當前經濟形勢的現狀與趨勢

文：澤平宏觀團隊來源:澤平宏觀

1 政策放鬆，經濟築底

自2024年924以來，宏觀政策持續放鬆，一二線房地產市場以價換量，股市交易活躍，高科技新質生產力突飛猛進。

但是，關稅上升，物價長期低迷，居民和企業信貸疲弱，大部分三四線房地產市場有價無市等仍制約經濟。

概言之，當前經濟形勢的關鍵是解決房地產市場止跌回穩、民營企業信心提振和新質生產力大發展，分屬於資產負債表衰退理論、制度經濟學理論，解決的辦法是提振樓市、加強民企產權保護和繁榮多層次資本市場。

今年一季度開門紅，二季度大機率實現GDP5%左右增速，但5月以來部分經濟指標增速有放緩跡象。

今年前四個月，期間雖面臨關稅承壓，但出現築底企穩跡象。一是預期邊際修復，924以來，消費者信心指數有所提升，4月消費者信心指數為87.8，比去年9月高2.1；市場活躍度回暖、滬深股市和上證所股票成交量較去年9月增長35.5%和23.6%。二是硬資料看，結構性改善：搶出口驅動出口改善並帶動工業生產提速，消費受以舊換新提振，但投資增速小幅回落。1-5月規模以上工業增加值6.3%，高於2024年同期0.1個百分點、高於2023年同期2.7個百分點；出口增速較去年大幅增加3.3個百分點，社零增速較去年小幅增加0.9個百分點。

但是，從5月單月資料看，經濟有再度放緩跡象，物價低迷、投資趨弱、地產銷售放緩，具體有五點：一是產能過剩，生產端強，制約價格修復與企業盈利空間；二是投資動能不足，尤其民間投資1-5月累計同比0增長；三是房地產投資延續低迷，銷售資料再度放緩，穩樓市迫切性提升；四是地方隱債化解壓力大，掣肘基建投資；五是出口因搶出口退潮及高關稅致增速回落。

往後看，經濟的不確定性主要有三點：一是，外需承壓與貿易摩擦隱憂：搶出口力度減弱以及90天關稅豁免到期，中美面臨新一輪談判。二是，提振消費政策的可持續性待考量：以舊換新政策對消費帶動明顯，當前重慶、湖北等部分地區消費品以舊換新“國補”出現暫停或調整的情況，消費能否持續需要政策進一步加力。三是房地產市場下行壓力持續：房地產開發投資和銷售同步走弱、一線城市房價環比持續下跌。

當前有必要推出一攬子經濟刺激，八大措施：一是用好用足更加積極的財政政策，加大加快財政支出力度，擴張各類專項債和特別國債使用範圍，兜底民生；二是持續多輪降息降準，擴大再貸款投放，尤其是重點推動利率工具的下調與流動性的前瞻性投放；三是提振消費，發放1萬億元定向消費補貼、推動“以舊換新”；四是從穩住樓市升級到提振樓市，組建5萬億以上的大型住房銀行收儲，全面取消限購；五是鼓勵生育，投放3–5萬億元生育補貼，降低生育養育成本；六是主動提升匯率機制靈活性與本幣結算比重，以提升整體抗衝擊能力；七是加快產業轉型，新質生產力加速佈局；八是實施促進民營經濟發展壯大相關舉措，提振民營經濟信心。

