當宏觀形勢出現積極變化、貨幣當局引導預期時，市場通常會在議息前1個月內，階段性交易日本加息預期。
我們用1Y日元OIS利率與政策利率之差觀測“日本加/降息預期”。本輪緊縮週期中，市場曾5次交易加息預期，分別是2024年2月14日到3月19日、5月23日到6月16日、7月1日到7月31日、11月19日到12月19日、12月27日到2025年1月26日。其中2024年3月、2024年7月、2025年1月兌現加息，其餘2次交易落空。
交易加息的宏觀驅動因素主要包括通脹、薪資（春鬥）、匯率。外部驅動包括全球金融市場的平穩性，尤其關注特朗普政府不確定性。非市場因素包括政府與央行的溝通。經濟萎縮並不構成加息的硬約束。
日本央行官員對於加息或者收緊貨幣政策的公開討論構成市場交易加息的必要條件。2024年7月後日本央行尤為重視與市場的溝通。議息會議前市場可透過媒體獲悉其行動，並充分體現在1Y OIS利率與政策利率之差這一指標的變化中。
市場炒作加息預期過程中，日元存在升值波段，升值幅度大多在1.5%-3%，如果套息反平加劇將放大升值幅度；倘若加息落空，預期修復會帶來日元貶值波段。與匯率不同的是，10Y日債利率流暢上行往往發生在加息靴子落地之後，上行空間約30bp左右。期限利差在炒作加息的過程中傾向於收窄，加息落地後上行。人民幣匯率大方向上與同為融資貨幣的日元同向共振。10Y美債利率在炒作加息時出現下行波段的機率較大，但加息間隔中基本都以上行收尾。金價在炒作加息且兌現加息的過程中，以及兩次炒作間隔內上漲的勝率較大；而倘若市場炒作的加息預期落空，黃金將出現回撥波段。
從歷史規律看，日本加息節奏大致保持1年2次視窗期（但並非2次一定能落地）。一次在1月-3月，彼時新一年“春鬥”薪資談判的線索將成為加息與否的重要判斷依據；另一次在7月-9月，具體時點需緊跟日本央行官員的言論、媒體的報道。當前日本核心通脹和通脹預期支援第三季度加息，此外7月關稅風險預計小於9月。然而近期日本國債市場流動性枯竭構成較大阻礙，預計需等待流動性緩解後方才會加息。從2008年和2023年經驗看，流動性轉松或許需要1-2個月時間，這可能使加息時點晚於7月。
日本央行自2024年起開啟加息，落後於主要發達經濟體，當前其加息視窗尚未關閉。鑑於日本與其他發達經濟體的貨幣政策錯位，以及日元在套息交易中的地位，市場一旦階段性交易日元加息，將會引發部分資產規律性變化。我們試圖總結其規律，為後續交易提供參考。
一、加息預期觸發的條件
如何衡量市場是否交易日本加息預期？一個有效的指標是1Y OIS利率與政策利率之差，後文用“日本加/降息預期”來表示。該指標大多數時間（2016年1月29日前、2024年3月19日後）在零附近震盪，短期內劇烈飆升/回落往往預示著市場開始交易加息/降息預期。
2016年1月29日至2024年3月19日期間，該指標出現震盪上行的異常波動，主要源自於負利率和YCC收益率曲線控制的實施。2022年至2023年，後疫情時代海外經濟體通脹迴歸、債券利率共振上行使得日元OIS利率相對政策利率的溢價上行壓力增加，日本央行除常規購債外，引入固定利率購債機制，穩定負利率和YCC政策框架。受此影響，OIS相對政策利率的溢價震盪上行。
2021年後日本央行開始逐步擴大長端利率目標上限，市場開始接受日本央行收緊貨幣政策的未來。2023年10月31日議息會議上，日本央行僅將1%作為長端利率上限的參考，實質上取消了YCC控制。自此開始，市場進入“真正的”對加息預期的交易中。依據日本加/降息預期指標超過震盪區間上沿（2024年3月前），和超過零附近的震盪中樞（2024年3月後）來定義，至今為止市場曾5次交易加息預期：
1.1 第一次交易加息：2024年2月14日-2024年3月19日（時長25個交易日）
