作者：朱末
從“盈利王”到“虧損王”，驚天反轉總是來的出人意料。
2025年5月，深圳地鐵集團披露的財報，如同一枚深水炸彈，引發劇烈震盪：這家連續五年穩居“中國地鐵利潤王”的國有企業，在2024年虧損高達334.6億元，相當於上年末淨資產的10.46%。
這是什麼概念？等於每天燒掉9178萬元，每分鐘就有6.37萬元化為烏有，過去五年賺的錢（273億元的累計利潤）一年全虧完了，還要倒貼60億，直接創下中國城市軌道交通史上最大虧損記錄。
作為中國最早實現盈利的地鐵運營商，深鐵開創的“軌道+物業”模式不僅被寫入哈佛商學院案例庫，更被全國地鐵公司奉為圭臬。2019年-2023年間，深鐵集團年均淨利潤維持在67億元水平，2022年更是以8.7%的淨資產收益率傲視群雄。
支撐一份份亮眼成績單的，是佔企業總收入半壁江山的房地產開發業務，尤其2017年深圳地鐵與萬科的資本聯姻，一度被視為產融結合的典範。然而，成也蕭何敗蕭何，隨著房地產下行，萬科業績跳水，股價持續暴跌且面臨債務壓力，直接連累到了深鐵集團。
從去年開始，深鐵集團就在不斷“輸血”萬科。2024年4月30日，萬科旗下中金印力消費REITs在深交所上市，髮型規模32.6億元，深鐵集團認購份額近30%，約10億元；2025年2月21日，深鐵擬向萬科提供股東借款，借款金額為42億元，用於幫助萬科償還公司到期公開債務，而就在2月10日，深鐵集團才剛剛借款28億元，不到半個月時間，兩次借款金額已達到70億元。
雪上加霜的是，4月29日晚間，萬科再度釋出公告，深鐵集團再次提供借款33億元，借款期限36個月。連續三次借款，這也使得深鐵2024年資產負債率急劇攀升，帶息債務規模突破4000億元，加上自身運營成本的剛性上升，可以說整體形勢嚴峻。
深圳地鐵從盈轉虧，標誌著地鐵系統靠地產反哺的黃金時代已經結束。深圳地鐵的境遇，如同一面多稜鏡，折射出地鐵建設與投資運營背後的共性問題，能否成功破局，決定著深鐵未來的命運走向。
憑“軌道+物業”模式
躋身最賺錢地鐵公司
國家要強盛，交通需先行。
對於城市而言，地鐵具有運量大、速度快、能耗低、汙染小、安全可靠等優點，是發展公共交通、緩解交通壓力的重要手段。最重要的是，地鐵還能給當地帶來大量的人流、物流、資金流、資訊流，意義不言而喻。
但不可否認的是，地鐵也是十足的吞金獸。一般來說，國內地鐵單公里均價成本在7億元上下，相當於高鐵的四五倍，普通鐵路的十幾倍。地鐵的運營成本同樣高昂，平均每公里運營成本在8000元到1.6萬元之間，一條地鐵從破圖動工到開站運營，需要四五年時間，想要回本更是要二十年以上，這還是建立在客流穩定的基礎上，想要實現盈利，難度可想而知。
深圳地鐵就是那個例外，不僅客流強度和線網密度均位列全國第一，每公里軌道承載的客流量遠超其他城市，還連續盈利14年，是全國地鐵同行可望不可及的存在。
深鐵之所以能夠成為全國最賺錢的地鐵公司，主要靠站城一體化和對房地產的投資。所謂的站城一體化，指的是地鐵公司利用地鐵周邊的土地資源，建設住宅、商業、公寓、寫字樓和酒店等，最終打造成一個多功能的城市綜合體。
簡單來說，就是地鐵修到哪，房子就蓋到哪，土地就漲到哪。地方政府和地鐵公司在修建軌道交通的同時，也同步開發地鐵周邊的住宅、商業、寫字樓，土地升值帶來的溢價收入，再反哺地鐵建設與運營，從而有餘力去持續提升服務質量。
