鳳凰網財經《公司研究院》
近日,中國核電釋出2024年年報及2025年Q1業績。
根據年報,中國核電總營業收入772.72億元,同比增長3.09%;不過歸母淨利潤出現了大幅下滑,為87.77億元,同比減少17.38%。
隨著電力市場化,全國新型電力系統加快建設,國內的核電市場也正經歷從“政府定價、保障消納”向市場競爭的轉型。
在此背景下,主要將核能發電再將電賣給千家萬戶的中國核電,在市場化競爭和新能源的擴張中,正面臨著利潤下滑的壓力。截止到5月12日,中國核電股價為9.38元/股,總市值1927億元。
01
激進佈局新能源
增收不增利
2024年,中國核電的累計發電量為2163億千瓦時,同比增長3.09%,上網電量為2039億千瓦時,同比增長3.28%。
這其中,核電發電量為1831億千瓦時,佔總發電量的85%,依舊是大頭,不過相比於2023年,不論是發電量還是上網電量,同比均下滑了1.8%。

在核電利用小時數與執行穩定性方面,2024年出現了下滑。2024年,中國核電機組平均能力因子為91.11%,較2023年的93.30%略有下降;2024年平均利用小時數為7710小時,較2023年的7852小時下降了142小時,執行效率也出現了短期波動。
相比之下,中國核電的新能源發電量增長較大,從2023年的233億千瓦時,增長到2024年的332億千瓦時,佔總發電量的15%,同比增長了42%。
這意味著2024年中國核電的電量增長,主要來自新能源。
在市場化交易電量上,核電與新能源在佔比上均大幅上升。2024年核電的市場化交易電量由2023年的42.65%,上漲到50.78%;新能源的市場化交易電量由59.12%,上漲到66.43%。在市場化的趨勢中,由於新能源市場化更高,競爭更激烈,隨著它供電佔比的提高,讓中國核電的整體電價有所下滑。

根據年報,2024年綜合電價為0.4160元/千瓦時,相比於2023年下降了0.8%。這其中,核電綜合電價為0.4151元/千瓦時,反倒上漲了1%,但新能源綜合電價為0.4203元/千瓦時,同比下降了12.81%。
這也對2024年中國核電的利潤帶來影響,該年利潤下滑主要因為所得稅費用激增,因為稅收口徑調整,2024年所得稅費用達60.11億元,同比增幅達68.34%。但在客觀因素之外,其利潤波動也和新能源業務毛利率顯著下滑有關。
受此影響,中國核電的電力業務的毛利率下降了1.94%,目前為43.34%。
佈局新能源,讓中國核電的營業成本上升。2024年,新能源發電的營業成本為57.5億元,同比上漲了46.27%。具體到區域,在新能源發電收入增加的地區,成本都較上年大幅上升,其中最典型的是西北地區,收入增幅為1.98%,但成本同比增長了31.85%。
中國核電積極擴張風電、光伏裝機,2024年年度在運裝機增長近1100萬千瓦,但新能源電價下行,疊加市場化交易比例擴大,出現了“增收不增利”的現象。
在2025年Q1,新能源收入同比增長 24.64%,但是歸母淨利潤同比下滑 51.31%。
這給中國核電帶來的影響不止於此。由於此前佈局時高價收購新能源公司,導致截至2024年12月31日,中國核電的商譽賬面餘額高達61.11億元。2024年,其資產減值損失為4.99億元,其中存貨跌價損失及合同履約成本減值損失為2.73億元,商譽減值損失為2.16億元,暴露激進擴張策略背後的隱患。

02
投資消耗加劇
籌資依賴加重
在重資產的運營特性下,高負債與大規模在建工程,讓中國核電隱含長期償債壓力,也面臨專案效益風險。
目前核電建設正處在資本開支高峰的階段。在重資產擴充套件戰略下,其投資活動現金流淨額持續大幅淨流出,從2023年的-717億元擴大到-949億元,擴大了32.4%,而在2020年,這個數字還是-275億元。在2025年第一季度,投資活動現金流淨額就為-214億元,一個季度光投資就花了2020年的近8成金額。

