資本市場的分析師們正在集體“看空”青島啤酒。
近日，花旗發表研報指出，將青島啤酒2024及2025財年的銷售預測，分別下調8%、9%，淨利潤預測分別下調11%、14%，同時將其H股目標價由84.5港元下調至79.1港元。
不只是花旗，華興證券下調青島啤酒的收入和經調整淨利潤預測，評級降至“持有”，目標價56.2港元；大和證券則一舉將青島啤酒的H股目標價下調24%，由69港元降至52.6港元，評級由“買入”調整為“持有”。
遭遇券商的謹慎評估，青島啤酒到底“冤不冤”？
券商集體“看空”背後：
下墜的“基本面”
截至3月14日收盤，青島啤酒A股股價74.2元/股，對比2023年4月初高點的121.85元/股，接近腰斬，兩年時間，市值蒸發約650億元。
從價值投資的角度來說，價格總是圍繞價值來回波動，並反映價值，即股價走勢與企業的成長、行業景氣度是正相關的。
青島啤酒的問題，也是企業成長性與行業景氣度共同作用的結果。
翻看青島啤酒財報，2024年前三季度，銷量679萬千升，相較上年同期的729.4萬千升，減少50.4萬千升，降幅6.9%。
體現到公司業績上，則是營收同比下降6.52%至289.6億元，歸母淨利潤同比微增1.67%至49.9億元。
其中，就單三季度，青島啤酒的營收和歸母淨利潤同比增速分別為-5.28%、-9.03%，環比增速分別為-10.36%、-34.05%。
換句話說，即便是食品飲料生意的旺季，且還有歐洲盃和巴黎奧運會等國際性賽事的加持，青島啤酒也沒有收穫像樣的戰績。
若和同賽道的選手PK，青島啤酒也掉在了後面。
珠江啤酒最新公佈的年報顯示，2024年營收57.31億元，同比增長6.56%；歸母淨利潤8.13億元，同比增長30.32%。
燕京啤酒則在2024年前三季度錄得雙增：營收同比增長7.37%，歸母淨利潤同比增長25.35%。
放長視線，青島啤酒成長動能不足的跡象早已“草蛇灰線”。
2021-2023年，青島啤酒的營收增速從8.67%到6.65%，再到5.49%，歸母淨利潤增速從43.34%到17.59%，再到15.02%，呈逐年放緩趨勢。
▲資料來源：青島啤酒財報
對於已經結束的2024年，雖然青島啤酒還沒有披露快報，但華興證券的研究表明，預計其四季度的銷量同比跌幅將由三季度的5.1%收窄至2.7%，但噸酒價仍將按年下滑1.2%。
這意味著，青島啤酒仍徜徉在下墜通道中，且極大可能交出的一份營收、歸母淨利潤全面“退坡”的答卷。
此外，2023年10月，青島啤酒爆發“小便門”事件，經輿論廣泛傳播，對其聲譽和形象造成嚴重影響，同時，也凸顯公司在供應鏈管理和質量管控過程中的漏洞，削弱消費者對品牌的信任度。
在“唯利是圖”的投行面前，青島啤酒收穫集體看空的結果並不出乎人意料。
雙重夾擊：當行業天花板
撞上遷移的飲酒習慣
青島啤酒業績的低迷，既有外部的原因，也有微觀自身的“痼疾”。
一方面，國內啤酒市場早已觸控到“天花板”，增量空間受限。
對比其他食飲品類，國內啤酒市場見頂的訊號發出的更早，成熟期也來的更快。
2013年，中國啤酒總產量達到歷史巔峰的5061.5萬噸，之後，便進入下行週期，連續7年“跌跌不休”。
儘管2021-2023年有所回暖，但也沒有維持太久。2024年，中國規模以上企業累計啤酒產量3521.3萬千升，同比下降0.6%，尚不及2013年的四分之三。某種程度上，域內企業的日子都不太好過。
▲資料來源：國家統計局
更深層次的隱憂，則是消費群體的萎縮。啤酒企業向來視年輕人為主要客群，啤酒產量也和20-49歲，即可飲酒年齡的中青年人口比例正相關。
但這部分人群正在持續減少中。北京大學的研究表明，2000年至2023年，我國15-34歲青年人口數量從4.43億人減少到3.55億人，佔總人口比重從35.6%縮小到24.6%，預計2050年將減至2.31億，在總人口中佔比僅為17.6%。
另一方面，消費習慣的遷移，不斷衝擊啤酒的地位。
最近幾年，快速崛起的果酒、預調酒、氣泡酒等低度酒，已躍升為年輕人的“心頭好”。
天貓新品創新中心《2024低度酒趨勢報告》佐證，Z世代在氣泡酒、果酒品類的消費增速達58%，遠超啤酒的12%。社交媒體上，“微醺經濟”成為新寵，#今天喝點不一樣的#話題播放量超30億次，而青島啤酒的經典綠瓶裝卻鮮少出現在年輕人的打卡照中。
