黃金與美元變局

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特朗普成功當選美國總統後，其推崇的“美國優先”政策推高了美元指數，導致黃金價格回落。但從中長期維度來看，黃金和美元已經呈現出“背離”特徵，美元指數的走勢對金價並不構成決定性影響。在當前全球經濟多極化和逆全球化演變的過程中，美元在國際貨幣體系的主導性地位開始減弱，黃金正逐步獨立於美元體系，成為不確定性時期的定價“錨”。

特朗普2.0時期能否終結黃金牛市，關鍵在於其能否重塑美元信用，解決美國“雙赤字”（經常專案赤字+財政赤字）的問題，走出財政困境。其走出財政困境的可行方式是提高勞動生產率，帶動財政收入增長，從而化解債務危機。否則，美國大機率將延續債務貨幣化路徑。

另外，當前正值新一輪科技革命和產業變革的關鍵時期，如果美國重新主導第四次工業革命，那麼美元霸權或將得以再度鞏固，黃金牛市或將終結。但這一次隨著中國製造深入全球供應鏈，歷史或較難重現。未來中美在產業領域的博弈，將極大決定美元、黃金的長期走勢。

——高瑞東中國金融四十人青年論壇會員，光大證券董事總經理、首席宏觀經濟學家；劉星辰光大證券分析師

* 文章僅作為學術交流，不代表CF40立場，亦不構成投資建議。

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黃金與美元變局

文 | 高瑞東劉星辰

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黃金與美元的“背離”

特朗普成功當選美國總統後，黃金價格整體承壓，主要與其推崇的“美國優先”政策有關，這一政策主張推高了美元指數，導致黃金價格回落。

從邏輯上而言，加徵關稅和驅逐移民將推高美國本土通脹水平，限制美聯儲降息空間，使得美國相對於其他國家的利差仍保持高位；同時，加徵關稅、減稅和放松管制等政策，旨在推動美國製造業迴流，增加消費者對美國國內產品的需求，總需求擴張意味著利率水平的抬升，二者將共同推升美元指數。美元指數的抬升意味著黃金價格面臨階段性壓力。

但從中長期維度來看，如果觀察這一輪黃金牛市的執行軌跡，

黃金和美元已經呈現出“背離”特徵，美元指數的走勢對金價並不構成決定性影響

。

從歷史走勢來看，1971年至2015年期間，美元與黃金反向變動，二者相關係數為-0.52。但2016年至2024年期間，美元與黃金同向變動，二者相關係數為+0.45。

從比價關係來看，佈雷頓森林體系破裂之後共經歷三輪美元週期，分別是1980-1995年、1995-2011年、2011年至今，這三輪美元週期中，美元指數的高點持續回落，而黃金價格中樞則持續走高，黃金相對於美元的比價趨於上升。

對於黃金和美元的關係，從定價維度拆解，可以分為三個層面：一是投資視角，二者藉助實際利率搭橋。美元指數是一個相對概念，由美國國債和歐元區公債的實際利差所決定。而黃金價格則是由實際利率決定，反映其機會成本。二是貨幣視角，黃金和美元同作為儲備資產，具有一定的替代性，美元信用走弱的時候，黃金的貨幣屬性發酵。三是商品視角，由於黃金等大宗商品以美元計價，所以美元指數的變化也會透過計價維度影響黃金價格。

當前美元和黃金的“背離”，其背後隱含的是貨幣屬性的發酵，即信用貨幣供應增加以及主權信用風險升高，導致黃金價值凸顯。在全球經濟多極化和地緣政治格局演變的過程中，美元在貨幣體系的主導性地位開始減弱，黃金正逐步脫離美元體系，成為不確定性時期的定價“錨”。

美元與黃金：

從“錨定”到“獨立”

