引言：監管風雲再起，中概股何去何從？
2025年6月4日，美國證券交易委員會（SEC）釋出了一份重要的概念性公告（Concept Release），正式就修訂“外國私人發行人”（Foreign Private Issuer，簡稱FPI）的定義向公眾徵求意見。這一舉動標誌著SEC對在美上市的外國公司，特別是目前絕大多數屬於FPI的中概股，將採取更為嚴格的監管態度。長久以來，FPI身份為眾多非美國企業進入全球最大的資本市場提供了便利，帶來了資訊披露和公司治理方面的多項豁免與優惠。然而，隨著全球資本市場和企業架構的不斷演變，以及FPI群體特徵的顯著變化——尤其以中國公司作為總部所在地FPI比例的激增為代表——SEC認為有必要重新評估現有FPI定義是否仍符合市場公平與監管有效性的要求。
此次概念性公告的釋出並非偶然，其背後是SEC對FPI群體中出現的“監管套利”（regulatory forum shopping）現象的深切擔憂。若SEC最終採納更為嚴格的FPI認定標準，將可能導致大量現有中概股失去FPI身份，面臨合規成本大幅增加、甚至被強制退市的風險。這無疑將為赴美上市的中國企業帶來前所未有的“身份危機”和“合規迷途”，也引發了中國官方的嚴重關切。本文旨在深入剖析SEC此次FPI定義改革的背景、現行FPI制度的核心優勢、FPI群體特徵的變遷、SEC提出的潛在改革方案，以及這些變化對中概股的深遠影響與應對策略，為金融行業的從業人員和專家學者提供全面而深刻的洞察。
FPI制度的歷史沿革與現行優惠：吸引全球資本的基石
歷史背景與FPI的定義演變
FPI制度的披露框架已建立超過40年，並在此期間經歷多次修訂。其核心理念是基於對外國發行人本國司法管轄區證券法律的遵循，提供某些聯邦證券法的豁免與便利，以避免外國公司因同時遵守多套可能相互衝突的監管體系而負擔過重，從而鼓勵它們進入美國資本市場。SEC在2008年曾對FPI監管框架進行全面評估，而本次概念性公告的釋出，則旨在探討自那時以來全球資本市場、企業架構及FPI整體情況發生的重大變化。
根據美國《1933年證券法》第405條的現行定義，FPI是指在美國境外註冊成立的非政府發行人，除非其超過50%的未發行有表決權證券由美國居民直接或間接持有，並且符合以下任何條件之一，才不會被認定為FPI：
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其大多數高管或董事是美國公民或居民。
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其資產的50%以上位於美國。
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其業務主要在美國管理。
FPI享有的關鍵豁免與便利
FPI身份為外國公司提供了諸多相對於美國本土上市公司的監管豁免和便利，這些“優惠待遇”是吸引全球企業赴美上市的重要因素。主要包括：
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報告週期靈活性：FPI享有更長的提交年報期限，且無需提交季度報告，因此也無需進行季度SOX（薩班斯-奧克斯利法案）認證。而美國國內發行人通常需要提交更為嚴格的Form 8-K即時報告。
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會計準則選擇：FPI可以選擇使用國際會計準則委員會（IASB）釋出的國際財務報告準則（IFRS）提交財務報表，而無需與美國公認會計准則（US GAAP）進行協調。或者，也可以使用本國公認會計准則（需與美國GAAP進行協調）。
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資訊披露與公司治理簡化：
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豁免代理權徵集規則：FPI無需遵守美國代理權徵集規則或提交代理宣告。
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高管薪酬披露簡化：FPI在披露高管薪酬方面享有豁免，無需進行個性化的高管薪酬披露。
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Section 16豁免：FPI的內部人員無需提交Section 16報告，也不受Section 16短期責任條款的約束。
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Regulation FD豁免：FPI不受禁止選擇性披露的Regulation FD規則約束。
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公司治理自主性：FPI被允許遵循其本國的公司治理慣例，而不必完全遵守美國證券交易委員會和美國證券交易所（如納斯達克或紐交所）關於公司治理的規則。儘管如此，一些良好的公司治理實踐（如薪酬委員會和提名/公司治理委員會中有獨立董事）仍被鼓勵。