野村證券預測，中國低度酒市場到2035年或將超過2500億元，年複合增長率近35%。
對比之下，出溜在“下破路”上的啤酒市場彷彿一位暮年“老人”。
環境變化的衝擊一定是平均的，大家都會感受到痛楚，但每個人化解痛楚的力度、方式卻是不同的。
我們看到，在整體疲軟的行情中，仍有個體劃出了逆勢而上的曲線，誠如前文提到的燕京啤酒和珠江啤酒。
探幽索隱，答案指向中高階化。其底層邏輯則是跳出“工業啤酒”範疇，憑藉精釀、原漿、鮮啤等高附加值品類，加速企業向中高階化轉型。
簡單解釋，就是透過價格中樞的上移，驅動業績攀升。
破局之路：從“老字號”
到“新物種”的生死時速
實際上，青島啤酒先知先覺，早於2012年便感知潮水的方向，陸續推出了奧古特、鴻運當頭、1903、全麥白啤、琥珀拉格等中高檔產品，後又在2022年以一世傳奇加碼超高階市場。
▲圖源：天風證券
但總體而言，歷經十年有餘，青島啤酒向上突圍的效果不如同業對手。
2022年，青島啤酒中高階以上產品的銷量佔比為36.3%，2024年上半年達到40.95%。
反觀華潤啤酒，2022年次高檔及以上啤酒的銷量佔比為19%，2024年上半年首次突破50%。
再看燕京啤酒和珠江啤酒，2024年上半年，二者的中高階產品收入佔比分別達68.54%、93%以上；“黑馬”重慶啤酒2024年高檔產品（8元及以上）營收佔比達61.03%。
值得一提的是，青島啤酒在2023年年報中提及“最佳化超高階產品資源配置”，並在2024年暫停“一世傳奇”電視廣告投放，轉而押寶“百年之旅”等中高階產品，側面印證該單品市場表現未達預期。
根據第三方行業研究機構「中酒智庫」的測算，2023年“一世傳奇”實際動銷約8.6萬瓶。
從盈利能力的強弱也可管窺青島啤酒高階化轉型成效。
2024年上半年，啤酒企業T5陣營（百威亞太、華潤啤酒、青島啤酒、重慶啤酒、燕京啤酒）中，青島啤酒的毛利率最低。
在商業的世界裡，沒有永恆的“老字號”，只有不斷進化的“新玩家”。儘管步履蹣跚，但青島啤酒不敢有絲毫鬆懈。
華創食飲團隊指出，從2019年至2023年，中國啤酒市場的銷量結構已從“大底尖頂”轉變為“金字塔形”。未來五年，高階化將進入第二階段，核心將是8元以上價格帶的持續擴容。
2024年上半年財報會議上，華潤啤酒高層稱，“8元錢細分市場是目前中國啤酒高階化裡競爭最激烈的。”
錯過第一階段的紅利後，青島啤酒能否抓住這一次的機會？
在《市值觀察》看來，產品品控、品質，以及定位模糊、消費者認知不足，都是青島啤酒高階化路上的“絆腳石”。
除了“小便門”事件，削弱消費者對其高階產品的信任度，黑貓投訴上，亦不乏消費者對青島啤酒產品質量問題的投訴，如啤酒中喝出不明物、酒精度不符、瓶蓋生鏽、產品過期等。
其次，青島啤酒的中高階產品線過多，看似足夠多元化，但缺乏清晰的主打標籤，致使其難以形成強有力的品牌聚焦和對“新物種”提供單點爆破的支撐。
比如華潤的“SuperX”專注年輕潮酷，百威主攻夜店場景，青島啤酒的奧古特、鴻運當頭、1903、全麥白啤、琥珀拉格……究竟側重哪個場景，哪類人群，很難有人說得清楚。
再者，這些年本土啤酒企業的高階化轉型可圈可點，市佔率提升可觀，但外資品牌，諸如百威、嘉士伯和喜力等，仍佔據高階啤酒主導地位，把持了過半市場份額。
換言之，青島啤酒身處前狼後虎的境地，要想跑出來，並不容易。
大和證券亦表達了類似的觀點：由於消費意願疲弱及啤酒品牌在次高階及以上市場競爭日趨激烈，儘管青島啤酒在銷售及營銷方面作出投資，但公司2025年的高階化程序將會放緩，並導致經營利潤率擴張滯緩。
2024年底，青島啤酒宣佈高層變動，黃克興因年齡原因卸任董事長，由姜宗祥接任。據悉，姜宗祥現年52歲，是青島啤酒內部培養的高管，曾任公司戰略投資管理總部副部長、資訊管理總部部長及製造中心採購管理總部部長、製造總裁助理兼採購管理總部部長、副總裁兼供應鏈總裁等職務。
面對高階化轉型不利，成長動能不足，市值觀察將持續關注青島啤酒“新帥”有何解法。
華商韜略出品
主編：畢亞軍 責編：周怡
美編：葛雨辰
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