導讀：內部更自信，儲備更充足；對釋放改革潛力更重視，對總量刺激政策更穩慎。

政府工作報告中最受矚目的歷來是幾組數字，數字的變與不變，背後都蘊藏深意。就今年來看：

不變的是經濟增長目標，連續第三年定在“5%左右”，但每年的內涵都不一樣。2023年的5%，是在2022年3.1%的低基數上，要讓經濟在防疫轉段後平穩恢復、避免西方式高通脹；2024年的5%，是在出口外需開始回暖的背景下，內需穩增長壓力下降、財政紀律整頓和金融嚴監管優先順序上升；今年的5%則更顯自信，雖然外部不確定性明顯上升，但前沿科技突破、房地產市場企穩、內部系統性風險下降，如果外需承壓，擴大內需可以肩負更多責任。

變化的是預算內赤字規模，較過去幾年大幅提升，挑起擴大內需和防風險的擔子。今年一般公共預算赤字率4.0%，對應一般國債和地方政府一般債規模5.66萬億，安排特別國債1.8萬億，地方政府新增專項債額度4.4萬億，合計11.86萬億，比2024年的8.96萬億多出2.9萬億。

2.9萬億財政增量中，用於防風險的比例接近一半。5000億特別國債支援大行注資、新增專項債中的8000億額度支援地方化債、部分額度支援房地產收儲，疊加去年部署的2萬億置換債，直指中央反覆強調的三大系統性風險：金融機構、房地產、地方債務，也是造成過去幾年中國資產估值折價的主要因素。

財政增量的另一半，多數作用在支援民生和消費而非專案建設上，包括消費換新、育兒補貼、地方三保、獎優助困等，反映了改善供求關係的政策導向。

總的來說，幾組數字反映的總體態度是：內部更自信、儲備更充足，以化解風險和擴大內需應對外部環境的不確定性。

數字的變與不變反映的是總體態度，措辭的邊際變化對映的是政策節奏。

從去年12月政治局會議到中央經濟工作會議，最大的變化當屬“加強超常規逆週期調節”表述的從有到無。再對比政府工作報告新聞稿和中央經濟工作會議通稿，最大的變化出現在對“問題與挑戰”的描述，大量增加了關於“政府效能和依法執政能力”的內容，直言“有的部門服務觀念不強、辦事效率不高。一些幹部亂作為、不作為、不善為”。

如果說“超常規逆週期調節”代表總量刺激，“政府效能和依法執政”則代表結構性改革，此消彼長之間，是對釋放改革潛力更重視、對總量刺激政策更穩慎。

相應的，工作總基調部分增加了一句“根據形勢變化動態調整政策”。一方面仍然是內部更自信，例如中央經濟工作會議的“經濟執行仍面臨不少困難和挑戰”“風險隱患仍然較多”沒有提及，說明總量政策空間暫時不急於釋放；同時，面對外部環境的不確定性，下一階段總量政策釋放的節奏和力度要根據外部形勢動態調整。

因此，總量政策的總體表述沒有變化，例如財政政策主要是補充了更豐富的細節，貨幣政策依然保留了“適度寬鬆”“適時降準降息”“保持流動性充裕”等積極措辭，變化的是政策節奏、是為後續的不確定性預留空間。

總的來說，相比於三個月前，當前的政策導向對改革潛力更重視、對總量刺激更相機，前者是今年的主旋律，後者將根據外部形勢變化相機而動。

對於市場，兩會召開後，隨著工作重心和政策節奏逐步揭曉，宏觀真空期和春節躁動期進入尾聲，市場將從對長期趨勢的憧憬適當迴歸到短期的基本面和政策現實，因此預計股票市場的風格會更均衡，從開年經濟資料中尋找新的機會，或在外部風險暴露後暫時選擇防禦。

在提振消費的側重點上，《政府工作報告》的表述與是“制定提升消費能力、增加優質供給、改善消費環境專項措施”，與中央經濟工作會議提出的“提升消費能力、意願和層級”略有不同。這一提法變化的背後是《哪吒2》和“以舊換新”的火熱，表明居民的消費意願可能不低，供給側質量和價格對消費熱度的影響更大。

如何提升消費能力？一是收入端“開源”。《政府工作報告》提出要“多渠道促進居民增收”、“更大力度穩定和擴大就業”、“讓多勞者多得、技高者多得、創新者多得”。二是支出端“減負”。《政府工作報告》提出“最佳化財政支出結構”、“加大保障和改善民生力度”，其用意是在養老、住房、醫療、教育等領域加強民生保障、減輕支出壓力，讓居民消費沒有“後顧之憂”。

如何增加優質消費供給？《政府工作報告》給出耐用品消費、服務消費和新消費三個方向。耐用品消費上，“安排超長期特別國債3000億元支援消費品以舊換新”旨在透過以舊換新政策，提供價格更實惠的產品，釋放消費潛力。

