我們又處在一個十字路口，時代的錯誤不能再犯（上）

前言

當下，我們正站在一個關鍵的“小時代”節點。經歷深度折價（如恒指腰斬）與全球拋售後，以港股為代表的中國資產自2024年“924”政策轉向起，開啟了一輪重估程序。支撐這一判斷的，不僅是政策決心轉向“全力搞經濟”、市場交易量的顯著躍升與微觀賺錢效應，更是對時代更迭的清醒認知——舊模式（如房地產）的“沉舟”與新勢力（如新質生產力、AI）的“千帆”並存，全球格局“變亂交織”（科技、思想、地緣之變與戰爭、貿易、貨幣之亂），中美週期錯位呈現“東昇西降”的邊際變化。

理解這一複雜變局，需穿透表象，系統審視外部環境劇變、內部深度轉型（地產出清、產能過剩與要素價格下行）、政策思路調整（從“破”到“立”）及市場再平衡邏輯（資產打折後的價值重估）。唯有把握這些深層動力，方能在牛熊思維切換、風險機遇交織的當下，避免重大時代錯誤，捕捉如“924”般的宏觀拐點機遇，實現資產的安全與增值。宏觀變局，錢之大事，不可不察。……

正文

對資產配置來說，小的波動和回撤都沒問題，但是時代的錯誤不要犯。山頂上套牢是一種錯誤，同樣踏空也是一種錯誤。機會來了猶豫不決，也會犯大錯誤。

比如2021年中國經濟進入社會深度轉型的狀態，物價不斷走低，那你這個時候如果還增配股票、不動產等高風險、高槓杆資產，肯定會付出不可饒恕的代價，可能一輩子都翻不過身。通縮象限內，肯定要增配債券固收類、股票高息類、低波避險類的資產。2022年第四季度，如果說看到美國對俄羅斯進行金融制裁，我們可以毫不猶豫的配置黃金。

這樣時代的節點還有很多，如何不成為事後諸葛亮，不山頂上站崗或者山谷內踏空，是資產戰略配置需要認真思考的問題。可謂：宏觀變局，錢之大事，不可不察。最近的重大的節點是去年924，還有今年春節的DeepSeek時刻，我們是毫不猶豫的增加了以港股為主的中國資產。去年924開始，中國資產進入重估階段，這是大時代裡面的小時代。大時代比較漫長，可能超過一個人的壽命，我們可以賺小時代的錢。

為什麼中國資產需要重估，首先因為過去四年它折價太厲害了，進入“打折季”，時代的驚濤駭浪，誰也沒辦法。比如拿恒生指數來說，這是國際投資者可以自由定價的典型中國資產的風險敞口，它2021年最高點34000點，最低價跌到了14000，跌幅超過了一半多。從2022年開始，全球對中國資產是一個打折拋售。你去看看從房子到股票，除了債券和現金，幾乎所有的中國資產都是被在像超市裡一樣打折出售的，這是時代的浪潮，個體無法對抗。但是從去年下半年開始，以股票為代表的中國資產開始重估。

當前我仍然認為中國的股市是個牛市，這個牛市有兩個看標準：一個是交易量一定在1.2萬億以上比較高的一個交易量，之前最低在四五千億不死不活的，924以來最多3萬億。交易量只要維持在1萬億元以上，牛市的味道就還有。另一個是身邊沒有那麼多賠錢的，就一種賺錢效應。如果是身邊炒股的人大部分都賠錢，那你肯定是個熊市，熊市把人的心氣打沒了，就沒人去買了。現在宏觀上交易量很大，微觀上大家還賺錢，所以我認為A股和港股現在是一個牛市。只是這個牛市在內部通縮、外部通脹、地緣風險驟升的情況下表現的很不穩。做權益策略的前提首先是思維象限，牛市思維和熊市的思維完全不一樣。牛市思維一定要保持倉位，倉位就是生產力、就是收益率。牛市下踏空的風險比套住的風險大。

中國很多的高淨值客戶，你賺的是上一個時代的錢，不要以為自己能力多重要，在中國這麼一個發展中國家和一個時代變遷的一個國家，很多時候你順應了時代，你怎麼都賺錢。但是呢，當一個新的時代來臨，並不說沒有賺錢機會了，而是賺錢的思路不一樣了。新舊時代會產生一個重大的對撞和失衡，比如說今天中國的投資和消費，房地產與新質生產力，內迴圈和外迴圈等等。它不僅只中國，全球都是一個再平衡，失衡太嚴重了，失衡太嚴重了之後需要一個再平衡。特朗普這樣的總統就是中美貿易和政治嚴重失衡的結果。這麼多年中國總是賺美國的錢，把美國搞得到處都是“鐵鏽地帶”，中低收入者沒工作，經濟上很難再平衡了，只能從政治上、地緣上對抗。美國養了一群懶人，透過發債務、印美元搞福利社會，可以從中國買物美價廉的東西，自己的貿易赤字不斷擴大。中美關係的再平衡，不是透過貿易，而是透過政治，透過特朗普的maga主義，讓過去的全球化時代變得折騰不斷、支離破碎。