回顧美元與黃金的關係，大致經歷三階段的演變過程。

（一）美元錨定黃金

這一時期，美國積蓄大量的黃金儲備，藉助佈雷頓森林體系的建立，成功地錨定黃金，躋身國際貨幣體系。

金本位制體系下，黃金是國際貨幣體系的基礎，是國際儲備和結算貨幣。1816年英國正式確立金本位制，黃金成為衡量一國主權貨幣的價值標準。美國在1900年透過《金本位法》，規定每盎司黃金等於20.67美元，並授權財政部長建立1.5億美元的金幣和金塊的儲備，以便用於兌贖紙幣和其它政府流通負債，此後美國開始融入國際金本位貨幣體系。1913年美國國會透過《聯邦儲備法案》，規定聯邦儲備券的發行以40％黃金為支撐，確保了美元的幣值穩定。

兩次大戰期間，美國透過貿易順差的積累，持續增加黃金儲備，保持與黃金的穩定自由兌換關係，這也為後續佈雷頓森林體系的建立奠定基礎。

由於金本位制本身存在缺陷，黃金產量的有限性無法滿足日益增長的貨幣需求，使得黃金兌換日益困難。1931年英國宣佈被迫放棄金本位制，1933年羅斯福停止銀行券兌現，禁止銀行及私人貯藏黃金和輸出黃金，事實上廢除了金本位制。

1944年，美國依靠充足的黃金儲備，推動佈雷頓森林體系的建立，確立了美元在國際貨幣體系中的霸權地位，

黃金則扮演了國際貨幣體系中的硬“錨”角色

。佈雷頓森林體系建立了“雙掛鉤”制度，即美元與黃金掛鉤（35美元相當於1盎司黃金），其他貨幣與美元掛鉤，形成了固定匯率制度。

在佈雷頓森林體系下，美元等同於黃金，是各國最重要的國際儲備。由於美國政府承擔各國中央銀行按黃金官價用美元兌換黃金的義務，美元實際上等同於黃金，可以自由兌換為任何一國的貨幣，彌補了由於黃金數量的不足帶來的國際儲備短缺的問題。

（二）美元脫鉤黃金

佈雷頓森林體系破裂後，美國擺脫黃金約束，走上了世界貨幣舞臺的中心。

進入20世紀60年代後，國際金融市場上發生了多次美元危機，出現大量拋售黃金、搶購黃金和其他硬通貨的現象，美元地位受到猛烈衝擊，黃金市場價格大幅上漲。

美元危機發生與美國對外債務擴張直接相關。戰後美國透過實施“馬歇爾計劃”對歐洲和日本進行經濟援助，同時在朝鮮和越南戰爭中，美國軍費開支迅速上升，導致國際收支援續惡化。這段時間內，大量的美元的流入到世界各地。美元的泛濫、美國經濟的下滑和國際收支的惡化動搖了人們對美元的信心。1950年美國對外短期債務與美國黃金儲備的比例為0.39，至1970年已經提高到4.24。由於黃金儲備遠不足償還美元債務，市場對美元的信心不斷動搖。

美元危機的根源來自於佈雷頓森林體系的制度缺陷，難以同時滿足美元的流動性和清償性。佈雷頓森林體系下，規定美元與黃金掛鉤，當黃金產量跟不上美元增長時，美元與黃金掛鉤便無法維持。但為了滿足世界各國對美元儲備的需要，美國只能透過對外負債形式提供美元，即保持國際收支援續逆差，但持續逆差必然引發美元危機，美元面臨貶值風險，無法按照官價兌換黃金。美元在佈雷頓森林體系下的這種兩難處境被稱為“特里芬難題”。

為了緩解美元危機，維持國際貨幣體系的穩定性，美國與其他國家曾簽訂“互惠信貸協議”，在國際貨幣基金組織框架下建立“借款總安排”和“黃金總庫”。但由於佈雷頓森林體系的內在缺陷並未改變，對美元的信任危機依然存在。隨著各國紛紛拋售美元購入黃金，美國的黃金儲備無法繼續維持與美元的固定兌換比價。

1968年3月，美國不得不對外宣佈實行“黃金雙價制”，在官方市場上仍然維持35美元兌換一盎司黃金的比率，而在私人黃金市場上，黃金價格由市場供求關係決定。1971年美元危機再度發生，1971年8月15日，尼克松總統宣佈實行新經濟政策，停止美元與黃金兌換，對進口商品增收10％的臨時關稅。