細翻一下深鐵集團的年度報告，就能發現，深鐵的房地產收入佔比高達67.7%，是運營收入的3倍以上，在2024年虧損以前，公司年營收在過去十年裡增長了20倍，一度突破200億元，而這裡面又有個繞不開的角色——萬科。
深鐵和萬科的命運之所以能夠如此深度繫結，還得從當年的“寶萬之爭”說起。2015年，大A經歷超級牛市，身為地產龍頭的萬科，股價被嚴重低估。
此時，姚振華的寶能系開始悄悄買入萬科股票，買入還不過癮，還透過鉅盛華和前海人壽，利用“險資加槓桿”瘋狂掃貨；之後，恒大帶著它奔跑的皮帶突然殺入，瘋狂買入萬科股票，持股比例一度達14.07%，司馬昭之心都寫在了明面上。
亂象持續到2017年，深圳地鐵集團果斷出手，先是作價372億接盤華潤的15.31%股份，再作價292億吃下恒大的14.07%股份，成為萬科第一大股東，結束了轟動商界的寶萬之爭，萬科的企業性質也從民企變成了國有資本控股的混合所有制企業。
本以為這會是強強聯合的開始，卻沒想到短短幾年後，形勢便陡轉直下。
持續借款鉅額虧損
內憂外患壓力陡增
將萬科收入囊中的深鐵集團，起初確實嚐到了甜頭。
在地產昂揚的那幾年裡，萬科常年保持著高分紅的狀態，給予了深鐵充分的投資回報。在2019年最巔峰的時候，深鐵一年的淨利潤就達到了116.67億元，也是在這一年，深圳地鐵建設迎來井噴期，當年深圳地鐵三期、四期工程的16條（含延長線，不含4號線北延段）約284公里專案同時在建，創歷年之最。
然而，天有不測風雲，2021年以後，樓市急轉直下，萬科作為行業標杆企業，可以說是首當其衝，遭受重創——萬科股價從入股時的22元/股暴跌至7元/股，深圳地鐵持股市值蒸發252億元。
萬科2024年財報顯示，其全年營收下降約26%，淨利潤更是大幅下滑，直接拖累了深鐵集團的整體業績。深鐵集團在2024年因萬科業績虧損，對其長期股權投資確認投資虧損，並計提投資減值損失，這一虧損在合併報表中體現為334.6億元的鉅額虧損，超過了過去五年淨利潤的總額。
牽一髮而動全身，如果萬科不能活，萬科的股價不能上去，那麼深圳地鐵所持有萬科的股份價值就還會縮水，虧損的幅度就還會加大。在這種被“套牢”的情況下，深鐵只能透過真金白銀的“輸血”方式，幫助萬科渡過難關。
今年2月10日、2月21日，深鐵集團分別向萬科提供借款28億元、42億元，用於償還萬科在公開市場發行的債券本金與利息；4月29日晚間，深鐵再次提供借款33億元，不但如此，深鐵還表示必要時將透過一切可能手段支援萬科。
這也加劇了深鐵集團自身的債務情況。截止2024年末，深鐵集團的總資產為7462.81億元，資產負債率為59.60%，而未來3-5年，深鐵集團在建及擬建專案總投資規模超過1500億元，即便其中40%-50%由深圳市政府財政資金出資，但深鐵集團要面臨的壓力依然不小。
房地產的持續低迷，也讓深鐵集團的站城一體化開發業務受到震盪，2024年實現收入79.17億元，同比下滑46.23%，佔收入比重的37.36%。而在2021年至2023年，站城一體化在營收中的佔比均超總營收的一半，具體比例為為58.37%、66.94%和58.53%，下滑顯著。
與此同時，房地產市場的不景氣，也導致深鐵集團的存貨增加。截至2024年年末，存貨為1035億元，佔資產總額的比例為13.86%，同比上升12.26%，大量的存貨積壓不僅佔用了企業的資金，還面臨著市場價格波動帶來的減值風險。
