作者：任澤平團隊 來源：澤平宏觀
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中央經濟工作會議於12月11-12日在北京舉行，系統部署2025年經濟工作。本次延續政治局會議部署，直面問題，力度空前。
釋放十大訊號
第一，直面“國內需求不足，部分企業生產經營困難，群眾就業增收面臨壓力，風險隱患仍然較多”等問題，未來面臨外部不確定性，仍需加大逆週期調節力度。明確“保持就業、物價總體穩定，促進居民收入增長和經濟增長同步”。重磅政策紛紛出臺，後期加強落地落實，放鬆前置條件，讓企業和民眾可感可及，促進經濟復甦。
第二，定調2025，政策組合首次搭配“更積極的財政政策”+“適度寬鬆的貨幣政策”，力度空前，預計力度為過去十年之最。GDP增長目標5%左右。在發展中解決問題，強調“五個統籌”，考驗政策智慧。
第三，更加積極的財政政策，上次如此提法在2020年，應對疫情衝擊。預計財政赤字率突破4%，增加發行超長期特別國債，增加地方政府專項債券發行使用，最佳化財政支出結構，兜牢基層‘三保’底線”。加快化債程序，啟動財稅體制改革。
第四，適度寬鬆的貨幣政策，上次如此提法在2008-2010年，應對國際金融危機。明確提出“適時降準降息”，要下雨了，推動物價合理回升。創新金融工具，穩定金融市場工具有望出臺。
第五，全方位擴大內需。“大力提振消費，提高投資效益，全方位擴大國內需求”“著力提振內需，特別是居民消費需求”“以政府投資有效帶動社會投資”。擴大內需的重要性提前，成為明年的頭號重點任務。
第六，科技創新：強調“開展‘人工智慧+’行動，培育未來產業”，“綜合整治’內卷式’競爭，“積極運用數字技術、綠色技術改造提升傳統產業”。
第七，穩住房市：“持續用力推動房地產市場止跌回穩”，“加力實施城中村和危舊房改造”，“充分釋放剛性和改善性住房需求潛力”。
第八，穩住股市：“深化資本市場投融資綜合改革。”重點是培育投資生態，提高上市公司質量，吸引長期資金入市。
第九，經濟體制改革：“發揮經濟體制改革牽引作用”，“高質量完成國有企業改革深化提升行動，出臺民營經濟促進法”，啟用民營經濟信心，堪比10萬億刺激。預計2025年將繼續加大對民營經濟的保護和營商環境改善。
第十，區域和人口：“統籌推進新型城鎮化和鄉村全面振興”，“要加大區域戰略實施力度”，“制定促進生育政策”，“積極發展首發經濟、冰雪經濟、銀髮經濟”。
我們此前一直呼籲的大規模刺激計劃（詳見《是該啟動“新”一輪經濟刺激了》、《關於客觀認識當前經濟形勢、提振市場信心的思考》等），重磅登場，財政貨幣政策加力加量，全力以赴拼經濟。建言的大規模住房銀行收儲正在變成現實。擴大內需、穩住樓市股市、保護民營經濟信心等重磅政策紛紛出臺，後期加強落地落實，放鬆前置條件，讓企業和民眾可感可及，促進經濟復甦。加油！中國經濟！
1 定調2025年：
實施更加積極有為的宏觀政策
會議直面經濟內需不足的特徵，指出“當前外部環境變化帶來的不利影響加深，我國經濟執行仍面臨不少困難和挑戰，主要是國內需求不足，部分企業生產經營困難，群眾就業增收面臨壓力，風險隱患仍然較多”。隨著9月26日以來大規模刺激政策持續出臺，消費、房地產銷售、出口等資料均邊際好轉，仍需加大逆週期調節力度。
會議定調2025年堅持“穩中求進”總基調，重點在“進”，GDP增長目標預計5%左右。
實施更加積極有為的宏觀政策。首次提出“加強超常規逆週期調節”，首次搭配“更積極的財政政策”+“適度寬鬆的貨幣政策”，力度空前，預計力度為過去十年之最。
近期重磅政策紛紛出臺，後期加強落地落實，放鬆前置條件，讓企業和民眾可感可及，促進經濟復甦。