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IPO流程便利：FPI可以秘密遞交首次登記說明書（Confidential Submission of Initial Registration Statement），這在IPO過程中提供了更大的靈活性。
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SOX內部控制評估豁免：FPI可能可以免除上市後依據《薩班斯-奧克斯利法案》要求聘請外部審計師對其內部控制作評估認證的要求。
這些便利措施的設立初衷，是基於FPI在其本國司法管轄區應受到實質性資訊披露和其他監管要求的約束，並且FPI的證券應在其本國市場和美國本土交易所同步交易的假設。SEC歷來不願因協調相互競爭的監管框架所帶來的費用或複雜性，而阻礙FPI尋求美國投資者。
FPI群體的結構性變遷：SEC擔憂的根源
然而，SEC在概念性公告中指出，過去幾十年來，FPI群體的數量和特徵發生了顯著變化，這些變化使得上述最初的假設不再成立。SEC對FPI現狀的擔憂主要集中在以下幾個方面：
主要擔憂點
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註冊地與經營地脫節：FPI在公司法律制度不健全的司法管轄區註冊成立，但其總部或主要經營地位於其他國家，特別是那些沒有健全披露制度的司法管轄區。SEC特別點名了在開曼群島或英屬維爾京群島註冊成立，但總部或主要經營地在中國境內的FPI。
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美國市場成為主要交易場所：越來越多的FPI其證券交易活動幾乎完全或絕大部分發生在美國市場，而非其本國市場。這意味著其在本國市場的監管約束變得相對次要。
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本國監管豁免的濫用：對於越來越多的FPI而言，其本國司法管轄區反而提供豁免其資訊披露或其他監管要求的便利，前提是這些公司根據美國法律被認定為FPI。這在一定程度上造成了“監管套利”。
資料揭示的結構性變遷
SEC對已註冊FPI的最新統計資料清晰地揭示了這些結構性變遷：
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美國市場交易集中度激增：在過去十年中，證券幾乎完全（99%）在美國交易的FPI數量增加了44%。截至2023年，近55%的FPI其證券僅在美國市場交易，超過75%的FPI在全球90%的交易量發生在美國。而在2014年，這一“幾乎僅在美國資本市場交易”的比例為44%。
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註冊地與總部所在地變化顯著：
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在2003年，FPI最常見的註冊地和總部所在地是加拿大和英國。
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到了2023年，最常見的FPI註冊地已變為開曼群島（佔FPI總數的33.3%），而最常見的總部所在地則是中國大陸（佔FPI總數的22.6%）。
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註冊地和總部所在地不同的FPI比例也從2003年的7%大幅上升至2023年的48%。SEC新聞稿明確指出，中國發行人的增加是導致這一變化的原因之一。
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監管套利擔憂：SEC委員馬克·烏耶達（Mark Uyeda）指出，這種趨勢可能增加美國投資者的投資風險，並可能給FPI帶來相對於美國本土註冊公司的“不公平競爭優勢”。委員卡羅琳·克倫肖（Caroline Crenshaw）更是直言，這些資料“似乎描繪了一幅監管套利的圖景”。
SEC主席保羅·阿特金斯（Paul Atkins）強調，儘管吸引外國公司進入美國市場仍是目標，但必須平衡確保投資者及時獲取重要資訊，並保障本土公司在監管要求方面不處於競爭劣勢。他認為，當美國實際上是某家外國公司的唯一或主要交易場所，而該公司在其註冊地或總部所在地並未受到有意義的資訊披露或證券法監管時，其是否有資格享受美國聯邦證券法下本土公司無法獲得的便利，是需要認真考慮的問題。
SEC的改革方向與潛在方案：六類嚴格審查路徑
為了解決上述擔憂並確保美國投資者繼續獲得充分保護，SEC在其概念性公告中提出了六類潛在的改革方案，並就69項問題（其中許多帶有子項）徵求公眾意見。SEC的目標是確保美國投資者能夠持續投資於多種證券，同時透過維護監管和監督標準來保護投資者。這些潛在方案包括：
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更新現有的FPI資格標準（Update to the Existing FPI Eligibility Criteria）：
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SEC計劃修改用於確定外國發行人FPI資格的各項測試，包括調整美國持有人（U.S. Holder）的持股門檻，或修訂目前考慮的“業務聯絡”（business contacts）標準。例如，可能降低目前50%的美國所有權門檻，調整資產所在地標準，或增加新的相關標準。