除此之外，源自軌道交通運營成本的剛性攀升，也是懸在深鐵集團頭頂的達摩克里斯之劍。隨著深圳地鐵運營里程突破650公里，人工成本以年均12%的速度遞增，2024年僅員工薪酬支出就達83億元，再加上全自動運營系統改造、列車增購等資本性支出持續擴大，折舊攤銷費用突破120億元大關。
連“盈利王”深鐵集團尚且如此舉步維艱，更不用說全國其他地鐵。
29個城市全部虧損
破局關鍵到底在哪？
全國地鐵的運營情況，比想象中更糟糕。
2020年公佈資料的22個城市，只有深圳、武漢、南昌、濟南、廈門、蘭州7個城市扣除補貼利潤為正，其餘15個城市均虧損。
2021年披露資料的24個城市中，扣除政府補貼，只有深圳、武漢、南昌、濟南、廣州為正，其餘19個城市均虧損。
2022年披露資料的32個城市，只有武漢、深圳、濟南、上海、常州5個城市的地鐵利潤為正，其餘27個在虧損。
2023年披露資料的29個城市全部虧損，武漢光谷廣場站商鋪空置率37%，南京地鐵商業租金下調20%，成都TOD專案流拍成為常態，即便有政府輸血，蘭州、瀋陽等城市已陷入“運營虧損+投資虧損”的雙殺困局；2024年，加上深鐵的神壇跌落，幾乎是全軍覆沒的狀態。
從行業屬性看，地鐵的準公共屬性決定了其盈利困境。地鐵作為公共服務設施，其定價受到政策限制，同時，作為重資產專案，其成本回收週期長達數十年。
以深圳地鐵為例，其票價實行“里程分段計價”，最高票價為14元，平均票價為4.3元。若按照2024年深圳軌道交通全年客運量30億人次計算，即便有著全國數一數二的客流量，票務收入也只有約129億元，遠遠不夠覆蓋運營成本。
若只靠票務收入，需要將票價提高至16元/人次才能盈虧平衡，這顯然又與地鐵的公共服務屬性相悖。好在地鐵和城市是一體的，大可以失之東隅收之桑榆，深鐵的房地產開發“副業”，有力地支撐了深鐵的擴張速度，讓深圳成為國內“1公里地鐵覆蓋率”最高的城市之一，這種方法也被其他城市所借鑑、學習。
然而，這一模式在當下已經走不通，大部分城市地鐵不得不依賴政府財政補貼。但近些年宏觀大環境的改變，地方債問題突出，讓很多城市的財政捉襟見肘，地鐵建設的審批把關力度一再被抬高。
2022年，國家就明確提出,申請新建地鐵線路的城市，GDP要達到3000億元、財政收入300億元以上、市區常住人口300萬以上，否則將直接駁回申請。也就是說，現在還沒開通地鐵和在建地鐵的城市，往後很難再有機會申報。
面對生存危機，深鐵正在嘗試其他多元化路徑。比如透過數字化服務（如多語種智慧終端、行李寄存櫃）來提升非票務收入；將開發中心從住宅轉向持有型商業物業；業務層面則壓縮30%的非主業投資，聚焦智慧地鐵、新能源充電樁等關聯產業。
這場334億元的虧損，不僅是風險對沖機制的失靈，更是整個城市發展模式轉型的陣痛。未來，軌道交通或將面臨殘酷的出清與重生，只有能打通“公共服務屬性-商業運營能力-技術創新邊界”三重門的企業，才有資格拿到新時代的船票。
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參考資料：
1.金科助理阿凡提《深鐵鉅虧啟示錄：當公共事業遭遇經濟週期之困》
2.大碗Pro《最賺錢的地鐵，竟也開始大規模虧損了》
3.介面新聞《深圳地鐵去年客流創紀錄但虧了334.6億！什麼原因》
行研君
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