1971年12月，10國集團達成《史密森協定》，規定美元對黃金貶值，黃金價格從35美元/盎司提高到38美元/盎司，同時美聯儲拒絕向國外中央銀行出售黃金，停止美元與黃金自由兌換。1972-1973年間，歐洲和日本等國貨幣陸續轉為浮動匯率，自此佈雷頓森林體系的兩大支柱徹底瓦解。

1976年1月，《牙買加協議》達成，實行黃金非貨幣化、儲備貨幣多樣化以及匯率制度多樣化，開始步入信用貨幣時期。

黃金的非貨幣化，把美元推到了國際貨幣體系的中心位置，自此國際貨幣體系從黃金“錨”走向了信用“錨”，開始步入以美元為主導的信用貨幣時代。

這一時期，美元與黃金價格呈反向變動關係，美元作為黃金的主要計價貨幣，對金價產生較大影響。

更為重要的是，

美國依託全球化和金融化，在以美元為主導的國際貨幣體系中發展出“中心-外圍”架構

。在“中心-外圍”模式下，美國作為消費國，透過經常賬戶逆差提供全球流動性，東亞、中東等區域外圍國家，作為生產國和資源國，則向美國輸送產品，積累的大量外匯儲備，用於購買美債等金融資產。

1980年代至21世紀初，伴隨美國主導的第三次產業革命的到來和全球化推進，這一體系運轉較為順暢。這段時期內，隨著美元霸權走強，黃金步入長期熊市。

（三）黃金獨立於美元

但隨著逆全球化、去金融化趨勢加深，美元霸權執行的基礎遭到破壞，黃金崛起反映的便是美國霸權走弱的現實

。

一是美國貿易保護主義抬頭，導致美元流動性需求下降。

次貸危機後，由於技術進步放緩、貧富差距擴大以及製造業空心化，導致美國貿易保護主義抬頭，帶來逆全球化浪潮。關稅、出口限制等貿易壁壘降低了世界對美元貿易的需求。2008年之後，全球進出口/GDP比重出現停滯甚至下降的趨勢，國際資本流動也開始放緩，FDI流入佔全球GDP比重也在2008年之前達到頂峰，隨後呈現波動下降。

二是美國外部債務的無序擴張，使得投資者對美元幣值的穩定性產生擔憂。

黃金非貨幣化後，美元發行和流通擺脫了“黃金羈絆”，貨幣發行不再受約束。但在信用貨幣體系下，美元依然擺脫不了“特里芬難題”，即面臨不斷輸出美元以滿足國際清償力與美國對外淨債務上升衝擊美元信心之間的兩難。

歷史上看，美國化解國內問題的方式，均是以對外債務擴張來消化，2008年之後美國債務率處在持續擴張的通道。根據CBO統計，2024年公共持有的債務總額佔GDP比重已經達到99%，預計到2034年將升至122%。這種依賴美元霸權維持高負債的模式勢必不可持續。

三是，美元“武器化”衝擊全球金融秩序，加重美元資產安全性擔憂。2022年俄烏衝突後，美國將俄羅斯排斥在國際金融體系之外，使得過去以市場規則為主導的全球金融秩序受到明顯衝擊，加快新興國家“去美元化”趨勢。

美元“式微”的情況還體現在：

一方面，美元週期的高點逐步下降。

美元指數反映的是相較於其他國家的購買力水平。隨著世界經濟多極化，美國GDP佔全球GDP的比重走低，對應美元指數的高點逐步下移。

另一方面，以往美元升值期間（2011-2015年），美元儲備持有比例持續增加，而2018年以來美元指數整體抬升，但卻呈現

持續的“去美元化”

，表現為外匯儲備中，美元比重下降；央行減持美債、增持黃金儲備。

同時，本次“去美元化”的範圍較廣，而上一輪“去美元化”（2001-2011年）主要是歐元衝擊，這表明以美元為主導的國際貨幣體系可能會逐步演變成由多種貨幣發揮關鍵作用的多極貨幣體系。

特朗普2.0時期能否終結黃金牛市？

1960-1970年代黃金崛起，正值美國霸權的衰落。後續美國曆屆政府透過經濟、社會、外交等多諸多領域的改革，最終對外贏得冷戰，對內消除滯脹、實現生產力的提升，使美國經濟重新煥發出巨大活力，黃金的魅影也暫時消退。

