作者：姚斌
來源：在蒼茫中傳燈（ID：chuandeng169）
約翰·鄧普頓是全球頂級的價值投資者，開創了全球投資之先河。他提出了著名的“極度悲觀點”的理論，形成了他那長盛不衰的投資原則和方法。他的侄孫女勞倫·鄧普頓以一本《鄧普頓教你逆向投資》為我們揭示了約翰·鄧普頓的對價值投資的深刻理解，讓我們在彷徨時刻得以撥雲見日般地明朗。
“極度悲觀點”的基本原理
所謂的價值投資就是，以認為低於一份資產或一件物品真正價值的價格去購買這份資產或物品的人，其核心是一個簡單卻很關鍵的假設前提，即資產或物品的價格與其真正價值不一樣。根據書中的敘述，約翰·鄧普頓在投資過程中的確運用了本傑明·格雷厄姆早期的投資方法。因此，很多人會認為鄧普頓也讀過《證券分析》並運用了書中介紹的投資方法，從而成就了他在投資領域的輝煌歷史。然而事實並非如此，實際上鄧普頓看到《證券分析》這本書是在20世紀30年代，那時他已升任職業投資顧問，他作為價值投資者的投資生涯比這還要早得多。
鄧普頓的重要經驗來自他的父親。他的父親會以極為低廉的價格買下農場，這就啟發了鄧普頓日後提出的趁商品價格處於“極度悲觀點”的“極度悲觀點原則”。經過長時間的投資實踐，鄧普頓遂成為頂尖的便宜貨獵手。鄧普頓定義的便宜貨就是，如果如果一份資產售價比其真正價值低80%，這就是便宜貨。換句話說，如果一份資產的標價是其價值的20%，即值1美元的東西僅以20美分出售，那麼這就是理想的便宜貨。然而，就絕大多數投資者而言，購買沒有任何買家願意購買的股票是一件十分困難的事，而這恰恰是便宜貨的最好方法，買到便宜貨會帶來最豐厚的回報。
鄧普頓的看法始終異於常人。從他的話裡就可以看出他那種與眾不同的觀點：“人們總問我何時前景最樂觀，其實這個問題問錯了，應該問：何時前景最黯淡？”這個觀點應用到實踐中就是，避免隨大流。所謂的隨大流指的是股市上絕大多數買家，他們像潮水一樣紛紛湧向那些前景看上去最樂觀的股票。但奇怪的是，這種行為卻很難帶來投資上的成功。
成功投資所需要的是與之相反的行為，即找出前景看上去悲觀去具有發展潛力的股票。要想做到這一點，投資者必須使自己脫離眾人，甚至不要和他們待在一起。鄧普頓說，“如果在眾人六神無主之時，你能鎮定自若”，你就成功地踏上了明智投資者。這句話中所包含的真知灼見就是：“在別人沮喪地賣出時趁機買進，在別人瘋狂買進時趁機賣出，這需要最大的毅力，但收穫也最豐碩。”
從童年到大學，鄧普頓一直善於利用股市上人們偶爾的愚蠢和天真的錯誤想法，這種能力是他在撲克牌中練出來的。鄧普頓精通牌術，這個遊戲要求玩家有超強的機率估算能力和敢於冒險的精神。而且或許也是最重要的，要有過硬的心理素質加上良好的判斷力。鄧普頓認為判斷力是他有別於其他投資者，獲得高成功率的主要因素之一。
在撲克牌遊戲中獲勝所需要的那些條件，同樣也是成功投資所需要的條件。在投資界，聰明人比比皆是，他們能精確分析利潤表、資產負債表以及現金流量表、嫻熟運用競爭策略這樣的微觀經濟學知識，識破財務把戲，熟練估算出一家公司的內在價值等等。但是，一個聰明人要變成一個成功的投資者，關鍵是別做蠢事。
一個便宜貨獵手的基本任務
在20世紀30年代的大崩盤中，股票價格總體上持續下跌。那麼，那些股票所代表的公司的內在價值是否發生了變化？答案是：沒有。這個觀點來自本傑明·格雷厄姆。格雷厄姆在《證券分析》中假設每家公司都有其內在價值。但儘管如此，公司的股票價格出現上下波動卻可能和公司價值無關。因此，公司和市場上本應體現其價值的股票價格可以彼此分離。