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引入海外交易量要求（A Foreign Trading Volume Requirement）：
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這將要求FPI每年評估其在美國境外和境內的交易量，以確定是否繼續符合FPI資格。修訂後的定義可能要求FPI在過去12個月內，其證券在美國境外一個或多個市場的交易量達到一定比例，作為現有股東測試或業務聯絡測試的補充。
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強制主要外國交易所上市要求（A Major Foreign Exchange Listing Requirement）：
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該方案要求FPI必須在“主要外國交易所”（major foreign exchange）上市，才能繼續享受現有的資訊披露便利，以確保其受到有效的外國監管。這一提議旨在確保FPI在其本國市場受到足夠嚴格的監管。
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SEC對外國監管健全性的評估（An SEC Assessment of Foreign Regulation）：
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此方案將FPI身份限制在SEC認為其監管制度“健全”（robust）的司法管轄區內註冊成立或設立總部的發行人。這意味著SEC將主動評估不同國家和地區的監管框架，以確定其是否足以保護美國投資者。
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建立相互認可制度（A Mutual Recognition System）：
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類似於美國和加拿大發行人之間現有的多司法管轄區資訊披露制度（Multijurisdictional Disclosure System, MJDS），該方案將期望與其他司法管轄區建立相互認可安排，這些司法管轄區需要維持某些可接受的監管標準，以保護並允許美國持有人接觸外國發行人。
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加強國際合作安排要求（An International Cooperation Arrangement）：
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該方案將FPI地位的條件設定為發行人所在司法管轄區必須是國際證監會組織（IOSCO）《關於磋商、合作與資訊交換多邊諒解備忘錄》（MMoU）或增強型MMoU的簽署國。這旨在促進跨境執法合作，提高監管透明度。不過，SEC委員海絲特·皮爾斯（Hester Peirce）曾表示反對，稱其為“弱解決方案”，無助於確保美國投資者獲得重要的披露資訊。
SEC還要求就過渡問題、對資本形成和競爭的潛在影響、未報告FPI和美國存託憑證（ADR）計劃的處理，以及FPI制度任何變化的成本和收益（包括對財務報告要求的影響）提供意見。值得注意的是，此次SEC的重點完全在於FPI定義的潛在變化，而沒有具體要求對FPI所需的披露或FPI所遵守的法規的任何潛在變化發表評論。
公眾意見徵集期將從概念性公告在《聯邦公報》登載後開始，持續90天，預計將於2025年9月中旬結束。SEC強調，這只是一個概念性公告，並非正式的規則制定。然而，在收到公眾意見後，SEC很有可能將正式提出收緊FPI定義的規則。高銳律師事務所預計，這一正式規則制定流程可能耗時12至24個月。
對中概股的深遠影響與應對策略
SEC此次對FPI定義的重新評估，無疑將對在美上市的中國企業，尤其是採用紅籌架構的中概股，產生深遠影響。
潛在的負面影響
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合規成本顯著增加：如果大量中概股失去FPI身份，被迫轉變為“國內申報者”（domestic registrants），它們將不再符合原有的優惠豁免資格。這意味著企業需要遵守美國本土上市公司更為詳細和全面的披露要求，例如：
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提交季度報告和SOX認證：這將增加企業的財務報告負擔和內部控制成本。
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遵循美國GAAP：若此前採用IFRS或本國GAAP，可能需要額外進行美國GAAP的協調或轉換，並承擔相關審計成本。