明年工作重點在擴大內需、發展新質生產力、提振民營經濟和防範風險。“明年要保持經濟穩定增長，保持就業、物價總體穩定，保持國際收支基本平衡，促進居民收入增長和經濟增長同步”。延續9月以來的擴張性總基調，2025年以財政擴張、貨幣寬鬆、活躍樓市股市等為代表的政策力度有望加碼。
強調注重政策質量、效益和合力。“明年要堅持穩中求進、以進促穩，守正創新、先立後破，系統整合、協同配合”。打好政策組合拳。把經濟政策和非經濟性政策統一納入宏觀政策取向一致性評估。
在發展中解決問題，強調“五個統籌”，考驗政策智慧。“五個統籌”包括有效市場與有為政府、供給與總需求、新舊動能、做優增量和盤活存量、提升質量和做大總量。當前經濟內外部形勢複雜，需要新一輪經濟刺激政策的加碼，同時不遺餘力推進結構性改革，仍需要保持一定的經濟增速，在發展中解決問題。
中國經濟潛力大，如果全力拼經濟，前景光明。
2 更積極的財政政策：
提高財政赤字率，加大財政支出強度
會議強調“要實施更積極的財政政策”，上次如此提法在2020年，應對疫情衝擊。
明確提出“提高財政赤字率”，增發特別國債和地方專項債，赤字率有望提升至4%以上。2023年、2024年預期目標赤字率均為3%，但2023年窄口徑赤字率實際已達到4.59%。赤字率預期目標不應成為提振經濟政策的枷鎖，赤字率提高一個百分點，實際提高1.3萬億的財政赤字規模，相對於近幾年每年1萬億元特別國債等舉措來說，絕對規模的變化並不大，但有助於提高財政政策的靈活性。
最佳化財政支出結構，提升資金使用效益。一是提效能。加強對各項支出的審慎管理，確保財政資源的有效利用；二是保民生。“更加註重惠民生、促消費、增後勁，兜牢基層‘三保’底線。黨政機關要堅持過緊日子；三是可持續。建立財政支援機制，確保關鍵領域的財政投入更為有序、可持續。四是強監管。加強對地方財政的監管和引導，確保各級政府在開展各項工作時有足夠的財政支援，避免因地方財政短缺導致基層公共服務的滯後。
地方化債路線圖已明確，有利於修復企業現金流，改善營商環境，提振民營經濟信心。11月8日，財政部公佈十萬億元化債方案，可大幅減輕地方政府化債壓力。自化債方案發布以來，多地披露專項債發行計劃，新一輪債務置換迅速啟動，透過釋放原本用於償債的財政資源，地方政府可以增加對投資和消費、科技創新等領域的支援，從而促進經濟的恢復增長和結構升級。
3 適度寬鬆的貨幣政策：
適時降準降息
適度寬鬆的貨幣政策，貨幣政策時隔14年再用“適度寬鬆表述”。會議提出使社會融資規模、M2增長同經濟增長、價格總水平預期目標相匹配。當前物價仍低迷，而一般將2%視為溫和通脹預期水平，若推升物價合理迴歸，持續發力，促進經濟企穩回升。
“適時降準降息，保持流動性充裕”。9月24日，央行全面降準50BP，釋放萬億流動性，降息政策利率20BP，釋放穩增長訊號。潘功勝行長多次表態年末仍可能有25-50BP降準。預計明年更大力度降息降準，堅持支援性立場。可能降準降息2-3次，累計調降政策利率50BP左右，累計降準200BP左右。
關注匯率穩定仍是政策重要目標。美聯儲開啟降息週期，人民幣匯率空間開啟。會議強調“把握好利率、匯率內外均衡，堅持市場供求為基礎的匯率形成機制”，表明不會進行競爭性貶值態度，未來匯率空間開啟，但也不會急漲急跌。
“探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩定功能，創新金融工具，維護金融市場穩定”。今年2月，匯金在市場低迷時入市，助力股市回穩，類平準基金工具有效維護資本市場穩定。目前《金融穩定法》草案已過二審，潘功勝行長明確表示平準基金“在研究”。後續或正式推出平準基金和其他創新工具維護金融穩定。立法推動建設正式的平準基金仍有必要，將更有效提振市場預期，護航資本市場。