打鐵還得自身硬，中國經濟潛力大，只要全力拼經濟，啟動新一輪大規模經濟刺激，則有望有效對沖貿易戰，東昇西降和信心牛可期。

5月主要經濟資料：

5月規模以上工業增加值同比5.8%，4月同比6.1%；

5月社會固定資產投資當月同比2.7%，4月同比3.5%；

5月社會消費品零售總額同比6.4%，4月同比5.1%；

5月基建投資（不含電力）當月同比5.1%，4月同比5.8%；

5月房地產開發投資當月同比-12.0%，4月同比-11.3%；

5月房地產銷售面積同比-3.3%，4月同比-2.1%；

5月房地產銷售金額同比-6.0%，4月同比-6.7%；

5月製造業投資當月同比7.8%，4月同比8.2%；

5月出口（以美元計）同比4.8%，4月同比8.1%；5月進口（以美元計）同比-3.4%，4月同比-0.2%；

5月M2同比7.9%，4月同比8%；

5月社融同比8.7%，4月同比8.7%；

5月CPI同比-0.1%，4月同比-0.1%；

5月PPI同比-3.3%，4月同比-2.7%。

2工業生產略降，高技術產業高增

工業生產同比增長略有回落，環比略高於季節性。5月，規模以上工業增加值同比增長5.8%，較上月回落0.3個百分點；環比0.6%，較上月增加0.4個百分點。

以舊換新釋放的消費潛力和大規模裝置更新的投資需求，帶動相關行業增長。5月份，規模以上鋰離子電池製造、船舶及相關裝置製造、鍋爐及原動裝置製造等行業增加值同比分別增長28.6%、12.8%、11.8%；綠色、智慧、高品質產品的消費增加，5月份，新能源汽車、平板電腦、電動腳踏車等換新類產品的產量分別增長31.7%、30.9%和20.5%。

出口拉動和產業升級，高技術製造業和裝備製造業保持較快增速。規模以上工業生產中，5月，高技術產業同比8.6%，較上月下降1.4個百分點；裝備製造，通用裝置製造，專用裝置製造，電氣機械及器材製造，計算機、通訊和其他電子裝置製造，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸裝置製造和汽車製造業同比分別為9.0%、6.3%、2.3%、11.0%、10.2%、14.6%、11.6%，較上月變動-0.8、-1.5、-1.4、-2.4、-0.6、-3.0、2.4個百分點。

出口承壓和內需減少，紡織業等勞動密集型企業增速明顯回落。5月，紡織紗線、織物及製品出口同比-2.0%，較上月下降5.2個百分點；5月，紡織業工業增加值同比0.6%，較上月下降2.3個百分點。

服務生產平穩增長。5月，服務業生產指數同比6.2%，較上月增加0.2個百分點。資訊傳輸、軟體和資訊科技服務業，租賃和商務服務業，批發和零售業生產指數同比分別增長11.2%、8.9%、8.4%，分別快於服務業生產指數5.0、2.7、2.2個百分點。

3 投資增速放緩

固定資產投資增速再度下行，房地產投資仍是拖累。5月固定資產投資（不含農戶）同比增長2.7%，較4月下滑0.8個百分點；1-5月扣除房地產投資累計同比7.7%。房地產投資仍為固投主要拖累項，製造業和廣義基建投資仍保持較快增速。

高技術產業中，1-5月資訊服務業，航空、航天器及裝置製造業，計算機及辦公裝置製造業，專業技術服務業投資同比分別增長41.4%、24.2%、21.7%、11.9%。

4 地產銷售再度回落，城市之間分化明顯

從去年“926”到今年5月降息，房地產政策持續加碼，核心城市房地產市場表現相對更佳，整體以價換量，但大部分三四線城市有價無市；房企資金到位降幅擴大。5月商品房銷售面積和銷售額同比分別為-3.3%和-6.0%，較4月下降1.2和回升0.7個百分點。30城新房成交面積環比13.3%、同比-2.5%，核心城市二手房成交表現優於次核心城市。

房企資金到位情況降幅擴大，5月房企開發資金到位同比-10.1%，較4月下滑4.8個百分點，主因國內貸款和定金及預付款資金增速下滑。

5月一線、二線、三線城市新建商品住宅銷售價格環比分別為-0.2%、-0.2%、-0.3%，二手住宅銷售價格環比分別為-0.7%、-0.5%、-0.5%，降幅均較上月擴大。

土地市場熱度有所回升，但延續分化態勢，核心城市高品質地塊競爭激烈，非核心城市土地市場仍低迷；建安投資方面，施工增速降幅有所縮窄；5月房地產投資同比-12.0%，較4月降幅擴大0.7個百分點。根據中指院資料，1-5月TOP100房企拿地總額累計同比28.8%，較1-4月上升2.2個百分點。新開工和竣工增速回落，5月新開工和竣工面積同比分別同比-19.3%和-19.5%，分別較4月降幅縮窄2.9和8.4個百分點。

