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進一步最佳化“長錢”監管（首圖來自圖蟲創意）
大事不過年，只爭朝夕。2025農曆新春佳節前夕，中央金融辦、中國證監會、財政部等六部門聯合印發《推動中長期資金入市工作的實施方案》（以下簡稱“方案”）。從2024年9月中央金融辦、證監會聯合印發《關於推動中長期資金入市的指導意見》到如今的方案出臺，中國資本市場長期資金入市的政策也從“行動綱領”進入到真正落地實施階段。
亮點一：考核“3年+”規則落地，國有保險公司投資策略與市場格局重塑
引導長期投資佈局。“當年度淨資產收益率考核權重被限定不高於30%，而三年到五年週期指標權重不低於60%”，這實際是在調整糾正國有保險公司的投資策略。以往，短期利益驅動下，投資決策可能更傾向於快進快出的專案，追求當下賬面的漂亮數字。但長週期考核機制下，保險公司將目光放遠，更願意佈局那些具有長期增長潛力的專案，比如對新興產業的長期孵化投資、對國家重大戰略專案的持續支援等。這就如同為資本市場引入了一批“耐心的投資者”，有助於穩定市場的長期資金供給，最佳化市場投資結構。
促進風險穩健管理。長週期考核促使國有保險公司從更長遠的視角去評估和管理風險。在短期考核模式下，一些潛在風險可能因短期利益的掩蓋而被忽視。而現在，保險公司需要全方位、全週期地審視投資專案，考慮經濟週期波動、行業發展趨勢等諸多因素。這會推動保險公司建立更為完善的風險預警與防控體系，不僅保障自身資金的安全穩健，對於整個金融市場的穩定也有著積極意義。畢竟，保險資金作為金融體系的重要組成部分，其風險可控是金融穩定的基石之一。
推動行業價值提升。方案明確的考核方式，將激勵國有保險公司提升自身的專業投研能力和資產管理水平。為了在長週期內實現良好的業績表現，保險公司不得不加大對投研團隊的建設投入，培養更專業的人才，深入研究行業和企業基本面。這不僅有助於提升公司自身的核心競爭力，從行業層面看，也會促使整個保險行業更加註重長期價值創造，推動行業整體向高質量發展轉型，提升行業在資本市場的影響力和話語權。
助力資本市場生態最佳化。國有保險公司作為資本市場的重要參與者，其投資行為的轉變將對整個資本市場生態產生積極影響。長期穩定的資金流入，能夠熨平市場的短期波動，增強市場韌性。同時，保險公司對優質資產的長期配置需求，會引導資本市場資源向更具潛力的企業和行業流動，促進資本市場的資源最佳化配置，推動實體經濟的高質量發展，形成資本市場與實體經濟的良性互動。
亮點二：戰投定增認定規則明確
戰投參與上市公司定增，並非新鮮事物。在中國資本市場的長期演進中，這一行為早已成為多方資源整合與協同發展的重要紐帶。
作為全球動力電池的領軍企業，寧德時代在2020 年就曾引入高瓴資本作為戰略投資者參與定增。高瓴資本不僅帶來了 100 億元的鉅額資金，助力寧德時代擴大產能、提升供應鏈整合能力；還憑藉其在全球科技和消費領域的深厚資源，為寧德時代開拓新興市場、深化與車企的合作提供了有力支援，鞏固了寧德時代在行業內的領先地位。
只不過，在我國資本市場的過往實踐中，戰投參與上市公司定增存在一些機制的堵點，主要體現為：
准入門檻高：2020 年證監會發布的《發行監管問答 —— 關於上市公司非公開發行股票引入戰略投資者有關事項的監管要求》對定增引入戰略投資者的要求進行了明確，要求戰投具有同行業或相關行業較強的重要戰略性資源，願意長期持有上市公司較大比例股份，願意並且有能力認真履行相應職責等，這使得絕大部分二級投資機構被剔除戰投範疇。
決策程式複雜：上市公司擬引入戰略投資者，需履行相應決策程式，比如與戰略投資者簽訂具有法律約束力的戰略合作協議等，事項還應提交股東大會審議並作為特別議案表決，繁瑣的程式增加了戰投參與的難度。