4 全方位擴大內需：
大力提振消費，提高投資效益
中央經濟工作會議提到，“大力提振消費，提高投資效益，全方位擴大國內需求”，“實施提振消費專項行動，加力擴圍實施兩新政策”，“更大力度支援兩重專案”，“加強財政與金融的配合，以政府投資有效帶動社會投資，大力實施城市更新，實施降低全社會物流成本專項行動”。
2024年1-10月，中國消費整體偏弱；疫後服務消費熱度迴歸常態，對經濟的拉動作用減弱；一線城市消費弱於二三線城市；必需消費品小幅增長，可選消費品低迷。根本原因在於居民可支配增速收入放緩，股市、樓市等資產價格下跌導致財富效應下降，消費能力受限；消費信心不足。
2024年，外部環境嚴峻，擴內需成為共識。具體擴內需的措施有：
一是延續消費品以舊換新政策、鼓勵發放消費券。以舊換新政策促進了耐用品消費，9月和10月汽車、家電等消費增速回暖。今年中央劃撥1500億元支援消費品以舊換新的特別國債，預計明年促消費中央補貼金額或在3000億以上。
二是，穩住樓市、股市等資產價格，發揮財富效應對消費的拉動作用。
三是，加大對重點群體和領域的支援：一是中低收入群體；二是完善養老、托育等服務消費，加強生育支援，提高基本生育和兒童醫療公共服務水平；培育數字消費、綠色消費等新型消費業態。
四是，根本在於改善就業、增加收入，提高消費預期和信心，尤其要發揮服務業對就業的強吸納作用。10月，16-24歲勞動力(不含在校生)的城鎮調查失業率仍有17.1%；消費者信心指數仍在低位。
投資方面， 2024年中央基建和製造業投資是經濟的重要支撐，地方基建投資主導的公共設施管理業和道路運輸業偏弱。主因地方財政緊張、化債拖累基建投資，而中央主導的水利、航空、鐵路投資增速較高，2024年農林水利事務支出高增可作為佐證，前10月農林水事務增速累計同比10.4%，高於公共財政支出7.7個百分點。
預計2025年製造業投資和中央基建投資依舊是經濟的重要支撐；更加註重投資收益，擴大有效投資。投資領域上，更多用於“兩重”建設（國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設）和“兩新”。投資最佳化上，擴大專項債券用作資本金的領域、規模、比例，擴大專項債範圍，進一步激發民間投資積極性。
針對今年地方專項債前期發行不暢的問題，地方政府專項債券專案稽核自主權試點或將推開，擬落地浙江、山東等12個省份，待正式檔案下發後進入實操。資料顯示，2025年北京、廣東、四川、湖南、河南等省市均有較大規模公路建設計劃；新基建投資方面，投向水利、5G網路、資料中心等。
5 科技創新：
新質生產力，建設現代化產業體系
會議強調，“以科技創新引領新質生產力發展，建設現代化產業體系” ，“開展’人工智慧+’行動，培育未來產業”,“壯大耐心資本”，“梯度培育創新型企業”，“綜合整治’內卷式’競爭，規範地方政府和企業行為”，“積極運用數字技術、綠色技術改造提升傳統產業”。
今年1月中央政治局第十一次集體學習對“新質生產力”定義作出系統性闡述；二十屆三中全會提出，要“健全因地制宜發展新質生產力體制機制”、“加快形成同新質生產力更相適應的生產關係，促進各類先進生產要素向發展新質生產力集聚，大幅提升全要素生產率”，並計劃對勞動、資本、土地、知識、技術、管理、資料等生產要素實施配套的市場改革。
特朗普2.0預計將提高貿易壁壘，加速“卡脖子”領域的國產替代程序。打破制約我國經濟發展的“瓶頸”，關鍵在於自主科技創新，靠科技創新培育經濟新動能。12月5日，財政部就《關於政府採購領域本國產品標準及實施政策有關事項的通知(徵求意見稿)》徵求意見，擬給予本國產品相對於非本國產品20%的價格評審優惠，加速國產替代。
