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彭博能源行業研究雙週報
2025年6月全球礦業市場回顧
銅礦增長預期可能過於樂觀
根據公司指引、一致預期和彭博行業研究，我們所涵蓋的17家銅生產商（礦產銅產量佔全球供應量的45%）預計未來五年的複合年增長率將達到2.9%，到2026年將增長6-6.5%。這與過去五年約1%的複合年增長率大相徑庭。2026年產量大幅提升的關鍵因素包括：第一量子礦業（First Quantum）重啟其科佈雷巴拿馬（Cobre Panama）礦場、艾芬豪（Ivanhoe）的Kamoa-Kakula在地震事件後的產量恢復、力拓（Rio）旗下蒙古奧尤陶勒蓋（Oyu Tolgoi）銅礦產量增加、全球最大的銅礦埃斯康迪達（Escondida）的品位暫時提高，以及嘉能可（Glencore）的產量小幅回升。然而，所有這些都具有高度的不確定性，產出可能達不到高預期，這恐將使煉油利潤率承壓，同時支撐金屬價格。
銅礦商產量整體趨勢
資料來源：公司檔案、彭博行業研究
美國關稅政策對鋁價影響甚微
從歷史上看，美國關稅政策的變化對倫敦金屬交易所（LME）和上海期貨交易所（SHFE）鋁價的影響很小，全球供需動態仍然是鋁價的關鍵驅動因素。2018年，當特朗普第一屆總統任期內政府對鋁徵收10%的關稅時，SHFE和LME的價格在兩個月內下跌了8-10%，但在下跌的一個月內，SHFE反彈了10%，倫敦金屬交易所反彈了27%。2024年8月，在拜登總統任內，關稅升至25%，導致上海期貨交易所價格上漲3.5%，倫敦金屬交易所價格在一個月內上漲8.7%。在特朗普第二個任期內，25%的關稅於3月12日生效，倫敦金屬交易所和上海期貨交易所的價格在一個月內分別下跌了14%和6%。接下來的一個月，倫敦金屬交易所的價格反彈了8%，上海期貨交易所則反彈了4%。
倫敦金屬交易所、上海期貨交易所鋁價與關稅趨勢
資料來源：倫敦金屬交易所、上海期貨交易所、彭博行業研究
嘉能可煤炭部門估值低於同業
嘉能可的煤炭部門——全球第二大冶金煤生產商及最大的私營熱能煤礦商——在倫敦證券交易所似乎未獲得合理估值。將可比同行的估值倍數應用於嘉能可的其他業務板塊後，我們計算得出該股票將其煤炭業務估值為2.4倍EV/Ebitda，大約比同行平均水平低38%。 如果與同行估值持平，我們對嘉能可的分部估值比其市值高出17%；若採用Whitehaven或Core Natural Resources的4.5-4.9倍倍數（這兩家公司可能是其最接近的同行），該估值將上升至比當前市值高出25%。這種估值折價很可能反映了歐洲投資者對高煤炭敞口股票的興趣有限。
分部估值
資料來源：彭博行業研究
基本面支撐鉑金價格上漲
歷史表明，自5月19日當週以來的鉑金價格上漲趨勢可能持續。2008年鉑金價格曾逼近2276美元的高點，主要受到南非電力短缺和惡劣天氣導致的供應持續中斷影響，而今年第一季度也出現了類似的供應擾動。供應減少的同時，需求端也有利好因素支撐，包括電動汽車普及速度低於預期，從而延長了對傳統汽車催化劑的需求週期；混合動力車的佔比上升（其對鉑金需求更高）；以及中國消費者在尋找替代貴金屬黃金的過程中，首飾和投資需求激增。
鉑金供需前景展望
資料來源：世界鉑金投資協會（WPIC）、Metals Focus、彭博行業研究
美上調鋼鐵關稅以遏制進口
特朗普計劃透過將232條款下的鋼鐵進口關稅提高至50%，以進一步遏制美國鋼鐵進口。儘管在特朗普第一屆總統任期內已實施了25%的關稅，2024年鋼鐵進口仍佔美國表觀鋼鐵消費的28%。不過，在該關稅政策下，2019至2024年間進口占比從2010至2017年的32%降至27%。 美國是全球第二大鋼鐵進口國。若想進一步降低進口比重，政府將需要避免再次對更高關稅給予豁免，或與其他國家談判替代性協議（正如此前所做的那樣）。2019年，為贏得國會對《美墨加協議》（USMCA）的支援，美國取消了對來自墨西哥和加拿大的鋼鋁進口關稅。其他國家則透過接受配額限制換取豁免。
鋼鐵進口占表觀消費比例
資料來源：美國地質調查局、彭博行業研究
白銀進一步重估還需更多催化劑
儘管白銀近期已出現反彈，並相較黃金實現了小幅重估，但由於當前宏觀經濟風險升級，該金屬仍處於“低估值、高波動”狀態。若要轉入“中等估值、中等波動”狀態——這一狀態曾出現在2020年底至俄烏衝突初期期間——白銀可能還需要更多催化因素。 美國與其主要貿易伙伴之間達成的貿易協議將有助於恢復部分投資信心；與此同時，中東地區緊張局勢若得到緩解，金銀比可能將再次趨近於80的水平。
金銀比：四種狀態轉換框架
資料來源：倫敦金銀市場協會（LBMA）、彭博行業研究資料科學
供需與產能因素驅動中國氧化鋁出口增長
中國今年成為氧化鋁淨出口國，且這一趨勢在下半年可能持續，其背後原因是產能迅速擴張而國內需求放緩。1月至4月期間，氧化鋁出口激增75%，達到964,500噸；進口則暴跌91%，降至99,500噸。預計今年中國的氧化鋁需求將增長1.1%。隨著鋁產量接近4,500萬噸的上限，氧化鋁供應很可能會超過消費。2024年5月，俄羅斯和印度尼西亞佔中國氧化鋁出口總量的近80%；而約85%的進口來自巴西、日本、德國和法國。其中，巴西最大氧化鋁出口商Alunorte由Norsk Hydro（持股62%）和嘉能可（持股30%）共同控股。
中國氧化鋁供需情況
資料來源：上海有色網（SMM）、彭博行業研究
Hudbay的Copper World專案成為特朗普“美國製造”戰略的代表
由於第一季度業績強勁和金屬價格上漲，自4月初以來，礦業巨頭Hudbay的股價已累計上漲超過55%。隨著銅價走強，以及公司可能出售其已獲批的Copper World專案最多30%的少數股權，市場情緒有望繼續保持樂觀。Hudbay已與潛在的沙烏地阿拉伯、阿聯酋和日本投資者進行了接洽。這一利好時機恰逢銅市場基本面趨緊，同時也契合特朗普推動本土關鍵礦產開採和可能徵收美國銅關稅的政策方向。根據彭博行業研究和市場一致預期的商品價格，我們將Copper World專案估值為13億至14億美元。而同行企業必和必拓（BHP）為Josemaria和Filo Del Sol專案所支付的資源估值倍數則將其估值推高至16億美元。Copper World位於低風險司法轄區，有望獲得更高的定價。
彭博行業研究對Copper World的估值情景分析
資料來源：公司檔案、彭博行業研究
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