宏觀背景：日本核心CPI同比自2022年4月開始超過2%，並於2023年2月開始自高點4.2%階段性回落，直至2024年1月，核心CPI同比在2%附近觸底反彈。此外，日本總工會Rengo在2024年春鬥中提出5.85%的漲薪訴求，高於2023年的4.49%，從日央行表態來看這是促成加息的重要因素。2024年2月和3月日本家庭實際支出的負增長顯著收斂。
政策背景：2024年1月議息會議上，日本央行增添“基於企業制定工資和價格行為以及勞資雙方工資談判的立場發生變化，實現價格目標的可能性持續增強”的新表述，新聞釋出會上植田和男表示“如果價格目標實現在望，將考慮是否還應維持負利率，（但目前還很難說離退出負利率政策還有多遠）”，以及改變政策“可能發生在沒有經濟展望的會議上（即1、4、7、10月以外的會議）”。
結果：2024年3月19日議息會議上，日本央行創記錄地取消負利率，取消長端利率指引和YCC，取消ETF和J-REITs購買。
1.2 第二次交易加息：2024年5月23日-2024年6月16日（時長17個交易日）
宏觀背景：2024年4月美元兌日元站上158，引發日本當局入匯市干預。2024年5月日本央行在二級市場常規購債中意外削減購債規模——4月、5月、6月購債規模分別是5.8、4.5和6.1萬億日元，使市場預期日本央行可能在未來繼續減少購債規模，以支援不斷走軟的日元。2024年4月日本家庭實際支出增速罕見轉正。
政策背景：2024年5月初，央行行長植田和男和日本首相岸田文雄會晤，助長了市場對調整政策以支援匯率的猜測，此前雙方會晤發生在3月底。會晤後，植田和男在議會提問時表示：“外匯匯率對經濟和通脹有重要影響，根據這些動向央行或需採取貨幣政策應對措施。”這一表述與4月議息會議時完全不同。
結果：6月議息會議日本央行維持利率不變，但提出“將收集市場參與者觀點，以便在7月議息時決定未來1-2年削減國債購買的具體計劃”。市場短暫偃旗息鼓，很快在7月掀起又一輪加息押注交易。
1.3 第三次交易加息：2024年7月1日-2024年7月31日（時長23個交易日）
宏觀背景：美元兌日元在7月初來到歷史性高位161.9，引發貨幣當局二度入市干預。7月東京核心CPI同比增速（通常視為核心CPI的領先指標）較上月提升，此外日本厚生勞動省議會決定將本財年時薪提升50日元，增強了市場對加息的押注。
政策背景：6月議息會議已明確提出7月會公佈QT時間表。7月會議前日本執政黨自民黨多位官員（數碼大臣河野太郎、幹事長茂木敏充等）發言“敦促”貨幣政策正常化。
結果：7月議息會議日本央行實施“15bp加息+QT（量化緊縮）”，新提出“倘若經濟活動和價格前景得到實現，將繼續加息和調整寬鬆政策”的前瞻指引。2024年4月到7月中旬期間，能源價格下跌和美股下跌引領全球風險偏好回落，日本加息催化了套息交易二階段、更深度的平倉，對風險資產造成二次打擊。
1.4 第四次交易加息：2024年11月19日-2024年12月19日（時長23個交易日）
宏觀背景：7月至11月期間套息交易重構，美元兌日元再度突破156，接近貨幣當局的關注點。11月公佈的東京CPI增速高於預期。
政策背景：11月30日凌晨植田和男在回答“是否可以理解為下一次加息逐漸臨近”時回答“它們正在接近”，因為經濟資料正在朝向預期的方向發展，但是“美國經濟前景存在巨大的問號”。然而，12月11日，彭博報道稱“日本央行官員認為等一等再加息代價也不大，對12月行動持開放態度，具體要看資料和市場走勢。”12月12日路透社報道稱“日本央行下週傾向於維持利率不變，因為決策者傾向於花更多時間審視海外風險和明年薪資前景的線索。”12月13日共同社報道日本央行考慮12月會議上不加息。
結果：日本央行在議息前態度急轉直下，12月議息按兵不動，新聞會中解釋稱“缺乏薪資資訊”。市場迅速轉移向押注2025年1月加息。
1.5 第五次交易加息：2024年12月27日-2025年1月26日（時長21個交易日）