2025年，以未來產業和卡脖子相關產業為重點領域，強化企業作為科技創新主體的地位，同時注重產學研用深度融合，推動科技成果轉化為現實生產力、發展新質生產力。
2025年科技產業政策可能涉及以下領域：1）支援未來產業發展。培育具備戰略性、顛覆性的新興產業，包括量子計算、人工智慧、生物製造、衛星網際網路、人形機器人等領域。2）深化科技與產業融合。鼓勵企業牽頭國家重大科技專案，推動科研機構和企業聯合攻關，促進技術鏈與產業鏈的高度協同。更多的產學研合作、創新聯合體的建設以及科技成果將更快市場化，特別是在工業網際網路、自動駕駛和綠色低碳技術等領域。3）最佳化科技政策環境。透過完善智慧財產權保護、構建全國統一技術市場等措施，增強創新驅動能力。同時，注重最佳化監管政策，以包容審慎的原則促進新技術的實驗與應用，激勵科研人員大膽探索。4）打造多元化支援體系。2025年或將設立專項基金，吸引長期資本和戰略投資用於硬科技專案。此外，激勵地方政府建設更多高新技術園區和未來產業示範區，促進區域產業特色化集聚。5）培育新型企業和技術生態。從“專精特新”中小企業到科技領軍企業，政策將著力打造多層次企業創新梯隊，支援企業進行內部創業和外部投資孵化。
6 房地產：
止跌回穩，充分釋放剛性和改善性住房需求潛力，構建房地產發展新模式
會議提到，“持續用力推動房地產市場止跌回穩”，“加力實施城中村和危舊房改造”，“充分釋放剛性和改善性住房需求潛力”。
“加力實施城中村和危舊房改造”，今年7月，國務院常務會議審議透過《關於在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見》。改造範圍限制在“超大特大城市”，主要聚焦超大特大城市，參與城市數量有限，且專案週期長、以穩為主。
“推進處置存量商品房工作”，透過大規模住房銀行收儲庫存商品房，用於租賃房和保障房，有助於改善民生、救助房企、改善地方財政和防止爛尾樓風險，一舉多得，資金規模要大、期限要長、利率要低，才能落地見效。
“推動構建房地產發展新模式，有序搭建相關基礎性制度”，新模式包括租購併舉、保障房、支援改善需求、限購放鬆、構建房企經營新模式、房地產稅和人地掛鉤等。
房地產是週期之母，房地產穩則經濟穩。促進房地產市場止跌回穩，明年或有放寬限購、住房銀行收儲等更多新政策出臺。9月下旬政治局會議定調地產“止跌回穩”，降低存量房貸利率，建立動態調整存量房貸利率機制，多地放鬆限購、限售、限價、信貸，降低稅費，允許專項債購買土地和存量房儲。國慶後，一二線樓市銷量改善。
我們總的判斷：目前樓市量起價穩，源於在政策組合拳下前期受創信心有所恢復，但考慮到主要城市庫存依舊高、居民購買力及信心不足、政策效果遞減效應，樓市政策要需要加碼，市場總體呈現我們之前判斷的大分化格局。
短期看，三招可救地產：1）組建住房銀行，收購開發商的土地和商品房庫存，用於租賃房保障房；2）全面取消限購，迴歸市場化，釋放剛需和改善型需求，一線城市可以從放開郊區和大戶型開始；3）降息，包括降低二套房存量房貸利率，透過降準降低銀行負債成本。此外，還可以考慮完善多孩家庭購房支援政策。
2025年，將從供需兩端發力促進房地產市場止跌回穩。需求端激發購房者熱情，可能繼續放寬一線城市限購、推出針對首套房或改善型住房的財政補貼政策等；供給端改善資源配置，對於閒置或庫存較多的地區，減少供地，加快舊房改造或以租代售措施，盤活存量資產。住房保障銀行收儲，資金規模要大、利率要低、期限要長；對供需兩方提供金融支援，首套房貸利率可能進一步下調，金融機構加大對優質房企的融資支援，對按政策要求發放白名單貸款的商業銀行進行免責，同時針對困境房企實施專項債務化解方案等。
7 經濟體制改革：
國企改革深化，促進民營經濟
