月初特朗普宣佈的懲罰性關稅導致長期美債收益率劇烈波動，股債雙殺下標普500指數暴跌12.2%，互換利差擴大暴露流動性危機。
“債券市場非常棘手”美國總統唐納德•特朗普(Donald Trump)在宣佈暫停部分關稅90天后表示。“我之前一直在關注它。但看看現在，它很美好。”
這個美好的市場在本週早些時候因收益率劇烈波動而陷入困境，如今可能仍面臨風險，同時特朗普的關稅計劃仍在推進。債券市場對關稅的反應令投資者震驚，並引發了對初現端倪的金融危機的擔憂。儘管短期危機有所緩解，但長期國債收益率仍處於高位，如果白宮繼續推進關稅政策，迫使政府週三調整計劃的危機可能輕易重演。
股市對關稅暫停的訊息最初反應歡欣，但很快被新的棘手問題取代。債券市場的一些人認為，美國財政部並未掌控局勢，而白宮自身也對市場波動毫無準備。在政府內外人士看來，這是一個幾乎失控的危險局面。
特朗普的關稅政策是其經濟戰略的核心，如今遇到了一個他難以忽視的制衡力量。市場意識到了這一點，中國也心知肚明，後者持有數萬億美元的美債。債券拋售（與收益率呈反向變動）相當於對美國自身信心的下降。
規模達28.6萬億美元的美國國債市場是全球金融系統的命脈。各國央行和私營金融機構持有大量各期限國債，短期國債更被視為現金等價物。長期國債收益率上升會推高企業和消費者債務成本，包括抵押貸款和汽車貸款，從而對實體經濟施壓。
特朗普的關稅政策已將國債市場推出投資者的舒適區，表現為長期收益率快速上升和流動性急劇惡化。特朗普於4月2日宣佈關稅，其規模令投資者意外，隨之而來的股債雙殺讓白宮措手不及。從4月2日關稅宣佈到週三暫停期間，標普500指數下跌12.2%，其他股指同步下挫。10年期美債收益率上升0.25個百分點，30年期收益率同期攀升0.33個百分點——短期內的劇烈波動令人震驚。週一的3年期國債拍賣遇冷，加劇了市場憂慮。
預期放鬆監管將提振股市的對沖基金在股市下跌時被迫平倉。常規進行高槓杆國債及期貨交易的基金不得不退出市場。互換利差（標的資產與其衍生品價格之差）突然擴大，表明流動性惡化：市場瞬間只剩賣家。這種情況曾迫使美聯儲在其他時期介入提供流動性。
關稅於4月9日上午生效。前財長、哈佛經濟學家拉里·薩默斯（Larry Summers）警告稱，這可能導致“由美國政府關稅政策完全引發的嚴重金融危機”。投資者開始對通常例行公事的10年期國債拍賣感到焦慮。當拍賣順利進行時股市短暫反彈，18分鐘後特朗普宣佈關稅暫停，市場更是飆升至狂熱狀態。互換利差的警示訊號也立即緩解。
一位要求匿名的白宮官員表示，不斷升級的債市問題及對10年期拍賣的擔憂促使特朗普撤回關稅。“部分官員的憂慮製造了緊迫感，但最終因拍賣順利而未成問題。”
但事件的餘波不會輕易消散。一位常與財政部打交道的債券投資者透露，政府內部顯然缺乏對局勢的控制。他擔憂美國金融體系信心遭受持久損害。“財政部只剩骨幹人員”，這位為保工作與政府關係而匿名的人士表示。
財政部近期在“DOGE增效行動”中流失了資深員工，該投資者稱留守人員經驗不足。此外，證交會主席週三晚間才獲確認，商品期貨交易委員會主席人選尚未敲定——二者通常是處理金融穩定問題的要職。
令人眼花繚亂的關稅清單依然存在。對中國（去年對美出口超4000億美元商品）徵收的懲罰性關稅高達145%。儘管暫停部分措施，其他所有國家仍面臨至少10%的關稅。耶魯預算實驗室資料顯示，整體關稅水平將升至25%的有效稅率，為1934年以來最高，談判可能降低該水平。
布朗大學國際經濟教授馬克·布萊斯（Mark Blyth）指出，經濟衝擊尚未顯現。“我們還沒開始感受這些影響，目前只是預期。等到沃爾瑪商品價格翻五倍時再看。”（實際漲幅待觀察，但可能巨大。耶魯預算實驗室模型顯示，暫停後的關稅方案將使普通家庭損失2700美元購買力。）
政府引發的變革可能無法逆轉。投資者繼續透過拋售美元含蓄質疑美國經濟實力。衡量美元兌一籃子貨幣的美元指數過去10個交易日中有7日下跌，週四再跌1.7%。“今日未見異常”財長斯科特·貝森特在週四內閣會議上表示。（財政部未回應置評請求。）
“市場結構極其脆弱，存在大量槓桿。這一切都建立在財政部不被質疑的基礎上”布萊斯說。最終這將導致溢價上升，因為投資者會說：“我不信任掌權者。”長期國債收益率上升正是這種懷疑的體現。
共和黨本週批准的預算計劃將令赤字增加數萬億美元，而關稅已引發衰退擔憂。“衰退期間赤字可能上升2-6個百分點”。威靈頓管理宏觀策略師邁克爾·梅代羅斯（Michael Medeiros）指出，“背景很重要。”在投資者胃口存疑之際，赤字上升意味著更多債務供應。
投資者或會搶購。週四30年期國債拍賣與前日的10年期拍賣同樣順利。但政府很快會發現，這些每週持續進行的拍賣在成功完成前都充滿風險。每次拍賣現在都備受關注。在向債市屈服後，特朗普及其財長可能再次面臨臭名昭著的“債券義勇軍”壓力。貝森特深諳此道——他因1992年與索羅斯做空英鎊而聞名市場。
但到2025年，政府的關稅議程仍懸而未決。週三暫停關稅的狂歡後，股市延續一週跌勢。互換利差再度擴大，美元持續下滑。這出鬧劇的持久教訓或許是個老生常談：信心一旦喪失，便再難挽回。
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本文為Barron's原創文章。未經許可，不得轉載。英文版見2025年4月11日報道“The U.S. Came Close to Financial Disaster This Week—and Could Come Close Again”。（本文內容僅供參考，不構成任何形式的投資和金融建議；市場有風險，投資須謹慎。）