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對於任何一個經濟體而言，都會存在各類風險，就像人體一樣，一生都會面臨各種病毒和細菌的侵襲，同時肌體自身也會老化。一般而言，在經濟增長強勁的時候，抵禦風險的能力較強，就像一個人處在青壯年的時候一樣；當經濟增速下行的時候，經濟體自身的“抵抗力”減弱，因此如何合理、穩妥地去防範風險，就顯得尤為必要。
度量風險和辨析風險成因很關鍵
每個月官方都會公佈各類經濟資料，不少專家都會根據這些資料提出政策建議。例如，當GDP增速持續下行的時候，不少人就提出透過擴大內需來實現穩增長，這從邏輯上看似乎沒有問題，但為何一定要穩增長呢？大部分人都會回答，穩增長才能穩就業，發展是硬道理。
失業率上升確實是一種經濟風險，為了降低失業率，就要增加就業機會，而透過擴大投資的方式是可以創造就業機會。事實上，過去我國一直透過投資拉動的模式是發展經濟和解決就業。但過多的投資又成為地方政府債務上升的主因。據統計，2019年以後地方政府的一般債和專項債之和的餘額增長率都是我國GDP增速的三倍左右，如2023年餘額為40.82萬億元，較2022年同比增長16.96%。
也就是說，為了避免經濟失速的風險所採取的投資拉動模式，又導致了地方債的風險。同時，又由於地方債務的還本付息費用不斷增加，使得地方政府的用於公共部門的財政淨支出能力減弱，這使得國內的就業壓力並沒有因為投資拉動增長的模式而言減輕。
因此，有必要對我國經濟面臨的各種風險進行度量，用“穿透式監管”的方法，分清哪些是淺層風險，哪些是底層風險，各類風險之間的關聯性究竟如何。例如，美國2023年的GDP增速為2.5%，中國為5.2%，但美國的失業率卻屢創新低。為何美國的GDP增速不到中國的一半，但失業壓力反而很小？在勞動力短缺的背景下，大量非法移民湧入美國。
由此推測，我國的就業壓力是否與經濟結構或經濟增長模式有關？例如，從經濟結構看，美國的服務業在GDP中的佔比達到80%，84%的就業人口在服務業。而我國在服務業的就業人口不足50%，服務業對GDP的貢獻為54%左右。
從增長模式看，美國是一個典型的消費拉動型經濟，貢獻率在80%左右，不僅是美國，全球大部分國家都是消費拉動型經濟。在三駕馬車中，我國的最終消費對GDP的貢獻長期徘徊在52%-56%之間，顯著低於全球平均水平，2023年，美國最終消費對GDP的為81%。
發達和發展中經濟體的最終消費佔比
來源：Wind，中泰證券研究所
反觀投資（資本形成）對GDP的貢獻，中國長期保持在40%以上，即便2021年以後房地產投資連年出現10%左右的負增長，投資的貢獻率還是維持在42%以上，該比例是全球平均水平的兩倍。
我國資本形成佔GDP的比重過高
來源：國家統計局，中泰證券研究所
也就是說，我國經濟發展的模式，無論與發達國家還是發展中國家相比，都有很大不同。而這種迥異之處，在投資回報率較高的階段，可以用來解釋中國為何能快速崛起的原因，當投資回報率顯著下降的時候，是否又可以成為地方債務風險和就業壓力加大的原因？
因此，不能為了破滅一個風險而又製造出另一個風險，這就需要對風險或潛在風險進行評估，找出其由來，採取有針對性的舉措。而不是反覆用穩增長、穩投資的逆週期政策來簡單應對。
例如，假設服務業對GDP的貢獻如果增長1個百分點可以增加200萬人的就業，而製造業貢獻1個百分點只能增加40萬人的就業，那麼，就應該大力發展服務業，儘可能解除對服務業的各類管控，並鼓勵和擴大對服務業的投資。
我國服務業就業總數增加空間很大
來源：Wind，中泰證券研究所