特朗普的這個折騰是一個再平衡的過程。全球貿易再平衡依靠的是貿易戰，地緣的再平衡是以熱戰的形式進行平衡。在這個過程中，中國資產從20大後開始重估，這裡邊有很多東西沒法公開講，我相信大家也會有自己的一些體會。2022年後，全球投資者用腳投票，可投資中國資產的組合對中國資產的配置從最高點近15%，一路拋售到去年上半年的只有5%。今天已經增配到6%了，我們不敢奢望全球投資者對中國資產配置再回到2021年的時候，因為2021年的時候，中國國運的最高光時刻，當時全球經濟在疫情的泥潭中掙扎，只有中國控制了疫情，中國率先在全球，在2020年那麼難的情況下，唯一實現了經濟正增長。中國供應鏈迅速的恢復，有人開玩笑說中國當時發了一個“球難財”。什麼叫“球難財”？當時全球供應鏈都斷了是吧？中國雖然是最嚴疫情封控，但是車間和工廠沒有停，生產保持穩定的連續性。因此我們在2020年到2021年看到一個人類歷史上一個奇觀：無數艘航船從中國的東南沿海拉著集裝箱運往全球各地配送物資。回來的時候空空如也，回來的時候其它國家的供應鏈斷了，買不什麼東西，集裝箱都扔在了海面上。這是中國製造和中國國運的高光時刻，那時候全球資產湧入中國，全球的錢湧入中國。國際投資者資產組合標配裡面，中國資產的配置比例最高到了15%。但是到了2022年，國運開始大轉折，全球已經走出疫情中國卻還在掙扎，全世界都在看我們的笑話。與此同時，全球開始通脹，中國開始通縮，對應著中國降息、美元加息，中美利差前所未有的倒掛，Carry 交易下全球開始拋售中國資產。

那時拋售中國資產的包括我們自己，賣股票、賣房子，導致中國的風險資產大跌。而且中國人在外面賺的錢不像以前那樣回來買中國資產，而是買收益率很高、更安全的美元資產、歐元資產、日元資產等等。這是過去比較悲涼的故事，現在情況正在變化。我們不能用一種思維去看變化，季節有春夏秋冬輪迴，它是一個經濟週期和大類資產走勢的一個客觀規律，不以人的意志為轉移，我們的資產配置需要與時代的春夏秋冬相適應，你不能在秋天這樣收穫的季節做播種的事情，在冬藏的季節大展拳腳，那都是時代的錯誤。

我們有句老話，叫沉舟側畔千帆過、病樹前頭萬木春。今天的中國經濟，可以用“沉舟側畔、病樹前頭”來形容，千帆和春天還沒到來，但是我們看到很多的沉舟和病樹。沉舟就是大量的房地產開發商，包括恒大、萬科、華夏等等，排名前十的房地產民企基本上都沉了。還有好多被政策清理的企業，包括教培、金融、數字平臺等等。我們身邊的一些政策敏感型的行業的企業有很多，很多破產的成為沉舟了。沉舟側畔千帆過，我沒說“千帆過“”，是因為還沒到中國經濟走出舊模式，出現千帆競渡的時候。但是我們也看到了一些新的希望，比如說DeepSeek，比如說泡泡瑪特。真正的認識到形勢變化，很快轉換思維來迎合這個時代變化的企業，比如抓住AI科技革命的企業，抓住新消費機會的企業，抓住出海機會的企業，他們就像新的快艇一樣，千帆競渡。如果你還活在過去時代的話，肯定找不到新的機會。

時代還是需要積極的踐行者，屬於否定自己但是又能快速出發的人。比如說俞敏洪，當教培行業被整頓，新東方成為沉舟的時候，馬上抓住直播紅利賽道，搞出個東方甄選來。這就相當於新東方這艘大船沉了，人家馬上搞出個東方甄選的快艇求生。這就是企業家精神，東山再起和打不死的小強是基本的素質。