“里根經濟學”在其中起到了重要的作用，使美國經濟成功擺脫滯脹困境，並透過放鬆監管和減稅，促進了技術創新，為1990年代美國資訊革命的誕生奠定堅實基礎。

半個世紀後，歷史的車輪再次轉動。在美國對外債務擴張持續加深的背景下，美元信用的走弱，成為本輪黃金牛市的核心定價邏輯。以特朗普為代表的共和黨人再度站到臺前，想要透過促進製造業迴流、平衡財政預算，維護美元霸權地位。

特朗普2.0時期能否終結黃金牛市，關鍵在於其能否重塑美元信用，解決美國“雙赤字”（經常專案赤字+財政赤字）的問題。而美元信用的前景取決於其國內改革的有效性。

從特朗普2.0時期的政策主張來看，對外加徵關稅、對內減稅、放鬆監管、削減財政支出等政策組合，與“里根經濟學”的思想較為接近。我們參考里根時期的政策和經濟表現，客觀看待特朗普2.0時期的政策效果。

（一）貿易逆差能否解決？

里根時期縮減貿易逆差，主要是透過廣場協議推動美元貶值，進而改善經常專案失衡的問題，但實際效果有限，匯率調整並未解決貿易失衡問題。

1986年在廣場協議的推動下，美元指數開始大幅走低，但1986-1987年間美國貿易逆差仍在持續擴大，1988-1991年才開始持續縮減，1992年之後儘管美元指數仍處在低位，但由於進口增長快於出口，貿易逆差再度走闊。

特朗普時期則主要透過發動貿易戰的方式改善貿易逆差。2018年發動的中美貿易爭端，中國透過轉出口的方式予以應對，美國貿易逆差並未改善。特朗普2.0時期的關稅政策更加劇烈，試圖透過全球範圍內的加徵關稅，解決這一問題，為美國創造“公平貿易”的土壤。

但實際上，美國鉅額貿易逆差的根本問題之一，是美國儲蓄不足導致的製造業空心化。1970年代後，伴隨美國經濟結構調整和外部美元迴圈的建立，美國家庭儲蓄率持續下降，2024年美國家庭淨儲蓄率不足4%，儲蓄率不足必須透過貿易赤字大量利用外國儲蓄才能平衡。同時，美國作為國際貨幣，必須透過貿易逆差輸出美元，滿足全球流動性。但由於美元擴張並無限制，這種持續的路徑依賴，必然持續透支美元信用，形成反噬。

所以，依靠貿易爭端和匯率調整解決鉅額貿易逆差的問題並不現實，削減貿易逆差只是發動貿易戰的由頭，本質上是阻礙中國製造業升級路徑，以搶佔第四次產業革命的先機。

（二）財政赤字能否消除？

首先我們看里根時期的情況。

里根上臺後，推出“大規模削減個人及公司所得稅、大規模削減非國防開支、實行緊縮性貨幣政策、放鬆政府管制和平衡預算”的一系列政策，但從實際情況看，里根第一任期內財政赤字不減反增，第二任期內雖致力於削減財政赤字，但實際效果有限。

里根上臺時，聯邦債務總額為9143億美元，里根任期中累計產生的債務達到10326億美元，超過了1981年前歷屆總統產生的債務總和。導致這一現象的原因是，減稅和增加軍費開支。按照當時供給學派的觀點，由於拉弗曲線的存在，減稅會帶來收入的顯著增長，但實際情況並未發生，這是因為在緊縮通脹的時期，名義預算收入將會下降，在減稅和緊縮通脹的時期，想要平衡預算，只能削減開支。

但對內迫於政治壓力，社會福利難以削減，對外為維護軍事霸權，軍費開支也難以削減，最終財政赤字的擴張不可避免。從實際情況看，1985年國防開支較1981年上升61.1%，減稅帶來的財政收入僅增長22.2%。

