趙建：重估中國（深度報告）

作者：趙建教授

來源：西京研究院

全文4751字，預計閱讀需6分鐘。

疫情五年來，中國經濟和股市經歷了一個過山車式的行情，形象的說是一個“L+W”走勢。中國先是在2020年最先控制住了疫情，及時恢復了供應鏈和全球的供給保障，貿易份額在不利的情況下竟然創造歷史記錄，造就了經濟和股市“L”型中的一“豎”。在2021年其它各國經濟還處於大流行衝擊一蹶不振的情況下，中國經濟、房地產竟然出現了過熱，股市也經歷了一波凌厲的牛市，當時出現了“全球都在通縮，只有中國在通脹”的週期背離局面。諷刺的是，這與一年後恰好相反。

然而，或許是經濟的一枝獨秀、債務的過度膨脹、資本的快速擴張，使得尚未完全從疫情衝擊之下恢復的中國經濟，率先有政策底氣進入了從高速度到高質量轉變的“深度轉型期”。高層下定決心在20大之前解決“新三座大山”問題，於是從2021年開始，中國經濟社會正式進入深度轉型期，伴隨的是“L”型中長長的一“橫”，中間是政策和出口擾動形成的“W”。用官方的語言來說就是“波浪式發展、曲折式前進”。這個轉型期的主要矛盾體現在結構性失衡，即從房地產等被整頓的行業遷出的天量要素——大約有5000萬勞動力，50萬億資本——“卷”到了有限的幾個行業，造成了產能過剩和通貨緊縮，也加劇了國際收支的失衡——五年來經常專案順差和資本專案逆差不斷創造歷史。這意味著中國不僅在深度轉型期依靠“什麼都便宜”的優勢出口商品，還開始對外輸出產業資本、管理經驗、產業鏈和勞動力（最近幾年外出務工人員也創造歷史新高）。

高質量轉型的政策敘事和嚴峻現實並不利於中短期的資本市場估值，房地產、教培、數字平臺等產業的整頓帶來的更多的是不確定性，這加深了投資者的風險厭惡。高速度發展模式雖然“粗放”但財務確定性較高，高質量發展模式雖然“正確”但需要承擔轉型陣痛和風險，更傾向於算大賬、算長遠賬，需要資本有足夠的耐心。因此這對資產估值的邏輯產生了深刻的甚至是顛覆式的重構：投資者開始反思中國經濟的成長性以及對長期通縮風險的擔憂。把對國家的估值類比於上市公司的估值，如果是一家成長型的充滿想象力的公司，估值會按照未來的發展潛力和想象空間進行估值；如果是一家成熟型、確定性很強但是卻缺乏想象空間的公司，估值會退化為按照股息率進行定價，所謂的低波紅利板塊。從上市公司上升到國家，從宏觀上的表現就是通脹型經濟體和通縮型經濟體的區別。此時股性退化為債性，動物精神退化為明哲保身、謹慎自守，資本退化為資金，風險資產退化為避險資產。資本市場從而進入“估值的永夜”，漫長的熊市。

這樣的經濟通縮和資產折價邏輯自2021年以來已經進入第四個年頭，週期背離和結構失衡開始收斂和再平衡，特別是宏觀政策自去年924以來出現了重大轉向，權益資產折價的勢頭出現了變化，價值重估已經開始——雖然當前來看只是邊際上的，但價值中樞也明顯上移。政治局會議一句“穩住樓市與股市”頂一萬句，開啟了中國央行“美聯儲化”為股市免費發放看跌期權的階段。而穩住樓市的任務主要交給了財政政策，專項債可以用於化債是重大的思想突破，接下來還要看能否突破赤字率和匯率的思維定勢。大致來說，從貨幣端穩股市，從財政端穩樓市，從信用端穩經濟，已經讓“有形之手”拼盡了全力。剩下的就是等待和希望。

出其不意的總是在“無形之手”上，市場經濟和民營企業總是會帶來驚喜，即使在無比艱難的內外壓力之下。先是出口“新三樣”起到穩定經濟的定盤星作用，之後DeepSeek橫空出世，加快了大模型走出矽谷進入尋常百姓家的速度，科學革命、科技革命開始落地為產業革命、工業革命。這對具有大工業和製造業生態體系優勢的中國無比重要。於是新的一年，我們需要對傷痕累累的中國經濟和中國資產進行重估。沉舟側畔千帆過，病樹前頭萬木春。當房地產的沉舟已經成為過去，地方債的病樹也被埋葬在春天，我們需要看到那些頑強的孕育在市場經濟中的未來。如果依靠貨幣折價（通脹）來拯救負債端，依靠科技溢價（AI+）來拯救資產端，我們有望看到一輪新的資產負債表週期正在啟動。這個週期也是中國經濟和中國資產的重估週期。