病樹前頭，什麼病了呢？就是中國的地方債務問題，可能是未來長期在中國經濟與其它變數帶病生存的一個現象。地方政府沒辦法破產，當然不會發生大的危機，但這裡有一個很大的問題，就是你不讓他破產，導致形成了殭屍經濟，他僵在這不斷的失血，讓GDP養著。這個“病樹前頭”我沒說“萬木春”，因為我們需要直面一個問題：就是地方政府怎麼過日子的問題。這個非常現實，直接決定著中國經濟、政治、社會的安全。現在的情況，地方政府賴供應商和乙方的賬比較多，賴工資也比較多了，這個不是我在危言聳聽。我們做投資，動的是你自己的真金白銀，不要陷在自己的情緒裡。要真正的看到問題，但也不能說完全的陷入極端的情緒，說中國崩潰了，不行了；也不能說中國現在很完美，一點問題都沒有，這樣的描述都不對。現實是就是問題和成就都有，光明和黑暗同在，資產和負債長期並存的一個複雜現象。投資特別是中長期的配置，要面向未來光明面，積極面。要做多代表中國新質生產力和新發展模式的一面。我說地方債務病了，但也看到這些年湧現出了貴州村超，最近比較火的江蘇蘇超。未來的中國，地方發展的差異化、特色化會越來越明顯，將來會是一個地方政府各顯神通的時代。過去中國的30多個省市發展沒什麼差異，就是搞大專案，搞基建，搞房地產，未來就會發現各個省有各個特色，房價的表現也會不一樣。

要想提高投資的勝率，首先要理解世界和中國經濟今天發生這麼大的變化，基本邏輯和背後的動力是什麼？在這個基礎上，我們觀察每個月或者更高頻的具體的資產配置類別和比例，而不是機械的保持一個靜態的思維結構。如果不理解宏觀變化背後的機理，後面一旦發生變化，你就不知道怎麼應對了。宏觀配置最大的機會在變盤的節點，比如特朗普的關稅戰，比如去年924中國政策大變化，都是特別大的宏觀抄底的機會。宏觀交易，一個是抄底，一個是避坑。歸根到底還是那句話，不要犯時代的錯誤。要做到這些，需要把外部、內部、政策、市場四個大環境搞清楚。

第一，外部大環境的變化，就是整個全球，用總書記的話來說叫“變亂交織“”，有三變：科技之變，思想之變，地緣之變。AI正在重塑人類的世界，極端主義思潮和黑暗啟蒙籠罩著全球，地緣重心正在發生史無前例的變化。三亂：戰爭之亂，貿易之亂，貨幣之亂。俄烏、巴以、伊以、印巴、韓朝、臺海等火藥桶現在都不穩定，戰亂正在持續進行中。特朗普發動關稅閃電戰，貿易全球化正在遭受前所未有的挑戰。美元現在有點耍流氓，亂印鈔之後又搞金融制裁，所以黃金起來了，穩定幣也來了，這都是貨幣之亂帶來的戰略級投資機會。

現在有個說法叫“東昇西降”，是中美週期錯位的一個表現，並不意味著美國就完了，中國快速崛起，不是這個意思，而是邊際的變化，總體上還是“東弱西強”。只是現在美國在繁榮週期的頂點，肯定會出現調整的壓力，特朗普的maga主義就是這些年美國繁榮背後貧富分化等各種矛盾的集中表現。中國經濟卻相反，處於週期底部，正在探底和築底，所以在空間的表現感覺有點像“東昇西降”。西升東降已經三年多了，也該輪到東昇西降了。這裡邊一個典型的表現，就是今年年初以來，恒生指數漲幅達到20%，給全球投資者回報最高。但是相對來說，無論是美國股市還是日本股市，表現都比較弱，美國例外論遭到懷疑。這意味著半年前，你什麼也不幹，就買恒生指數ETF，你的收益已經到了20%，年化就是40%，這就是宏觀交易的價值和魅力。

第二個，內部環境的變化是什麼呢？還是一點就是房地產的深度轉型，以房地產為代表的所謂的低質量發展模式的，即風險特別高，汙染特別嚴重，債務特別高的這種低質量發展的這些行業的深度轉型。當然還包括教培等其他的一些行業。說實話，中國現在政策不敏感的行業不多了，政策友好型的行業就更少了，幹生意最大的風險不再是市場風險，而是政策風險，這是不可抵抗力，這是社會經濟矛盾積累到一定程度深度轉型的一個表現。我一個朋友原來做房地產，後來去做教培，去年幹餐飲，跟我說餐飲應該不會遇到政策的追殺了吧，結果今年又遇到了最嚴禁酒令。政策上說支援民營經濟，支援市場經濟，但現實中還是存在宏觀政策綜合評估不一致的問題。

