本期導讀：
出清之後，一級市場正在孕育著屬於自己的新正規化。
作者丨Eyan
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過去幾年，一級市場經歷了劇烈的震盪與深刻的調整。從2018年資管新規的落地，到全球宏觀經濟的不確定性，再到募資難、退出難和資金結構錯配等一系列連鎖反應，行業曾一度陷入寒冬。然而，市場從不缺少轉機，困境中孕育著新的機遇，出清的盡頭往往是新生的開始。
實際上，一級市場不必再糾結於低迷的資料，也無需再為焦慮的情緒找尋安慰劑。行業經歷了大浪淘沙般的出清，監管和市場雙輪驅動下，低效的管理人被淘汰，資本的錯配正在被逐步修復。新質生產力嶄露頭角，耐心資本逐漸迴歸，政策的加碼與資本市場的回暖為行業注入了新的活力。在出清之後，一級市場正在孕育著屬於自己的新正規化。
出清已經基本結束了
股權投資行業在寒冬中走過的這段路程，雖然充滿挑戰，但也為從業者提供了難得的反思與調整的機會。在這期間GP們逐漸清楚地認識到，過去“盲目追逐短期業績、過度追求規模擴張”的投資邏輯，已經不再適用於這個日益複雜的市場環境。在這一過程中，資本的錯配逐步得到糾正，資金流向更加理性，投資標的的選擇標準也變得更加科學與穩健。
股權投資行業的發展，往往伴隨著週期性的波動。自2018年資管新規出臺以來，中國股權投資市場面臨了前所未有的挑戰。從募資難到退出難，再到資金結構性錯配，一級市場的困境層出不窮，深刻影響了整個行業的生存與發展。
資管新規的出臺，直接導致了股權投資市場的資金供給收縮。原本活躍的資本市場瞬間變得沉寂，大量資金退出，新的資金渠道難以開闢。這一變化，最直接的影響就是募資難——特別是對於GP而言。募資難不僅僅是簡單的資金短缺問題，更引發了市場中避險情緒的加劇，LP的信心急劇下降。
隨著募資壓力逐漸加大，GP們開始在募資過程中尋求更多的溝通與妥協。過去沉默的LP們開始頻繁發聲，紛紛表達對一級市場回報率的不滿。在過高的預期與實際回報之間，市場的裂隙越來越大。這種回報不佳的局面，暴露了股權投資行業多年來積累的問題：不合理的資產定價、高估值、盲目跟風的投資模式。
與此同時，退出難的問題也日漸凸顯。以往依賴的IPO通道在股市低迷和監管收緊的背景下，逐漸變得不再可靠。大部分投資專案的退出計劃被迫擱置，投資者和管理人都面臨著嚴重的流動性危機。在這種困境中，股權投資的基本邏輯開始受到質疑：投資的高風險回報能否兌現？市場的退出渠道是否真的高效？
除了募資難和退出難，股權投資行業的困境還源於過去過於樂觀的估值和同質化競爭的泛濫。很多專案的估值，脫離了現實的市場邏輯，僅僅依賴於投資者的“賭機率”思維。在資本熱潮下，很多企業並沒有真正的商業模式創新或技術突破，反而被過度吹捧，估值飆升。對於LP而言，這種高估值的專案不僅增加了風險，也讓他們逐漸對市場的預期產生疑問。
同質化的競爭進一步加劇了問題。在投資人過於追逐熱點賽道的背景下，很多專案的商業模式趨同，缺乏明顯的差異化，最終導致了市場的“同質化泡沫”。這種現象不僅使得資本無法精準流動，也使得企業的發展路徑和盈利模式都變得模糊不清，難以支撐起高估值的基礎。
另一方面，資本市場的動盪與政策的不確定性，導致許多傳統投資模式受到了前所未有的挑戰。過於依賴創新模式和盲目追逐短期盈利的策略，無法適應日益複雜的市場環境。市場的整體回報率降低，使得投資者對股權投資的信心逐漸下降。