2025年是房地產市場止跌回穩的重要一年，當前我們判斷核心城市核心區域的房價應該基本穩住了，低能級城市和遠郊區房價還在深度調整。6月13日，國常會提出，“多管齊下穩定預期、啟用需求、最佳化供給、化解風險，更大力度推動房地產市場止跌回穩”；廣州全面取消限購限售限價，深圳上海擴大住房公積金適用範圍，釋放重大訊號。

考慮到多數城市庫存去化週期仍處高位，居民購買力、信心存在不足，疊加政策邊際效應遞減，政策仍需加碼，應從被動放開轉向全面主動提振。

5“兩重”建設加快，廣義基建維持高增

政府債加速發行，“兩重”建設加快，廣義基建維持高增。5月廣義基建和狹義基建（不含電力）同比分別增長9.3%和5.1%，分別較4月下降0.3和0.7個百分點。水電燃氣行業投資保持高速增長，支撐廣義基建投資，5月電熱燃氣行業投資同比25.1%。

1-5月政府專項債和超長期特別國債加速發行使用，地方債務壓力減輕，支援各地大專案加快建設，資金專案兩端同時發力推動“兩重”建設加快，1-5月計劃總投資億元及以上專案投資同比增長6.5%。

2025年基建大有可期。4月下旬超長期特別國債、中央金融機構注資特別國債啟動發行，其中8000億元用於更大力度支援“兩重”專案建設，將持續支撐廣義基建投資增速；疊加化債持續推進、減輕地方政府財政壓力和對應地方企業應收賬款回款，改善當地消費投資內迴圈，狹義基建有望發力。

6 製造業投資仍有韌性

製造業投資有所下滑，但仍保持較強韌性。5月製造業投資同比增長7.8%，較4月下降0.4個百分點。

消費品製造業投資增長較快，1-5月消費品製造業投資分別增長13.2%，裝備製造業投資增長7.3%，原材料製造業投資增長1.6%。5月農副食品、食品和紡織業投資增速分別為16.4%、15.0%和16.0%，保持兩位數增速。

產業升級和大規模裝置更新政策持續支撐相關製造業投資，1-5月裝置工器具購置投資增長17.3%，對全部投資增長的貢獻率為63.6%；5月通用裝置和運輸裝置製造業投資單月同比分別為16.6%和19.7%，汽車製造業投資同比為22.9%。

高技術製造業投資中，1-5月計算機及辦公裝置製造業和航空航天器及裝置製造業投資增長24.2%和21.7%。

製造業國產替代和大規模裝置更新改造政策下，2025年製造業高技術投資將繼續對固投有所支撐。儘管當前中美貿易談判已有階段性進展，但外需放緩、產能利用率處於歷史低位等因素疊加，對出口企業利潤與投資意願有一定衝擊，導致製造業投資增速有所下滑。但總體而言，製造業投資仍然展現了較強韌性，4月政治局會議明確“培育壯大新質生產力，打造一批新興支柱產業”，5月降息降準一攬子政策明確“幫助受關稅政策影響較大的上市公司紓困解難”、“支援小微企業民營企業融資”等，預計製造業投資將繼續保持較強韌性，對固投有所支撐。

7 消費超預期增長，以舊換新和618促銷等拉動

消費超預期增長，消費能力和消費意願邊際改善。5月，社會消費品零售總額同比增長6.4%，較上月增加1.3個百分點；兩年複合5.0%，較上月增加1.3個百分點；環比0.9%，較上月增加0.5個百分點，高於季節性。其中，商品零售和餐飲收入同比分別為6.5%和5.9%，較上月增加1.4和0.7個百分點。5月，城鎮調查失業率和31個大城市城鎮調查失業率均為5.0%，較上月下降0.1個百分點；4月消費者信心指數為87.8，較上月增加0.3。

以舊換新政策、618促銷和興趣消費帶動整體消費，家電、傢俱、通訊等零售增速快。4月下旬，中央財政810億元消費品以舊換新資金已經下達，前兩批共計1600億元已下達；去年央地共安排1700億左右。限額以上零售中，通訊器材、家電音像器材、傢俱、體育娛樂用品、文化辦公同比分別為33.0%、53.0%、25.6%、28.3%、30.5%，較上月變動13.1、14.2、-1.3、5.0和-3.0個百分點。