這種深度轉型帶來一個巨大的失衡是什麼呢？就是從房地產和其它被整頓的行業中，遷移出來的幾千萬人、幾十萬億資本無處可去，只能擁擠到有限的幾個行業，造成嚴重的產能過剩。現在網約車司機過剩了、光伏過剩了、中低端晶片過剩了等等。比如說房地產有3000萬人的就業，他一下子沒工作了，只能擁擠到別的行業裡。房地產有30多萬億的資本要重配，能投什麼？最終的結果就是中國現在要素價格出奇的便宜，人工便宜，工資低；錢也便宜，貸款利率已經歷史新低了。幾千萬人的就業，你說都開網約車嗎？幾十萬億的資本，都搞製造業、新能源嗎？最後導致在有限的政策友好型的行業裡面進行內卷，導致全面的過剩。

那你全面的過剩怎麼辦？就只能大面積的出口、出海，從內捲到外，導致全球都不待見你。因為搞的價格太捲了，現在的新能源汽車在歐洲都是到三分之一，這種內外失衡的產能大面積輸出下，出現了地緣政治的風險，陷入大國博弈的漩渦。

第三個是政策環境的變化，在這個內外失衡的複雜形勢下，政府是怎麼想的呢？這直接關係到我們的配置節奏。在2023年之前還是堅定的堅持房住不炒，堅定的要對風險進行叫動態清零，但是從去年開始，具體就是去年三中全會開始，整個政策思路，從貨幣政策、到財政政策，到民生政策，到對民營企業的態度，都發生了巨大的變化。也就是不能只求安全，如果說只求安全不發展，那是最大的不安全。所以說現在開始改變思路了，開始全力搞經濟了，這也是為什麼說我對中國資產重估有信心的主要原因，因為政策層亢龍有悔了。也就是不能只破不立。過去主要是破，導致大量的沉船，導致大量的病樹。那麼怎麼立？這是一個非常重要的問題。也所以說破起來容易，立起來難。你整頓了破壞了一個行業，打壓了企業家精神和地方政府官員幹事創業的精神，然後再去立，難度會是天壤之別，它是一個非對稱的過程。就像摔破一個花瓶，製造花瓶要廢很長時間，摔碎它只一瞬，但再粘合起來就更難。

第四，在內外環境、政策環境都發生變化的情況下，市場怎麼走呢？基本的思路就是中國資產的重估，重新審視過去打折銷售中國資產是不是超調了。股市已經重估，但是費了九牛二虎之力，靠國家隊，國家隊都買了四五萬億了，才買到了3400點以上。港股這邊更好一些，因為打折的更厲害，估值更低，北水也就是大陸來的資金已經佔到港股交易量的近一半，這是里程碑。另外香港是國際金融中心，港股是有一定的國外資金來買的。

我最近看到一個數據，就是2025年的股息率大約2.24%，已經大幅超過一年期存款利率0.95，甚至超過了居民存款的加權平均利率（2%左右）。這意味著，人們大量的儲蓄買入股票賺分紅比存在銀行高多了。這就是這幾年中國利率大幅降低慢慢給中國資產重估帶來的估值效應。

但是中國資產最大的重估領域還是房地產，房地產現在仍然在加速探底，房價已經從最高點跌了35%。北上廣深也非常難撐得住，因為它們的金融化程度比較高。當然這並不意味著房價下跌沒有底，市場還是存在再平衡的力量的。房地產價格不斷下跌，一個結果就是租金收益率開始上升。現在經濟不好，租金當然也下降，但租金下降的速度肯定不如房價跌的快，這個時候如果租金收益率能到2%，就有人願意持有了，也有人願意接盤了，買了來做投資用，因為存在銀行不到1%。它是一個市場週期的力量：這三四年開發商沒有好好的造房子，老百姓沒有好好的買房子。

市場週期的力量，再加上政府政策的力量，房地產可能會在兩到三年內見底。但見底不一定立即大幅反彈，因為房地產與槓桿緊密相連，價格下降一定是超調的。政策的力量就是政府從去年129政治局會議開始，第一次把“穩住樓市股市”作為政治任務，一旦定調為政治任務，各個部委就會不遺餘力。這是我們對中國資產重估一直抱有樂觀態度的主要原因，但是這個過程並非一帆風順、風平浪靜，而是伴隨著各種各樣的驚濤駭浪、迂迴曲折。對應著，我們在資產配置上繼續堅持“啞鈴策略”，在增加中國權益資產比例的基礎上，增加量化、期權等敞口保護措施。

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