會議提到，“發揮經濟體制改革牽引作用，推動標誌性改革舉措落地見效，高質量完成國有企業改革深化提升行動，出臺民營經濟促進法，開展規範涉企執法專項行動，制定全國統一大市場建設指引，統籌推進財稅體制改革，深化資本市場投融資綜合改革”。
高質量完成國有企業改革深化提升行動。2015年8月24日，中共中央、國務院印發了《關於深化國有企業改革的指導意見》。習近平總書記強調，國有企業要搞好就一定要改革，抱殘守缺不行，改革能成功，就能變成現代企業。從國際經驗看，過去各國從不同層面，採用不同方法對國企進行改革，主要是從產權制度改革和強化競爭推動生產效率改革兩個方向推進。當前國企效率較過去已大幅提升，然而總體仍與民營經濟有差距，提高國有資本效率、增強國有企業活力迫在眉睫。
啟用民營經濟信心，堪比10萬億刺激。民營經濟是市場經濟活力的源泉，貢獻了“56789”，即民營經濟貢獻了中國經濟50%以上的稅收、60%以上的GDP、70%以上的技術創新成果、80%以上的城鎮勞動就業、90%以上的企業數量。今年的諾貝爾經濟學獎授予制度經濟學表明，市場化和法治化的制度是經濟增長的源泉。
預計2025年將繼續加大對民營經濟的保護和營商環境改善。9月26日，中央政治局會議指出：要幫助企業渡過難關，進一步規範涉企執法、監管行為。要出臺民營經濟促進法，為非公有制經濟發展營造良好環境。10月10日，司法部、國家發展改革委公佈《中華人民共和國民營經濟促進法（草案徵求意見稿）》，明確規範限制人身自由、異地執法、干預經濟糾紛、異常罰沒收入、拖欠賬款等，改善營商環境。
8 穩住股市：
深化資本市場投融資綜合改革，打通中長期資金入市卡點堵點
會議提到，要“穩住股市”，“深化資本市場投融資綜合改革，打通中長期資金入市卡點堵點，增強資本市場制度的包容性、適應性。”
股市繁榮有助於促進消費和科技創新，要擴大居民消費離不開穩樓市穩股市。資本市場預計是明年工作重點之一。今年九月底，國務院送出資本市場“大禮包”，平準基金正在醞釀，創設創新兩項貨幣政策工具，促進資本市場健康繁榮發展。匯金中長期入市，託底股市；鼓勵上市公司加強產業整合，支援併購重組，最佳化投資環境。
具體來看，明年可能繼續在以下方面發力維穩股市：1）深化資本市場改革，投資市場生態。透過完善註冊制、提升市場透明度、嚴格打擊內幕交易和操縱市場行為，增強投資者信心。2）促進上市公司高質量發展。重點支援具有核心技術的“硬科技”企業上市，特別是新能源、人工智慧、生物科技和綠色產業領域；強化資訊披露與治理，透過監管要求提升上市公司質量。3）引導中長期資金進入資本市場。鼓勵險資、社保基金、外資等中長期資金入市、引導上市公司回購。4）發揮資本市場併購重組功能，支援科技創新與實體經濟。支援消費與科技產業融合，推動科技賦能消費，鼓勵相關企業利用資本市場進行融資，發展新消費模式如線上線下融合、新零售等。
9 區域和人口：
城鄉融合發展，制定促進生育政策
推動新型城鎮化，促進城鄉融合發展。會議提到，“統籌推進新型城鎮化和鄉村全面振興，促進城鄉融合發展”，城鄉融合不僅意味著城市向農村輸出發展，也包括了啟用農村資源、推動農村經濟現代化。2025年，中國的縣域將被進一步賦能，鄉村新型基礎設施試點推廣，都市圈農村反向融合。
“制定促進生育政策”。現階段，我國人口老齡化、高齡化趨勢明顯，生育支援政策不斷出臺。如三胎放開後，我國各地積極健全生育配套服務，從生育補貼、生育保險、個稅減免、延長育兒假、提供托育服務、住房優先保障等方面降低生育養育教育成本。相信經過一系列長短結合的措施，未來人口有望長期健康均衡發展。
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