五一、端午假期出行旅遊增加，服務消費較快增長。1-5月，服務零售額累計同比為5.2%，較上月增加0.1個百分點。

8 出口增速回落，歐盟、東盟等增速快

出口增速回落，但仍有韌性，三點原因：一是高基數；二是全球需求下降，全球PMI連續兩月下降；三是對美關稅高位、前期搶出口影響、5月跨境小額包裹徵稅。5月出口3161億美元、居高位，進口2128.8億美元，貿易順差1032.2億美元。出口同比（以美元計價，下同）4.8%，較上月下降3.3個百分點；兩年複合6.1%；較上月增加1.4個百分點。5月進口同比-3.4%，較上月下降3.2個百分點。5月全球PMI49.6，連續兩月低於榮枯線。

分國別看，對美國出口大幅下降，對歐盟、東盟、印度、非洲出口高。5月，中國對美國出口同比大幅下降34.5%，較上月下降13.5個百分點；對歐盟、東盟、印度、非洲同比分別為12.0%、14.8%、12.5%、33.3%，較上月變動3.8、-6.0、-9.2、8.0個百分點。

分商品看，傢俱、玩具、手機等消費品出口下降快，稀土由於出口管制出口同樣下降較多，機電、積體電路、船舶等表現較強。5月，稀土、箱包及類似容器、傢俱及其零件、玩具、手機、家電出口同比分別下降48.3%、10.3%、9.7%、1.1%、23.2%、8.9%，較上月分別變動-13.9、-1.2、-1.9、5.4、-1.8、-6.0個百分點；機電產品、通用機械裝置、積體電路、汽車包括底盤、汽車零配件、船舶出口同比分別為7.2%、5.6%、33.4%、13.7%、7.0%、43.7%，較上月變動-2.9、-11.4、13.2、9.4、0.7、7.6個百分點。

9 社融保持高位，政府債和企業債為主要支撐，居民和企業信貸放緩

社融增速較上月持平，信貸增速回落。5月新增社會融資規模2.29萬億元，同比多增2271億元；存量社融規模426.16萬億元，同比增長8.7%，主因政府債和企業債的拉動。5月政府債券淨融資14633億元，同比多增2367億元，將為下半年基礎設施建設和國家重大戰略實施持續提供充足資金支援。5月新增人民幣貸款6200億元，同比少增3300億元，信貸恢復呈現“量弱於預期、結構邊際改善”的特徵。

M2增速小幅回落，M1低位回升，M2-M1剪刀差略有收斂。5月M2同比增長7.9%，較上月回落0.1個百分點。M1同比增長2.3%，較4月回升0.8個百分點，顯示企業活期資金需求邊際恢復。

10 物價偏弱，PPI回落明顯

CPI連續三月同比-0.1%，環比降幅擴大，食品和能源價格下降是主因，服務價格上漲；核心CPI環比下降。5月CPI同比為-0.1%，與上相同；CPI環比由0.1%下降為-0.2%。除食品和能源價格的核心CPI同比0.6%；環比由0.2%下降為0。食品項價格同比-0.4%，降幅較上月擴大0.2個百分點；鮮菜價格同比下降8.3%，較上月下降3.3個百分點；豬價同比3.1%，較上月下滑1.9個百分點。非食品環比由0.1%下降為-0.2%；同比持續為0；交通工具租賃費、飛機票和旅遊價格均由降轉漲，交通工具用燃料同比下降12.9%。

PPI降幅擴大，環比低於季節性，輸入性油價持續大幅下跌是主因。5月，PPI同比下降3.3%，較上月下降0.6個百分點；PPI環比下降0.4%，與上月相同。生產資料價格和生活資料價格同比分別下降4.0%和1.4%，較上月變動-0.9和0.2個百分點。有色金屬產業鏈、高階裝備製造價格同比上漲；石化產業鏈、煤炭、黑色金屬產業鏈整體價格下跌。