資訊披露壓力大：戰略投資者委派董事即構成法定關聯方，其為上市公司提供各類資源協同都構成關聯交易，上市公司面臨一系列關聯交易披露壓力，這在一定程度上阻礙了戰投的引入。
董事席位有限：上市公司董事席位有限，透過鎖價定增能夠引入的戰略投資者數量也有限，對單一投資者的投資比例和資金實力都提出了更高的要求，限制了機構投資者的參與。
此次六部門聯合印發的《推動中長期資金入市工作的實施方案》，與之前對於戰投定增的相關政策對比，有以下重要變化：
一是參與主體範圍擴大：2024年9月中央金融辦、證監會聯合印發《關於推動中長期資金入市的指導意見》中，明確指出允許保險資金、各類養老金等機構投資者依法以戰略投資者身份參與上市公司定增。而此次的方案是在此前指導意見的基礎上，進一步將範圍擴大到公募基金、銀行理財等。這使得參與上市公司定增的機構投資者型別更加豐富，涵蓋了更多的中長期資金來源，能為上市公司引入更廣泛的資金支援和資源。
二是政策待遇統一明確：此次的方案明確在參與新股申購、上市公司定增、舉牌認定標準方面，給予銀行理財、保險資管與公募基金同等政策待遇。此前並沒有如此清晰、統一的政策規定，不同型別的機構投資者在參與資本市場活動時可能面臨不同的限制和要求。現在統一政策待遇，有助於促進金融機構的公平競爭和協同發展，提升整個金融體系的服務能力和水平。
定增戰投監管細則的進一步明確，對於投資方、融資方和資本市場來說，其實是一個能夠實現三方共贏的重要舉措。
對機構投資者來說，首先是突破投資限制。以往嚴格的戰投認定標準將眾多機構投資者排除在外，如今，方案允許公募基金、商業保險資金、基本養老保險基金等以戰投身份參與，這使得機構投資者突破了原有參與定增的限制，拓寬了投資渠道，能夠直接獲取優質資產投資機會，不再受限於以往的間接投資方式或一般定增的限制條件。同時，以戰投身份參與，機構投資者可以更深入地參與上市公司的經營決策和戰略規劃，發揮自身專業優勢，對投資專案進行更精準的把控，自主選擇與自身投資理念和戰略目標相契合的上市公司進行定增投資，提高投資的自主性和主動性。此外，相較於一般定增或其他短期投資方式，戰投參與定增的鎖定期相對較長，這有助於機構投資者避免短期市場波動的影響，基於上市公司的長期發展獲取更為穩定的投資收益，實現資產的穩健增值。
對上市公司來說，由於不同型別的機構投資者擁有各自的資源優勢，如保險資金的長期穩定資金優勢、銀行理財的廣泛客戶資源和資金調配能力等，機構投資者以戰投身份參與定增，能夠為上市公司引入多元化的資源，助力公司在資金、技術、市場等方面實現更好的發展。同時，機構投資者作為戰略股東，出於對自身利益和投資回報的關注，會更積極地參與上市公司的治理，監督公司管理層的決策和運營，促使上市公司完善治理結構，提高公司治理水平，提升公司的整體價值。此外，機構投資者的參與向市場傳遞了對上市公司的信心和認可，有助於穩定市場對公司股價的預期，減少股價的非理性波動，在一定程度上提升公司的市場形象和聲譽，增強投資者對公司的長期投資信心。
對於資本市場建設來說，首先是增加長期資金供給。機構投資者資金規模龐大且具有長期投資的屬性，允許其以戰投身份參與定增，能夠引導更多中長期資金進入資本市場，為市場提供穩定的資金流，緩解市場資金供需矛盾，促進資本市場的長期穩定發展。其次是最佳化市場資源配置。機構投資者憑藉專業的投研能力和風險評估體系，能夠更好地識別優質上市公司和具有潛力的投資專案，引導市場資金流向效益更好、發展前景更廣闊的企業和行業，提高資本市場的資源配置效率，推動實體經濟的高質量發展。再有是完善市場投資者結構。鼓勵機構投資者以戰投身份參與定增，有助於增加資本市場中專業機構投資者的比重，改善投資者結構，減少個人投資者的非理性交易行為對市場的影響，增強資本市場的穩定性和韌性，提高市場的整體執行效率和質量。