這一時期美國經濟呈現出高赤字、高利率、高匯率、高貿易逆差的現象，與當前情況類似。但是高匯率使得美國商品競爭力下降，出口銳減、進口猛增、貿易逆差持續走闊。當時據粗略估計，每出現10億美元的貿易逆差，就會減少2.4萬個就業機會。按照1984年1141億美元的貿易逆差，帶來的失業人口高達300萬人。同時，高赤字、高利率也引發西方國家資本外流和各國利率的普遍抬升。當時美國盟友認為，美國要領導世界經濟走向復甦，首先要解決自己的赤字問題。

1985年裡根政府開始透過干預美元匯率、干預對外貿易、緊縮財政赤字三方面進行政策調整。1985年12月，國會透過平衡預演算法案，要求從1987年起，每年削減赤字360億美元，到1991年實現預算平衡。里根保證在不增加稅收、不降低國防水平、不削減對窮人和老人照顧的前提下消滅赤字。

在1986年9799億美元的預算支出中，免於削減的社會保障、醫療補助、退伍軍人福利、國債利息等專案金額達到6270億美元；醫療照護和退伍軍人保健總金額為820億美元，按規定象徵性削減1%-2%；國防開支為1740億美元，這三項剛性支出佔比已經達到90%。

在剩餘不足1000億美元的財政支出中若想實現預算平衡是十分困難的。與其說是消滅赤字，更多是一種宣傳攻勢，以緩解人們對赤字擴張的擔憂，並取得一些緊縮預算赤字的實際效果。

與里根時期不同的是，特朗普2.0時期想要透過加徵關稅以彌補減稅帶來的赤字上升。但從實際情況看，加徵關稅難以完全彌補財政收入缺口，反而可能抑制經濟增長。

加徵關稅：根據美國稅收政策中心的測算，10%-60%的關稅計劃將在十年內籌集3.7萬億美元的總收入，20%-60%的關稅計劃將在未來十年內籌集4.5萬億美元的淨新增收入。

減稅：根據現行法律基準，稅務基金會估計，將TCJA永久延長至2025年以後將導致10年內收入減少4.2萬億美元（動態基礎上為3.5萬億美元）。

特朗普競選期間承諾了進一步的減稅措施，可能會使預算再增加4萬億美元。例如將公司稅率從21%降至15%（十年內減少約2000億美元收入），免除小費收入稅（-3000億美元），終止對社會保障福利徵稅（-1.3萬億美元），免除加班收入稅（-2萬億美元），結束對外國收入徵收美國所得稅（-1000億美元），汽車貸款利息稅收減免（-1000億美元）。

與里根時期類似的是，這一次美國財政支出削減的空間依然有限。

2024財年，美國聯邦支出約6.75萬億美元，赤字為1.83萬億美元。在競選期間，特朗普堅稱不會削減國防、社會保障、醫療保險，這些專案以及公共債務的利息支付佔聯邦支出的61%，共計4.09萬億美元。

在剩下的2.66萬億美元中，有兩項支出難以削減，分別是：1）醫療補助計劃，2024財年支出為6200億美元，牽涉到7000萬名低收入群體的醫療保險，削減難度較大。2017年特朗普政府曾計劃大幅削減醫療補助並廢除《平價醫療法案》（ACA），目標是在10年內削減8660億美元，但最終法案並未透過；2）退伍軍人管理局，2024財年支出為3200億美元。這筆錢用於資助退伍軍人醫院，用於治療在戰鬥中受傷計程車兵，同樣不太可能削減。

因此在剩餘的1.7萬億美元預算專案中，可能的削減專案包括終止清潔能源政策支援，減少浪費性支出、關閉聯邦教育部等，根據負責任的聯邦預算委員會測算，預計十年內將節約1萬億美元。這距離馬斯克主導的“政府效率部”（DOGE）提出的2萬億美元聯邦預算削減目標仍有相當的差距。

同時，

人口老齡化和利率上升等因素將使得強制性支出和利息支出的需求不斷增加。

根據CBO測算，預計2034年社會保障福利支出約為2.48萬億美元，較2024年增加近1萬億美元；預計2034年醫療保險支出約為1.74萬億美元，較2024年增加約8000億美元；預計2034年公共債務淨利息支出為1.7萬億美元，較2024年增加約8000億美元。即未來十年內，剛性財政支出共計增加2.68萬億美元。