如果按美國的統計口徑（加上建築業），2022年中國服務業的就業人口占比達到54%，與服務業的GDP佔比差距縮小，說明發展服務業對就業的貢獻越來越大。而第二產業的就業人數在不斷下降，從2013年的2.3億降至2022年的2.1億，減少2100餘萬人。也就是說，這幾年來我國製造業投資的增速都在10%左右，對GDP的貢獻較大，但對就業的貢獻可能是負值。因為隨著機械化、自動化程度的提高，人工智慧技術的廣泛應用，第二產業所需要的勞動力數量會越來越少。
我國第二產業就業人數在2013年見頂
來源：Wind，中泰證券研究所
故並不是說只要GDP增速提升，失業問題就迎刃而解，更不能把投資當成萬能藥方，遇到風險都用擴大投資去應對。這就需要提高政策的精度，例如，現在大家普遍認為中國經濟面臨的困難是有效需求不足，但有效需求包括有效的投資需求和有效的消費需求，今年1-8月份民間投資為零，社會消費品零售總額增長率為3.4%，那麼更應該去刺激投資需求還是消費需求呢？
有人認為，民間投資為零拖累了整個固定資產投資，因此，要擴大財政赤字，加大政府在基建投資規模。問題在於投資不屬於最終需求，投資會增加供給，變成鐵路、公路、港口、產業園區、機床和生產流水線等，進一步加劇了運能過剩和產能過剩問題。因此，應對有效需求不足的正解應該是透過增加居民收入來促消費，而不是擴大投資。
應對淺層風險時不能迴避底層風險
大家經常講的一句習語叫“頭痛醫頭，腳痛醫腳”，意思是隻治療表面的疾痛，而沒有去徹查病源，治標不治根。例如，PPI和CPI的長期低迷，既要供給過多的原因，又有需求不足的原因，但必須找出主要原因。去年年末的中央經濟工作會議把有效需求不足放在六大困難的第一位，這是否意味著需求不足已經成為當前經濟面臨的主要問題？
從邏輯上講，需求與收入分配有關，在國民經濟的三大部門中，居民部門的收入分配比例越高，則消費需求就會越強。從國家統計局公佈的抽樣調查資料，2023年，全國居民人均可支配收入達到39218元，乘以2023年人口數量，除以2023年的GDP總額，為43.9%。
2022年部分國家居民可支配總收入/GDP
來源：Wind，中泰證券研究所
由於該資料是抽樣調查的結果，存在高收入組實際收入被低估的可能性（見筆者相關文章），但不改變居民可支配收入在GDP中佔比偏低的結論。根據國家統計局的資料，從去年以來居民可支配收入增速快於名義GDP增速，說明居民收入在國民收入分配中的比重有所提高，但要讓佔比在短期內大幅上升的可能性不大。
擴大消費或提高消費對經濟增長的貢獻遇到的第二個挑戰是中低收入階層的收入佔比偏低。從國家統計局公佈的抽樣調查資料看，2023年我國中等收入戶、中低收入戶和低收入戶的人口占總人口的60%，但可支配收入佔比只有30%，與10年前相比只上升了1%。
我國不同收入群體的可支配收入佔比
來源：國家統計局，中泰證券研究所
只有擴大中等收入群體才是擴大消費或走向共同富裕的基礎，但從過去10年看，佔總人口比重60%的中高收入、中等收入和中低收入群體的人口占60%，收入佔比為50%，2023年只比2013年上升了1%，而低收入群體的收入佔比則沒有上升，該群體佔總人口的20%，收入佔比則一直維持在4%。這是否說明階層固化問題需要引起重視？
因此，從長期的實踐案例中不難發現，淺層風險容易化解，但需要評估為化解淺層風險所付出的代價有哪些，是否會出現為了化解淺層風險而又加大底層風險？
例如，我國的GDP增速的走勢變化幾乎是全球最穩定的，穩步上漲，過去40年來沒有出現過負增長，增速的回撤極小，這主要歸功於投資這一逆週期的調節工具。如在過去三年房地產投資增速大幅下滑的背景下，製造業投資和基建投資逆勢增長，使得投資對GDP的貢獻居然沒有降低，這是十分罕見的現象，但代價是這幾年地方政府的債務增速加快上升，地方債的風險成為我國當今面臨的三大風險之一。
政府部門的槓桿率增速加快
來源：NIFD，中泰證券研究所