進一步的思考：加快培育耐心資本，還需要做些什麼？
1.打造專注中長期投資的耐心一級市場。
一是支援與規範並重，大力發展創業投資。
支援方面，首先是圍繞國家重大戰略佈局，聚焦產業發展實際需求，加強政策引導、政府支援，營造優良的投資環境，充分發揮天使投資、風險投資、私募股權等創業投資力量對基礎研究、應用研究、科技轉化等創新活動的支援。其次是創新財稅制度，以險資為例，改變目前以現金為主的回報收益考量，可將進行一定折扣後的賬面價值，納入投資的當期賬面收益考核，以鼓勵其支援硬核科技專案的長期性。同步加大對其另類投資的財稅減緩、抵扣或減免力度，大力引導推進社保基金、養老基金、企業年金等長期資金進入創投市場，讓“更耐心”的金融市場執行得更高效，從而更有效地激勵創新企業進行研發活動，提高科技創新真正的含金量。
規範方面，應基於對創投與股權投資行業的規律性認知，透過立法明確不同基金的標準、規範與監管政策。對於“投早、投小、投科技”的創投與主要面向C輪以後成熟期企業的股權投資，採取差異化監管舉措，暢通私募股權和創業投資基金“募投管退”各環節，引導創業投資引導基金、中小企業發展基金等規範化發展，促進中小企業創新創業創造。鼓勵民間投資機構將投資服務的半徑向“前”、向“後”延伸：向“前”，拓展投資機構建立面向早期融資、創新發展以及成熟期等不同階段的全面融資服務供給體系，並根據不同被投企業的生命週期，提供財務顧問服務、再融資服務、併購服務等個性化、定製化服務，全面提升資本賦能作用；向“後”，鼓勵投資機構深度參與企業發展和治理過程，為優質企業提供發展所需的知識、人才、專業技能等，提升企業經營水平。
二是最佳化制度供給，提升“國家隊”科創資本耐心程度。以評價考核機制為改革著手，提升政府引導基金對戰略性新興產業投資專案的包容度，注重在評價機制方面借鑑市場化基金運作方式對政府引導基金考核制度進行相應最佳化，如改變以年度為單位的考核機制，在拉長績效考核年限的同時，實行專案打包考核制度安排，以更好發揮政府資金的引導帶動作用，引導社會資本加大產業投入。
2.完善投融資動態平衡的二級市場機制建設。
一是暢通資本退出通道，以完善的投資生態閉環為耐心資本提供託底保障。以全面實行註冊製為引領，推進包括交易所公司制改革、採取更靈活的交易制度、完善強制退市標準、最佳化退市流程環節在內的一系列資本市場基礎制度的配套改革，同時加快多層次資本市場建設、提升新型金融產品供給。統一各市場板塊，包括區域性股權市場與高層次資本市場對接、債券市場統一等，為創業投資、股權投資創造更加廣闊的退出通道。
二是以長期投資為目標，持續最佳化投資交易生態。設定投資者准入門檻，以資產規模及投資經驗等維度對投資者進行區分，進行投資者適當性管理，最佳化投資者結構。採取賬戶金額分開管理、實行特別報價制度、漸進式推進T+0交易機制等措施，防範投資風險。引導機構投資者加強投研能力建設、重視權益投資，尤其是推進公募基金行業高質量發展，加強對社保基金、保險基金、企業年金等中長期資金入市的引導力度，更好地實現資本市場支援科技創新、產業的轉型升級，推動現代化產業體系的建立、加快培育和發展新質生產力。
3.務必保證政策的連續性、一致性、穩定性，特別是穩定性，避免“運動式”調控。
將市場化思維更多、更好地融入改革過程中，透過建立完善法治化、程式化、市場化的政策執行體系，在尊重市場在資源配置中決定性作用的前提下，讓市場各方儘快歸其位、司其職。讓市場經營主體在相對中性的環境中充分競爭、釋放活力。同時，在政策制定階段，加強政策前置市場溝通，以系統化的思維謹慎對待每一個政策的出臺，杜絕“合成謬誤”。
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