在年報中,其對投資活動產生的現金流量淨額變動原因說明,為主要系核電機組和自建新能源機組基建投入增加。根據報告,其在2024年購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金達907億元。
不過中國核電還沒有現金流壓力。雖然經營活動產生的現金流淨額連續兩年縮減,在2024年減少至407億元,同比下滑了5.58%,投資活動產生的現金流淨額也從-717億元擴大為-949億元,增幅為32.4%,但籌資能力強悍,籌資活動產生的現金流量淨額,從2023年的223億元上漲至2024年的645億元,同比增長了188%。
籌資流入的現金,主要來自借款和股權融資,2024年透過借款收到的現金為1701億元,相比於2023年的1400億元,增長了21.5%。而同期償還債務支付的現金為1140.77億元,同比增長了38%,債務滾動壓力明顯。

此外,中國核電的短期借款和長期借款都在大幅上升。
短期借款方面,從2023年的198.6億元,上漲到2024年的290.8億元,同比擴大了46%。到2025年3月31日,短期借款再上漲至330億元,一個季度增加了近40億元。
而在長期借款上,從2023年的2448.5億元,增長到2024年的3043億元,同比擴大了24%,長期借款佔非流動負債總額的87%。到2025年3月31日,長期借款再上漲為3197億元。
債務壓力集中於長期專案融資,其資產負債率在2024年年末為68.27%,在2025年Q1又升至68.48%,持續高居不下。
綜合來看,中國核電近年的現金流結構呈現“經營支撐、投資消耗加劇、籌資依賴加重”的特徵。根據年報,中國核電現金及現金等價物淨額,在2025年3月31日有224億元,但短期借款達330億元,有一定的短期流動性風險。
同時,長期依賴債務擴張支撐資本開支的模式,在市場化競爭下面臨壓力,如果核電專案和新能源專案回報週期延長或電價政策調整,都可能加劇償債壓力。
03
股息率、扣非每股收益均為三年來的最低點
在2024年7月股價到達12.27元/股的高點後,中國核電股價持續下滑,截止到5月12日,股價穩定在9.38元/股,較巔峰時期已下滑了23.6%,2025年來持續走低。
根據wind資料統計,中國核電2015年上市以來,累計現金分紅次數為11次,累計分紅242.8億元,平均分紅率為35.87%,近三年累計現金分紅為105.6億元。2024年中國核電分紅36.69億元,佔當年淨利潤的41.92%,為上市以來的新高。
此外,向全體股東每10股派發的現金紅利額度也從0.5元提升到0.87元,再提升至1.6元,有所上漲。
分紅力度加大,但融資更激進。據證券時報的統計,中國核電首發募資131.9億元,上市以來增發募資216億元,其中2020年、2024年分別增發募資了76億元、140億元,發行可轉債78億元,三者合計募資接近426億元,是分紅金額的1.75倍多,公司募資金額(含首發募資、再融資)遠超分紅金額。同行業的中國廣核上市以來累計分紅超過260億元,上述3項募集資金125.74億元,融資金額不到分紅金額的一半。
同時,從股息率來看,2024年中國核電的股息率為1.73%,相較於2022年的2.83%、2023年的2.6%,明顯下滑。是除2021年外,近七年來的低點。根據wind資料,中國核電在行業132家中排名第60名,位居中游。
與此同時,公司的扣除非經常性損益後的基本每股收益,從2023年的0.542元/股下降為0.452元/股;扣除非經常性損益後的加權平均淨資產收益率,也從2023年的11.93%,下降至2024年的9.22%,均為近三年來的最低點。主營業務盈利能力下降,直接影響投資者對公司的股價信心。

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