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更嚴格的公司治理要求：可能需要調整董事會構成以滿足美國交易所關於獨立董事、審計委員會及其他董事委員會的要求。
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更細緻的資訊披露：如高管薪酬、內幕人士交易（Section 16報告）等方面的披露將更加嚴格。
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網路安全披露：2023年SEC已釋出關於上市公司網路安全披露的最終規則，要求FPI與美國本土上市企業履行相同義務，透過20-F表格的第16K項進行披露，並需留意SEC的意見信和執法行動。
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實益所有權申報：SEC已縮短Schedule 13D和13G的申報截止日期，並加大對逾期提交的執法力度，FPI需要使用機器可讀的結構化資料格式進行申報。
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退市風險與融資難度：這些變化可能會阻止大量此類公司進入或留在美國資本市場，特別是中國公司。對於已經上市的中概股而言，若無法滿足新的合規要求，可能面臨退市風險。對於計劃赴美上市的中國企業，門檻將顯著提高，成本和難度增加。這可能導致其融資渠道受限，影響企業在美資本市場的吸引力。
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監管審查持續加強：SEC對FPI的報告質量日益關注，特別是在那些SEC認為本國公司治理要求相對薄弱或僅在美國單一上市的FPI。例如，SEC工作人員已針對中國大陸發行人釋出了2021年12月和2023年7月的樣本函件，持續就中國特定披露資訊提出意見，這表明對中國企業的審查力度已在加強。
中國的立場與擔憂
對於SEC的此番舉動，中國外交部已表示擔憂。2025年6月5日，中國外交部發言人林劍在回應相關問題時表示，美方應恪守公平競爭的市場原則，停止將經貿問題政治化，為包括中國企業在內的各國企業提供公平、公正、非歧視的營商環境。中方將採取必要手段堅決維護中國企業的正當合法權益。這表明，FPI定義的改變可能不僅是監管問題，還可能上升為地緣政治和國際經貿問題。
中概股的應對策略
面對日益收緊的監管環境，中概股企業應未雨綢繆，積極採取應對策略：
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積極參與公眾意見徵集：SEC鼓勵利益相關方就概念性公告中的一般性或具體問題提出意見，這些反饋將在SEC的規則制定過程中發揮重要作用。中概股企業及相關利益方應充分利用這一機會，與SEC工作人員進行交流，闡述自身關切，並幫助其更好地理解相關議題。可以透過行業協會或單獨提交意見函的方式進行。
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評估雙重上市或迴流策略：對於證券主要在美國交易的公司，應認真考慮在其他司法管轄區進行雙重上市的業務和監管可行性及 desirability。香港證券交易所已在積極準備，以便利中概股迴流。許多中概股也已啟動了迴流香港或在中國大陸上市的程序，以應對潛在的退市風險和地緣政治壓力。
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加強內部合規與治理：不論FPI定義如何變化，企業都應提升自身的合規水平。這意味著需要對標美國本土上市公司的披露標準，加強內部控制，確保財務報告的透明度和準確性。特別是在網路安全、內幕人士交易政策和實益所有權申報等方面，應嚴格遵守最新的SEC要求。提前進行公司架構和治理的重組，包括董事會成員的調整和相關委員會的設立，以滿足更嚴格的獨立性要求。
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審慎評估IPO戰略：對於計劃赴美上市的中國企業，應更加審慎地評估其上市策略，充分考量未來FPI定義變化帶來的合規挑戰和成本。可能需要更早地聘請專業的投行、律師、審計師等中介機構進行全面評估和準備。
展望與總結：在挑戰中尋求平衡與新生
SEC此次擬重新定義FPI的舉動，是其在不斷發展的全球資本市場中，試圖平衡吸引外國資本與保護美國投資者利益的雙重目標。儘管目前仍處於概念性公告階段，但其背後所反映的SEC對FPI群體，尤其是中概股在註冊地、總部所在地和主要交易市場方面變化的深切關注，已是不爭的事實。
未來FPI定義的任何重大變化，都可能迫使許多中國公司調整其在美國市場的策略，甚至可能促使其重新考慮在美上市的必要性。這不僅是對中概股企業的巨大挑戰，也將重塑美國資本市場的國際化格局。
對於金融行業的從業人員和專家學者而言，密切關注SEC的後續規則制定程序至關重要。這不僅涉及法律和會計層面的技術細節，更關乎資本流動的方向、企業戰略的調整以及國際金融合作與競爭的演變。在不確定性日益增加的全球經濟環境中，中概股的“身份危機”與“合規迷途”能否在挑戰中找到新的平衡與新生，將是未來幾年全球資本市場一道值得深思的命題。
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