價值投資核心有一組關係：以低預期價值的價格買入。這是關鍵。這一策略可運用於所有的投資領域。找出一份資產的價值和其市場價格之間的差距，在任何情況下都是投資的根本。無論哪種情況，物品的價格和它的價值可以相差很遠。用低於價值的價格購買的行為，就是“獵取便宜貨”。鄧普頓在1937年進入投資領域時，就明白了股票和公司是截然不同的兩個概念，雖然其中一個的價格本應代表另一個的價值，但股票價格和正在運作的公司的價值彼此分離。
便宜貨獵手絕不會根據動聽的故事而採取一步到位式投資策略。他必須自己估算股票價格是否已經遠遠低於他們心目中的公司價值——這是這一行業的唯一指示燈，懷疑主義則是其指南針。有一項在過去50年裡一直持續進行的研究透過觀察證實，購買那些市銷率偏高、市盈率偏高或市淨率偏高的股票，從長遠來看是糟糕的投資。經常購買這些股票，會導致股票表現低於市場平均水平。換言之，你可能會暫時處於優勢，但最後註定要失敗。只要避免購買這類股票，就會增加你的成功機率。
如果我們打算辨別一隻股票是否便宜或價格是否合理，就需要獲取該公司的相關資訊，只有如此，才能搞清楚公司的業務情況，評估公司在一段時期內的表現以及它和競爭者之間的關係，從而你就知道它的股票之所以受到冷遇的原因了。尤其重要的是，當股票價格發生劇烈變化時，必須積極研究那些導致變化的資訊。僅僅因為價格下跌就購買股票是不謹慎的做法，只會帶來令人失望的投資結果。
商業領域經常出現各種變化莫測的情況，如或高或低的銷售額、或升或降的成本開支、或強或弱的現金流量，但大多數時候，改變公司真正價值的卻是時間。儘管如此，本應長期體現公司價值的股票價格也會受到市場的操作。作為便宜貨獵手，堅決不能忘掉一點就是：情緒化的時候永遠不要做投資決定。相反，他的任務是充分利用其他人因為魯莽而出現的判斷錯誤。便宜貨獵手必須時刻爭取擁有完美的眼光，而不是複製那些很容易就能避免的錯誤，這種錯誤往往是由於情緒或判斷力低下而導致的。鄧普頓之所以成功開創了自己的事業，就在於他善於利用其他人的錯誤，購買了他們由於情緒化而輕率賣出的股票。
便宜貨獵手絕大多數的時候希望買到的是那種在股市中已經暴露出問題的公司的股票。一般投資者一旦發現公司出現了問題，通常會拋售股票，導致股價大跌。一遍遍地對某個公司進行評估，分析公司存在的問題，從中獲得的經驗，不僅會讓便宜貨獵手學會區分小問題和大問題，還能讓他在股市對公司所面臨的也許很小的一個問題做出過激反應的時候，學會充分利用這個機會採取行動。與此同時，一個重要的問題就是：公司面臨的這個問題是暫時的嗎？以後會解決嗎？如果答案是肯定的，那麼這就是一個絕佳的例子。由於一家公司暫時存在問題，而對其股票價格產生大規模的過激反應，利用這一點對便宜貨獵手來說，是一個最基本的實用策略。
鄧普頓在股市上70年的豐富經驗讓他獲益良多。他那積年累月的經驗使得在股市上尋找低價股幾乎成了他的另一種本能。縱觀他的投資生涯，我們注意到隨著他的持續投資，他的業績一年比一年出色。
在悲觀前景之地尋找悲觀點
最出色的便宜貨獵手是不需要獲得其他人到肯定意見的，那些人往往認定他們在購買股票方面是正確的。要買那些受到人們冷遇的東西，必須獨立思考，依靠自己的判斷。對有些人來說，這種性格特質只不過是他們天性的一部分而已，而對於其他人來說，卻必須通過後天學習才能擁有。
大多數人做出決策的根據是，小攤周圍的其他買家，或雷雨這個不利的意外事件。與此同時，一個胸有成就的觀察者，他事先研究過這個事情，清楚地預見到下雨的可能性，因此就能利用這個意外事件以及這個事件對其他買家和賣家的影響，從而在正常情況下用比其價值低得多的價格買下資產。