服務消費上，一是要把握人口結構變化帶來的服務消費需求增長。中國已經進入人口老齡化加速期，人口老齡化程度的加深將提高服務消費佔比。由於老齡化的不可逆性，人口變遷帶來的服務消費需求可能保持較快增長，但供給層面仍有短板。因此《政府工作報告》提出“擴大健康、養老、托幼、家政等多元化服務供給”。二是要把握體驗式消費的增量機會。從消費需求的層次結構來看，在當前中國所處的發展階段，未來居民對於體驗式消費的需求會繼續增加。事實上，2023年以來文旅消費表現一直不錯，是服務消費的重要支點。同時，增加法定節假日對於促進消費的作用在春節假期也有所顯現。因此《政府工作報告》也提出“落實和最佳化休假制度，釋放文化、旅遊、體育等消費潛力”。

科技領域定調突出“因地制宜”。《政府工作報告》提出“因地制宜發展新質生產力”，這與中央經濟工作會議提出的“以科技創新引領新質生產力發展”略有不同。這並非是對經濟工作會議表述的替代，而是在原有基礎上的豐富。其背後的含義是在科技創新的基礎上，要突出因地制宜，在各行業、各地區之間形成差異化格局，避免出現“內卷式”競爭。

培育壯大新興產業、未來產業的側重點更加明確。新興產業方面，《政府工作報告》強調產業叢集發展、應用和安全，提出“深入推進戰略性新興產業融合叢集發展。開展新技術新產品新場景大規模應用示範行動，推動商業航天、低空經濟等新興產業安全健康發展。”未來產業方面，《政府工作報告》明確了生物製造、量子科技、具身智慧、6G等重點方向。

如何綜合整治“內卷式”競爭？《政府工作報告》在存量和增量兩個維度作出部署。存量層面主要是“加強產能監測預警”。增量層面則是“加強產業統籌佈局”、“梯度培育創新型企業”。

數字經濟領域要推進 “人工智慧+”行動，發展AI端側應用。《政府工作報告》指出，數字經濟核心產業增加值佔國內生產總值比重已達到10%左右。要應對未來潛在經濟增速的下行壓力，改革和AI是兩個關鍵抓手。因此，《政府工作報告》提出“激發數字經濟創新活力”、“持續推進“人工智慧+”行動”、“大力發展智慧網聯新能源汽車、人工智慧手機和電腦、智慧機器人等新一代智慧終端以及智慧製造裝備”、“最佳化全國算力資源佈局”等。

此外，科技創新的兩個提法值得關注：

1）更加強調企業在科技創新中的作用。《政府工作報告》提出“發揮科技領軍企業龍頭作用,加強企業主導的產學研深度融合,從制度上保障企業參與國家科技創新決策、承擔重大科技專案”。Deepseek的突破證明企業在科技創新領域的重要性，其優點是更貼近市場、更有效率，但企業風險承擔能力偏弱，因此更加需要政策支援。

2）鼓勵探索、寬容失敗的創新環境。《政府工作報告》提出“推動科技支出向基礎研究傾斜，完善競爭性支援和穩定支援相結合的投入機制，提高基礎研究組織化程度”、“弘揚科學家精神，推動形成鼓勵探索、寬容失敗的創新環境”。從海外經驗看，以上兩點是推動核心技術攻關和前沿性、顛覆性技術研發的關鍵。例如，美國DARPA的成功之處在於保證市場化主體參與的積極性和容錯、糾錯機制。

改革的深層邏輯是從“土地財政”到“稅收財政”的轉型中，需要提高效率、活力和潛力。《政府工作報告》提出“有效激發各類經營主體活力”，國有企業要“高質量完成國有企業改革深化提升行動”，民營企業要“紮紮實實落實促進民營經濟發展的政策措施”，政府要“寓管理於服務之中,用服務的暖心增強企業的信心”。

財稅體制改革的核心是開源節流。開源方面，主要是透過消費稅改革增加地方自主財力，修復現金流量表。《政府工作報告》明確“加快推進部分品目消費稅徵收環節後移並下劃地方”。從可行性的角度看，成品油消費稅的改革有望率先落地。節流方面，《政府工作報告》提出“開展中央部門零基預算改革試點，支援地方深化零基預算改革”，本質是提高財政資金的使用效率。

與中央經濟工作會議的表述相比，《政府工作報告》增加了“有效防範房企債務違約風險”的表述。其中，安排地方政府專項債收購存量商品房可能是改善房企現金流量表，避免違約風險的重要抓手。此外，《政府工作報告》提出“有序搭建相關基礎性制度,加快構建房地產發展新模式”，未來隨著預售制的改革，有能力建設安全、舒適、綠色、智慧“好房子”的企業或脫穎而出。

育兒補貼規模預計1500億元左右，落地時間或相對靠後。中央經濟工作會議提出“制定促進生育政策”，《政府工作報告》明確具體舉措包括“發放育兒補貼，大力發展托幼一體服務，增加普惠托育服務供給”。發放育兒補貼一直是市場比較期待的政策，其本質上是給特定人群發放補貼，提高居民消費能力和生育意願，應對內需不足和少子化問題。考慮到外部環境的不確定性，育兒補貼有望作為國內政策的“後手牌”，二季度以後落地的可能性更高。我們預計生育補貼的規模在1500億元左右，資金來源或是中央財政的“一本賬”。從影響上看，嬰幼兒消費將直接受益，改善性住房需求和後地產鏈或間接受益。