資金錯配成為了股權投資市場的另一大困境。最為典型的表現就是市場化資金的缺乏。在過去，由於股權投資行業的較高回報率，市場化資金湧入一級市場。然而，當回報未能達到預期，資本開始外流，許多高淨值投資者和機構投資者選擇退場。
政府引導基金和國資作為主要資金來源，逐漸填補了市場空缺。但由於資金屬性，投資決策更側重於行業引導而非單純的市場回報。資金來源的失衡，加劇了資本的錯配：一方面，市場化資金對回報的敏感性較高，但卻缺乏參與的動力；另一方面，政府引導基金的資金雖然充裕，但因投資方向受限、風險偏好較低，導致了股權投資專案的資金供給不能完全匹配市場的需求。
這也造成了市場供需不平衡的局面：政府資金雖然積極支援戰略性新興產業，但往往缺乏靈活性。與此同時，市場化資金在面對市場動盪時，選擇了退縮，進一步加劇了股權投資市場的低迷。
市場困境的深化，催生了出清的過程。在這一過程中，監管層對不適應當前市場發展階段、合規性差、管理效率低的基金管理人進行出清。通過出清低效的管理人，市場的整體質量得到了提升，LP的選擇空間得到了改善，也為新的、更加專業化的管理人提供了機會。
在市場層面，大量募不到資的管理人也被“出清”，這在一定程度上讓行業“瘦身”，為未來的回暖打下了基礎。透過一系列的“出清”，行業不僅消化了過剩的低效資源，也為下一階段的資本流動和專案投資創造了更加健康的市場環境。
市場進入結構性修復階段
經過過去幾年的痛苦掙扎，股權投資行業逐步走向了一個新的轉折點，其內在的變化和訊號，標誌著股權投資行業已經進入了結構性修復的階段。這個過程並非一蹴而就，而是一個逐步積累、漸進演變的過程，涉及資金供給的恢復、市場信心的重建以及投資邏輯的再造。
接下來將是股權投資行業恢復信心的關鍵節點。對於LP而言，過去幾年因“募資難”和“退出難”產生的信任危機，或逐漸得到緩解。在“出清”過程中，LP們將逐步恢復信心。特別是在政策引導和市場機制的共同作用下，政府引導基金、產業資本和部分市場化資金的參與，令LP的選擇空間得以擴大。在這個過程中，LP的信心回升，逐漸從低迷的狀態中復甦，市場的融資環境開始走向正軌。
隨著市場的回暖，資金供給的情況也開始逐漸恢復。在過去幾年裡，一級市場資金供給的收縮，以及市場化資金的撤離，成為了行業主要困境的因素。而隨著2024年政策的逐步推動，資本供給的恢復開始成為行業復甦的關鍵因素之一。
與過去依賴於傳統金融機構和高淨值投資者的資金結構不同，股權投資市場正在逐漸轉向更加多元化的資金來源。隨著市場逐漸回暖，產業資本、市場化母基金以及部分高淨值個人投資者的資金或將再次迴歸股權投資市場。尤其值得注意的是，產業資本在股權投資市場中所佔的比重逐漸上升。
隨著科技創新、製造業升級等戰略性新興產業的崛起，產業資本越來越成為推動股權投資的重要力量。同時，金融資本的迴流也是當前股權投資市場結構性修復的重要組成部分。包括銀行理財子公司、險資等在內的傳統金融機構，或將逐步恢復對股權投資市場的投入，為市場注入了新的資金來源。
股權投資的投資邏輯在過去幾年，經歷了巨大的變化，而其本質是在形成新額投資正規化。具體來說，投資人開始更加註重投資標的的長遠發展路徑和行業內的核心競爭力，尤其是在科技創新和製造業升級等賽道上的機會。對於這些領域的投資，更多的是尋求高確定性和高增長的投資機會，而非依賴於市場的波動和短期回報，這將有助於降低市場的泡沫風險，提升股權投資行業的整體回報，從而消除過去股權投資以金融溢價為主的投資期待，資本市場的浮動和市場情緒的波動帶來的同質化、扎堆抱團情況將有所緩解。