預先研究局勢至關重要。事實上，世界上每一個行業都會至少遭遇偶爾的陰雨天氣，市場上以低於價值的價格進行交易的每隻股票上空也都盤旋著雨雲。所有的生意都面臨著各種問題，重要的是，要了解雨雲的性質，以及它會帶來哪種危險。在投資上，沒有人可以替你做功課。
在買進股票之前，絕對有必要徹底瞭解這家公司：它的運作方式、刺激銷售的原因、為維持利潤而面臨了各種壓力、業績在一段時期內的波動狀況、應對競爭的方式等等。掌握這些資訊，是構建心理堡壘的最好方式，這樣就可以在買賣股票時做出正確的決策。如果想提高判斷的準確率，這種型別的資訊也是我們將來需要分析的，因為這可以讓我們準確判斷出一種糟糕的局面究竟只是暫時的，還是這個買賣會永遠地被洪流沖走。
獵取便宜貨背後的核心思想是不要變成一個堅定的逆向投資者，而是做一個明智的“冷門”股票的買家。預先積累和分析這種商業資訊會讓我們在公司遭遇一次陰雨天氣而使股價下跌的時候，堅定不移地去購買股票。如果我們打算在一個前景看上去有些不樂觀的情況下投資，那麼就需要有心理準備，即使面臨最駭人、最陰沉的烏雲也要堅持下去，而不是往山上逃跑。在價值投資中，成功的代價往往需要提前支付。
一些最戲劇性的股價變化通常並非因為資產的價值發生了真正改變，而是投資者調整自己的感覺和看法造成的結果。做為一名成功的便宜貨獵手，要學會利用投資者的感覺和看法所產生的這種力量，而不是被這種力量所打倒。這一點重要。要做到這一點，有一個辦法就是鍛鍊自己在陰雨天買進股票，而在大晴天把它賣出去。這樣做的時候，就會發現絕大多數投資者所做的正好與你相反，也就是說，他們是在大晴天買進股票，而在陰雨天把它們賣出去。如果他們不這麼做，股價就不會在天氣不怎麼樂觀的日子裡下跌。這聽上去像常識一樣簡單，但經驗向很多便宜貨獵手錶明，強大的心理慣性會阻止投資者在真實生活中這麼做。
鄧普頓對未來有種特別的偏好。他能夠把重心放在長遠的前景上，而對當前流行的觀點不予理睬。這種專注於未來可能出現的事件，而不是根據當前事件採取行動的能力，這是成功投資者和平庸投資者之間的一道清晰的分水嶺。
當市場被消極悲觀情緒所籠罩時，公司價值和股票報價之間出現錯位的機會最大。相對於公司價值，讓股價跌到極低的最簡單的辦法就是把股票拋售一空。當持有的股票變得不再熱門，投資者一般就會把它們賣掉。股票不在熱門，通常是因為公司遇到問題，這種問題在市場上被宣傳得盡人皆知。做為便宜貨獵手，必須習慣估計這些問題的嚴重程度，以及這些問題對目前公司運作的影響。
事實上，所有的公司都會面臨各種各樣的問題，只不過有些問題相比之下知道的人更多一些，有些問題又更嚴重一些。在市場對某家公司所持觀點最為悲觀的時候，如果該公司的前景或人們的情緒出現了反轉，那麼便宜貨獵手透過所持股票賺錢的可能性就會成比例地增加。前景越黯淡，回報越豐厚，前提是這個前景發生了逆轉。這是極度悲觀點投資原則背後的一個基本前提。在市場已經變得極端不正常的時候尋找股票，並對那種不正常的觀點加以利用。採取這種思維的方法可謂“反人性”，因為做為人類，我們總是在竭盡全力地尋找最佳前景。但做為便宜貨獵手，必須到導致了暫時前景悲觀的地方去尋找悲觀點。
關注未來比關注過去更重要
