氣的電解槽。
“合成氣通常是煤化工的中間產物。在無強制減排的政策下，煤化工以煤為原材料可以極低的成本獲取合成氣。”段明輝說，“但很難找到應用場景。”
公司考慮向技術的下游應用場景延展布局，更接近市場需求。考慮到航運業更為複雜的脫碳路徑，段明輝並未選擇當時火爆的綠色甲醇方向，而是判斷SAF之於航空業的確定性更強，“創業需要一些遠期的確定性”。
更重要的是，段明輝判斷，在綠電制SAF（電轉液工藝）這條路徑下，有屬於初創公司的商業機會。
“傳統做大化工的人，面對的資源是相對無限的石油或煤，最佳化成本的路線是做大，因此百萬噸以上的專案很常見。而綠色燃料最大的侷限是，無論是綠電還是生物質等資源，都不是集中分佈的，很難把傳統的化工工藝搬過來。這對早期創業公司來說是機會，我們打差異化的牌。”段明輝說。
“非常幸運的是，我們找到一項在大化工場景下無用武之地的費託合成技術，可以與電解槽共同應對綠電的波動性，具有消納低成本綠電的潛在優勢。”有了這項技術的補充，碳消峰生才具有一個完整的綠電制SAF的工藝路線。
當地時間2023年11月28日，維珍航空一架波音787客機使用100%SAF從倫敦飛往紐約
圖源：IC photo
按照不同原材料和生產工藝的組合，SAF製取包括多條細分技術路線。其中，現階段技術成熟度最高、產業化進展最快、商業上最可行的是HEFA。
簡單來說，HEFA路線就是將廢棄油脂（通常是地溝油）加工提煉成SAF。這條路徑下的市場玩家，大多是起步更早、發展規模較大的民營公司，以及具有國央企背景的企業。國內的典型代表是河南君恒生物、中石化鎮海煉化。
鎮海煉化的生物航煤產品。來源：鎮海煉化官網截圖
更多早期初創公司選擇電轉液路線，例如費曼動力。
“費曼動力提供的催化劑、膜電極產品，是提升電轉液效率、降低成本最重要的解決方案。”在創始人胡適看來，科創公司想在巨頭眼下分蛋糕，不僅要掌握核心的技術優勢，也要發揮小公司的靈活性。面對決策、行動都比較慢的大廠，創業公司要抓住時間視窗，靈活地適時調整方向。
這個方向就是SAF。費曼動力的核心技術是二氧化碳電解，在Pre-A輪融資前，燃料、化工、冶金，這些會用一氧化碳和氫氣作為原料的下游場景，公司都有計劃佈局。關注到歐盟航空政策之後，費曼動力從去年上半年開始，把主要精力轉向集中做SAF，重點方向非常明確，就是可持續航油。
“有了強大的政策驅動力，SAF是一個更sexy（性感）的市場和賽道。”胡適說。費曼動力意識到這一點後，SAF在市場上也逐漸開始熱起來。“我們和一些相對敏銳的投資人，同時在第一時間看到這個機會。我們的BP（商業計劃）在聚焦，他們的投資方向也在轉型。”
費曼動力獲得過億元的單筆投資，就發生在轉型後不久。公司的市場認可度還體現在參賽名次上：今年5月，騰訊公佈了聚焦前沿低碳技術的“碳尋計劃”終選名單（300多個專案中，共13個入選），費曼動力名列前茅。
除了HEFA和電轉液，其他SAF技術路線還包括醇噴合成工藝（把生物甲醇或乙醇轉換成SAF）、氣化加費託合成工藝（農林廢棄物、城市固廢制SAF）等。在這些路線上，國內外也都有創業公司相應分佈。
SAF真實一面：話題很熱，專案很少
36碳注意到，今年上半年，SAF在國內的新聞曝光、行業研討會接連不斷，是時下熱門的產業話題。
新近的動態來自上海機場集團。6月底，該集團宣佈與中國能建集團、中化學建投集團、江蘇悅達集團、河南君恒生物這4家單位簽署合作協議，共同構建產業鏈，加快推動SAF在民航領域的應用。
更早前，SAF在國內的量產進展、商用飛機首次加註、大型航空公司的承諾目標和供應鏈佈局，以及霍尼韋爾等大公司加碼投入……SAF密集見諸報端。
2024年6月5日，國產商用飛機首次加註SAF演示飛行 圖源：IC photo
與話題度一同飆升的，還有各家機構預測的市場需求增長。例如國際航空運輸協會（IATA）預測，2024年全球SAF產量將增至18.75億升，但只佔航空燃料需求的0.53%。要實現2030年減排5%的目標，全球需要生產約175億升SAF。
但與紅火的輿論場不太匹配，SAF落在一級市場，還遠算不上是一個爆發性風口。
辰韜資本執行總經理張子衡從去年年中開始關注SAF。“我們機構主要投氫能，SAF是氫能的消納應用場景，再加上歐盟政策推動，我們近一年一直密切關注。”據他觀察，這期間一級市場上的SAF專案總量並沒有明顯增加。
“賽道還處在非常早期的階段。這一行技術壁壘高，圈外人很難切入進來，基本都是有化工背景的人在做。”今年上半年，張子衡大約看了10個SAF類專案，近期準備出手其中一個。“公司還沒正式成立，我們也是專案的孵化發起方之一。”
上述提到的專案數量級、發展階段，代表了當下SAF創業的真實面相。多位行業人士向36碳表達了相似洞察：相較於之前，今年關注SAF的人確實在增加，但在整個創投市場上並未出現躍升式的變化——更多新專案尚在籌備階段，還沒正式註冊公司。
真正的創業潮遠未形成。而另一端，投資動作也謹慎冷靜。
投資人最關注的問題，是SAF的降本路徑和經濟性。多位創業者、FA對此有同感。“投資人都是投降本。可以說，降本能力是專案融資時的最強競爭力。”雲道資本Tony說。
話題火熱的另一面，創投視角下的SAF，還在等待真正爆發的拐點時刻。
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SAF賽道靜待爆發