我們或許有點過於樂觀，但此時過度悲觀而系統性踏空的風險可能會更大。無論過於樂觀還是過於悲觀，都是對市場經濟和複雜系統缺乏瞭解。因為在一個龐大的經濟體系裡，究竟會湧現出什麼我們並不知道，這恰恰就是市場經濟和民營經濟的魅力。而單一的悲觀或樂觀預期不過都是線性推演，充滿了“妄念”和“我執”。無論是重塑中國製造競爭力的“新三樣”，在此之前我們還在擔憂和批評中國製造業的附加值太低，只能靠勞動密集型產業的低成本優勢；還是今年春節前橫空出世的DeepSeek，春節檔創造票房歷史記錄走向世界的動畫電影《哪吒2》，甚至是被飽受詬病的參加亞洲盃的國足U20，都表現出中國新一代年輕人自由奔放、充滿鬆弛感的不同氣象。

作為一位學者，我也曾內心無比悲涼的凝視和眺望過這片古老的土地，也曾對中國經濟的未來和中國資產的配置不斷的調低預期和倉位。但是很明顯，我們忽視了市場經濟複雜系統的不確定性，也低估了中國新一代年輕人的創造力和想象力，以及“愛誰誰”的動物精神。今天，在大模型產業爆發的初期，在中國經濟深度轉型最痛苦的時間段，是時候該對中國的年輕一代和被過度悲觀折價的中國未來進行一個公允理性的重估了。

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一、週期背離、結構失衡、經濟深度轉型風險與中國資產大幅折價

過去五年，一直存在著“全球通脹，中國通縮”的經濟週期背離，“全球加息，中國降息”的貨幣週期背離，“供給在內，需求在外”的迴圈結構失衡。對中國經濟的預期，主要的矛盾是中國是一個發展中經濟體還是一個成熟經濟體。因為人口老齡化、宏觀槓桿率、城市化與工業化等指標已經不再複合發展中或新興經濟體。一旦不再按照發展型經濟體對中國的股票和房子進行定價，那麼勢必就會去估值化，只能按照股息率和租金收益率進行估值，中國經濟和中國資產必定會從充滿想象力和按照成長型經濟體估值的最高點攔腰斬式的折價。

二、全球資產負債表結構出現的新變化：中美化債的路徑差異及其收斂

疫情之後，全世界為了抗疫都出現了債務大爆炸，而之後經濟執行的穩健性取決於能否與債務並存且建立債務風險的免疫體系（類似對待病毒的思路，是動態清零還是群體免疫）。同樣是化債，中國採取的是審慎的通縮型去槓桿的方式，企圖實現風險的動態清零。美國和其它發達國家採取的則是通脹型去槓桿的方式，更加類似於動態免疫，透過市場交易的方式實現風險的再分配，透過通貨膨脹和資產價格泡沫來降低實際債務負擔。這兩種區別在於誰來承擔化債的主要成本。

對中國來說，最難受的是透過槓桿配置不動產的中產階層，通縮環境下肯定是殺估值的，財富縮水帶垮了總需求，低收入階層也難受，但不如中產階層槓桿斷裂和資產縮水痛苦。對美國來說，最難受的是沒有配置資產的低收入階層，他們不得不打幾份工來應對不斷上漲的生活成本。而擁有金融資產的中產則可以透過上漲的股票和房產價格來對沖通脹，甚至是超過通脹的幅度，實際收入是上升的。

所以疫情債務大爆發後的“著陸”，也就是化債，中美採取了不同的方法，各有利弊。當前來看美國的通脹型去槓桿痛苦少一點，但也不能掉以輕心，通脹造成的社會痛苦越來越強。特朗普捲土重來與通脹有很大關係，如果在一年的時間窗口裡特朗普治理通脹無方，這些“外強中乾”的反建制派的神話和大餅也會被戳穿，其支援率會大幅下降，接下來的中期選舉結果就可想而知了。為了穩定政治權力，特朗普和馬斯克很可能會採取更加極端的行為，比如濫用國家緊急經濟狀態法案等，造成不可預測的國際後果。