隨著定價機制和投資邏輯的修復，股權投資市場逐漸形成產業溢價。產業溢價不僅僅依賴於資本市場的回報，更依賴於企業在技術創新、產品迭代和市場拓展方面的突破。投資人更加關注的是企業的內在價值，而非短期的市場表現。這種投資模式的轉變，將帶動中國股權投資市場的長期穩步增長。
這兩年，股權投資行業在一系列內外部因素的推動下，逐步進入了結構性修復階段。透過監管的出清、資金供給的恢復、投資邏輯的轉變以及市場本土化特徵的逐漸顯現，股權投資行業正在走向更加健康、穩健的發展軌跡。雖然行業還在逐步恢復中，但已經顯現出強勁的內生動力，為未來的轉型與增長提供了堅實的基礎。
本土化特徵正在形成
在經歷了幾年的市場調整與資本寒冬後，2025年股權投資行業迎來了新的機遇，主要體現在新質生產力的崛起、政策支援的加碼以及資本供給的逐步修復，將推動行業復甦，逐步形成了具有中國本土特色的股權投資新格局。
中國股權投資市場的本土化特徵，首先體現在國資和政府引導基金的主導作用上。近年來，政府引導基金和產業基金在股權投資中發揮了越來越重要的作用，特別是在支援國家戰略和推動科技創新方面，政府資金的引導作用愈加突出，意味著中國股權投資市場將逐步脫離全球資本市場的波動，更加關注國內經濟和產業結構的最佳化。隨著資本市場的政策不斷推進，特別是針對股權投資行業的各類政策支援，股權投資市場的本土化特徵越來越明顯。例如，在半導體、人工智慧等戰略性新興產業領域，國家政策的支援力度不斷加大，推動了行業的投資機會。同時，市場化資金的逐漸迴流，也為這些領域提供了充足的資金支援，形成了政策與市場力量的良性互動。
儘管過去幾年資本供給面臨巨大壓力，市場化資金的活躍度明顯下降，但隨著市場逐漸復甦，資本供給正處於修復之中。政策型資金依然佔據主導地位，但市場化資金的迴流也更具期待。特別是在人工智慧、5G等新興行業，市場化資金的投資熱情逐步恢復。
過去幾年中，傳統產業的增長逐漸面臨瓶頸，許多高成長的技術公司和創新型企業開始佔據市場的主導地位。尤其是在新興產業，不僅在全球範圍內引起廣泛關注，在國內也逐漸成為資本市場的新寵。
隨著全球經濟重心逐步向科技和綠色產業傾斜，資本市場的焦點也開始轉向具備創新技術和未來增長潛力的企業。
近幾年，政府在推動經濟結構轉型和科技創新方面的政策支援力度不斷加大。隨著中國經濟向高科技和綠色產業轉型，政策的加碼將成為股權投資行業修復的重要力量。政府不僅透過財政補貼、稅收優惠等手段為創新型企業提供支援，還透過設立引導基金、母基金等方式推動資本向高新技術領域流動。
而在資產端的價格反映上面中國股權投資市場正在逐步脫離以美元為主導的國際資本市場，開始向本土化特徵轉型。
隨著本土產業的崛起和中國特色的政策支援，股權投資的本土化特徵愈加明顯。越來越多的資金開始注重中國本土的創新企業，而不再過度依賴外部資本或國外市場。
結語
回顧過去，股權投資行業在出清與修復中完成了轉變；展望未來，2025年將成為行業重新定義價值的起點。這不再是一個依賴“風口”和“估值泡沫”的時代，而是以新質生產力為核心，以產業溢價和技術創新為驅動力的全新週期。
儘管市場的寒冬餘溫仍未完全消散，不確定性依舊存在，但在政策的支援、資本的迴歸、以及從業者的堅持中，可以預見，股權投資行業將迎來新的轉機。
2025年，在經歷了長期的出清和調整後，中國股權投資市場將迎來新的機遇。
*本文僅代表作者個人觀點。