根據國家金融與發展實驗室的資料，2023年我國的宏觀槓桿率水平達到287.8%，與西方國家的債務水平相當，但我國的人均GDP水平只有高收入經濟體平均水平的四分之一。故需要評估一下維持GDP增速穩定所付出的成本大約有哪些？
金融收縮週期下的風險該如何應對
我國的金融體量很大，過去經常詬病的是“大水漫灌”，即長期以來貨幣供應量（M2）的增速大幅超過GDP增速。如今，M2增速已經降至6%左右，M1則連續且大幅回落至-7%左右。由於房地產步入長週期下行階段，那麼，金融收縮也就變得順理成章。
從2024年上市公司的中報看，淨經營性現金流比去年同期下降79%，如果剔除銀行，則淨經營性現金流增速為-17%。這首先反映了銀行業務的收縮十分明顯，上半年上市銀行的營業收入合計下降2%。伴隨著淨息差減少，貸款增速下降，及中間業務收入下降等週期因素，現金流就出現相應的下降。但是，透過減少撥備的方式來做大利潤，似乎是將風險後移的做法，並不明智。從今後看，銀行不良率上升是大勢所趨。
上市公司淨經營性現金流
來源：Wind，中泰證券研究所
對非金融類上市公司而言，淨經營性現金流的下降實際上體現了現金流量表的風險，一方面，需求萎縮、銷售下滑，導致企業的現金流入減少，另一方面，應收賬款不能及時收回、庫存積壓等又使得業務鏈的執行難以變現。
導致現金流風險的最主要原因還是受房地產長週期下行的影響，故建築業首當其衝，連不少央企都出現了明顯的現金流危機。其次，長期形成的產能過剩和運能過剩問題，遇到經濟增速放緩、消費者信心不足的時候，就會更加突出，目前看，無論是PPI還是CPI，都長期處在收縮區間內。
如果說日本90年代初的房地產泡沫破滅後主要的特徵是資本負債表危機，那麼，我國今後要應對的恐怕主要是現金流量表的危機。原因在於，日本1990-91年的股市和樓市泡沫破滅是盛極而衰，即到了繁榮的頂點之後開始下墜；我國則是“防守失利”，因為我國GDP增速從2011年開始就回落，期間不斷透過逆週期政策（包括提高財政赤字率、降準降息等）來實現穩增長目標。
由於歷史原因，我國經濟體量和科技發展水平長期落後於西方國家，故改開後我國長期採取的是投資拉動的“趕超”模式，這種模式的優點的基礎設施建設與工業迅猛發展，高儲蓄、低人力成本在工業化早中期具有很大優勢，但到了後期，由於勞動生產率增速的放緩，債務增長拖累，其投入產出比明顯下降。從2011年開始，我國就出現了產能過剩問題,。
由於供需失衡的長期性，即需求不足、供給過剩，這就使得投資和消費兩端都存在意願不足問題，在前文已經作了充分表述。這就可以解釋從2021年到2023年連續三年的中央經濟工作會議都提到了“預期轉弱”和“預期偏弱”。而要改變預期，就應該重點從（最終）需求側發力，而不是反覆以擴內需的名義來拉動投資，因為投資不是最終需求，投資必然形成供給。
7月30日政治局會議已經明確把增加居民收入和擴大消費作為下一階段的重點，這就需要按照三中全會提出的“宏觀政策趨向一致性”的要求來做，希望國家各部委形成共識，切勿以本位主義的立場來應對和處置與本部門相關的風險，而忽視了長期風險或深層次風險的應對。
更需要引起重視的是，今年前三季度部分公共財政和部分企業利潤的增加，是透過“減法”來實現的。如1-7月份國家非稅收入增長12%，其實不少是透過罰沒來實現；而企業利潤的增加，則部分是透過裁員或降薪來實現，再加上“政府過緊日子”等財政支出的減少，使得最終需求出現了下降。
因此，透過超量發行國債來補貼居民收入、提高社保水平、刺激消費等應該是當前應對預期偏弱和經濟收縮的最有效手段，儘管根治結構失衡的底層風險是需要透過改革來實施，但前提是先要要遏制住當前面臨經濟收縮的乘數效應，以緩解通縮壓力。然後再透過今後堅持不懈的改革來推進國民收入分配的結構最佳化。
延伸閱讀：
“無極宏觀視角”