中國採用的是風險動態清零的通縮型去槓桿，整個社會都很痛苦。但是2024年下半年以來政策明顯轉向，透過資本市場重估權益資產，透過專項債穩定房地產價格，中國進入國家資產負債表的市值管理階段。“穩住樓市與股市”已經成為新的政治正確。新一輪企業家座談會顯示了高層動員民營企業家打造新質生產力從而改造資產端的新思路。中國有龐大的負債，但同時有龐大的資產，從資產入手解決化債問題是新的思路。只要資產週轉率上來了，低效資產被盤活，投資收益率上來，資產估值漲上來後，債務自然也就會被化解。所以接下來，中國國家資產負債表的資產端會出現新變化。由於央行的資產負債表實際上就是社會的現金流量表，因此要走出債務通縮，需要以央行的表提供流動性支援中央債務置換地方債務，加上資產端“AI+”提高的資產收益率預期，整個中國的國家資產負債表正在深度轉型的最痛苦時間實現一次根本性的改造。這是對中國資產進行重估的長週期驅動力之一。

三、再平衡、走出通縮與中國資產重估：從“水牛”到“科技牛”的定價邏輯

失衡就會有內在的再平衡力量，除非告別市場經濟從而扭曲為一種發散系統。全球通脹、中國通縮的週期背離和生產在內、需求在外的結構失衡都不會一直持續下去，需要各個宏觀變數透過收斂而動態逼近新的均衡。

週期背離已經到了極限。中國十年國債收益率已經低於日本，這在以前是不可想象的。中美利差的倒掛幅度和持續時間也創造了歷史，資本外流和匯率也頂不住。經常賬戶失衡（天量順差）要求人民幣匯率升值（購買力平價模型），資本賬戶逆差和中美利差要求人民幣匯率貶值（利率平價模型）。貨幣當局正在尋求一個平衡點。按理說，一個通縮經濟體應該大幅貶值，把外部化的需求吸引回來。但是由於中國資本和匯率管制，實現這個再平衡並不容易。但是貨幣政策已經將“促進物價溫和回升”作為年度主要目標，估計今年無論是利率還是匯率，都還是有較大的彈性。

對於中國的權益資產，924啟動了貨幣牛或水牛，說到底就是股市穩定成為央行穩定金融體系的重要目標，這比較符合當下特有的免責體系。然而由於經濟繼續通縮，權益資產的EPS繼續萎縮，基礎估值還是基於通縮型資產。央行放水就是要改變對中國權益資產的通縮型預期，但是並不夠。資本市場兩大足以激發動物精神的性感敘事：貨幣放水，科技革命。這兩大敘事也都足以支撐資本市場實現估值中樞的上移。可以說，在貨幣牛岌岌可危奄奄一息的情況下，DeepSeek的橫空出世拯救了中國權益資產的估值，重新激發了投資者的激情和想象力。估值的本質就是對想象力進行定價，估值中樞依靠的不是過去和現在的分紅，而是未來的發展空間和激情敘事。由於港股更能反映對大模型產業的影射，而且相對便宜，所以重估首先在恒生科技上展開。接下來會有調整和震盪，但是我們認為這次估值是系統性的。恒生科技的指數點位已經超過了924的貨幣牛，放到中長期看我們認為還有繼續大幅推升的空間。

四、重估中國經濟，重估中國資產

告別房地產和地方債並不那麼容易，所以我稱其為“漫長的告別”。重估中國，當然不是基於中國的過去，而是看向長遠的未來，是基於年輕一代。中國作為轉型中、發展中、大規模經濟體，也是一個代際交疊的社會。上一代人還沒好好與過去說再見，新一代已經登上了歷史舞臺。由於用幾十年走完了發達國家幾百年的現代化歷程，因此同一個時間存在不同的中國，既有鄉土中國，又有城市中國；既有傳統中國，又有現代中國；既有北方官本位中國，又有南方商本位中國；既有實體中國，又有數字中國。不同的群體和地區處於不同的時代，時空交錯複雜無比。所以重估中國經濟，重估中國資產，需要以進步主義的理性思維，結構主義的哲學，告別老一代人的舊思想，既不過於悲觀，也不過於樂觀，對賭充滿活力、創造力和想象力的年輕一代，即使他們現在看上去還在躺平（電影哪吒的導演餃子也曾在家待業躺平過）。他們解構權威，漠視傳統，他們在創造新的科技和商業模式，他們在轉型的陣痛中創造著一切皆有可能的未來——這是我們重估中國的底氣。