冷門股的世界是便宜獵手們最珍視的聖殿之一。很多情形下，在利用冷門股的時候，要解決的一系列問題並不一定來自公司層面或是行業層面，而是來自人們極端錯誤的觀念，或者有時面臨的僅僅是某隻股票在更廣闊的市場上默默無聞的問題。投資者會製造不利於股票行業、股票市場和資產類別的各種負面偏見，這些偏見就像一副遮陽罩，讓投資者無法客觀公正地思考低價股的問題。有時候，最佳良機就隱藏在平淡無奇的觀點之中，但當有些投資者看到其他人對某些股票視而不見的時候，他們自己也會忽略這些股票。社會觀點是一股強大的力量，但是我們自己要努力不要讓它左右我們的投資決定。
被忽略的股票存在一個問題，那就是隻有耐心才能獲得回報。也許這種等待可能會持續好幾年。在鄧普頓的投資案例中，他在20世紀60年代的遠見卓識，到60年代末期和70年代才結出了碩果。這使他的業績遠遠表現超過了美國的其他基金經理。購買被忽視的股票很像釣魚。由於水流的原因，魚兒也許不上鉤，但水流的情況會發生變化。你無法預測魚兒何時才會上鉤，也無法告訴魚兒什麼時候該上鉤，但當魚兒最終上鉤的時候，你就會大有斬獲，這時的你就成了所有釣魚者羨慕的物件了。
鄧普頓在日本投資之後的30年內，東證指數大幅上揚，增長了36倍。但他在80年代末日本股市到達峰值之前，卻從日本撤出了大部分投資。經驗豐富的便宜貨獵手們明白，太早賣出是他們經常面臨的一種情況，尤其是當他們在別的地方又發現了更便宜的股票時。這又回到那條簡單的原則：如果你所持股票的價格已經漲得超過了它的估計價值，那就把它換成更便宜的股票。
股票投資者通常會被分屬兩種投資型別：價值型投資和成長型投資。根據普遍的傳統說法，典型的價值投資者一般投資於成熟但增長較為緩慢的企業；而成長型投資者則傾向於投資新興公司，他們對股票價格的關注遠遠不如價值投資者，因為他們投資的公司潛力巨大，將會在未來一鳴驚人，讓世界為之側目。鄧普頓的主要目標是以遠遠低於其真正價值的價格買股票，這就意味著其增長潛力有限，但這沒關係；如果這意味著買的股票會在未來十年以兩位數的速度增長，那就更好了。
價值或成長其實不重要。便宜貨獵手注意的是股票價格和價值之間極端錯位的情況。這種價格和價值出現錯位的情況在任何型別的公司都有可能發生，或者說至少有時會發生。因此，一名成功的便宜貨獵手對價值投資者和成長型投資者之間的這種膚淺區分必須持懷疑態度，同時要避免產生會妨礙自己找到低價股的偏見。對於他們而言，特別注意的是增長假設的合理性，必須以懷疑的眼光來考慮其中的關係，因為比率並不一定代表投資的開始或投資的結束。必須考慮清楚是否真的是在用最少的錢去換取公司未來可能的最好增長前景。
鄧普頓花了好幾年時間思考“何時賣出股票？”最後才找到的答案，並把這個答案用於自己的專業個人投資——這個答案就是“當你找到一隻可以取代它的更好股票的時候”。這種思考極富成效，因為與鼓勵看待股票和公司相比，能讓你更容易地決定，應該什麼時候賣出股票？如果一隻股票的價格正在接近你對他的估計價值，那麼搜尋替代股票的最佳時機也就到了。成功地運用這一原則，即不斷搜尋比你當前所持股票更好的低價股，不僅可以教會你運用必要的方法，還能讓你具備必要的心理素質避免使自己陷入過度的興奮和陶醉，因為這種興奮陶醉會讓你所持股票的價格漲得更高。與剛剛獲得成功就鬆懈下來品嚐成功的喜悅相比，振作精神去尋找更多的低價股，會讓你獲得更多更大的回報。關注未來比關注過去更重要。這一觀點就體現在這一思想。
把注意力放在長期上，在極度悲觀點尋找機會買入，只有這樣的便宜貨獵手才能真正理解這樣一個事實：這種模式會隨著時間一遍又一遍地重複。只要正確的事情反覆做，那麼距離成功就不會很遙遠。
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