宏觀背景：從鋼鐵、餐飲等行業披露的資訊看，2025年“春鬥”漲薪訴求還要高於或持平於2024年。特朗普在1月20日上任之初未公佈關稅事項。1月公佈的日本CPI資料高於預期和前值。1月公佈的核心機械訂單資料顯著好於預期。
政策背景：1月6日植田和男出席日本銀行家協會新年會議時表示：“如果經濟和物價狀況持續改善，我們將提高利率。”1月10日彭博社報道稱日本央行可能在1月會議上討論上調通脹前景，不過目前尚未作出任何利率決定，主要是由於近期大米價格飆升以及日元貶值。1月14日和15日日央行副行長、行長先後表示“下週將討論是否升息”。1月16日彭博報道稱“日本央行官員認為，只要特朗普入主白宮不引起太多負面意外，下週就很有可能加息。”1月17日、21日日經新聞、共同社等日本媒體均報道加息新聞。
結果：1月24日兌現25bp加息，植田和男稱“目前利率遠未到中性水平”。得益於充分的市場溝通，本次加息造成的市場影響遠小於2024年7月。
總結
（1）當宏觀形勢發生變化、貨幣當局引導預期時，市場往往在議息會議召開前的1個月開始交易加息預期。宏觀驅動因素主要包括通脹、薪資（春鬥）、匯率。外部驅動因素包括全球金融市場的平穩性，尤其關注特朗普政府不確定性。市場交易加息預期階段，美股VIX指數全都維持在14-16範圍，為相對低波的程度。非市場因素包括政府與央行的溝通。
（2）日本央行官員對於加息或者收緊貨幣政策的公開討論構成市場開始交易加息預期的必要條件。2024年7月後日本央行尤為重視與市場的溝通，議息會議前市場往往能夠透過媒體獲悉日本央行的行動計劃，以確保加息/收緊貨幣政策以低擾動市場的方式兌現。
（3）2024年3月、2024年7月、2025年1月兌現的三次加息中，會前1M OIS隱含的加息預期最高達到0.21%、0.165%和0.265%，對應20bp、15bp、25bp加息空間。從路徑上看，2024年7月議息前一天（7月30日）加息預期僅7bp，剩餘一半預期在最後一天完成；2024年3月議息前3個交易日加息預期已打到16bp；2025年1月會議前隱含交易預期呈現平穩線性上行。由此也能解釋2024年7月加息對市場的衝擊更大，2025年1月央行與市場的溝通更透明。未兌現加息的兩次交易——2024年6月和2024年12月——市場在議息會議前經歷了加息預期先抬升後修復的過程，開會前OIS利率已經回落到基準利率附近。
（4）日本經濟萎縮並不構成加息的硬約束。我們根據資料釋出時間對GDP季環比（Lag 3M）、OECD經濟領先指數（Lag 1M）進行調整，調整為議息會議時能夠“看到”的經濟資料。2024年3月加息時GDP季環比萎縮，且處於技術性衰退中；2024年3月和2025年1月加息時OECD經濟領先指數均低於“榮枯線”100。
二、加息預期交易的正規化
本章節我們覆盤市場交易日本加息前後主要資產的表現，考察的資產包括日元匯率、10Y日債利率、日元期限利差、人民幣匯率、10Y美債利率、黃金。
2.1 日元匯率
市場歷次炒作加息預期期間，日元會迎來一波顯著升值行情，最大升值幅度通常情況下在1.5%-3%；之後會部分回吐漲幅（加息兌現），甚至在回吐全部漲幅後繼續貶值（加息不兌現，美元兌日元V形反轉）。較為特殊的情況是2024年7月，日本加息加劇了市場恐慌情緒，造成套息交易二階段深度平倉，交易加息預期期間日元最大升值接近7%，並在議息會議落地後擴大漲幅至13%。
兩次炒作加息的間隔內，日元失去內生升值驅動，carry催動下收貶的機率較大，前三次交易間隔中日元貶值幅度約在2.4%-4.2%。間隔中也可能出現顯著升值的波段，來源於恐慌情緒和套息平倉的持續（2024年9月、2025年3月到4月）。
2.2 日債利率
市場炒作加息預期期間，10Y日債利率變動的幅度較小，上行並不明顯。相對快速、流暢的上行發生在加息靴子落地之後，例如2024年3月19日加息落地至下次炒作加息之前，10Y日債利率共上行27bp；2024年7月31日加息落地後，日債利率在3個交易日內延續29bp回落，待恐慌情緒穩定後，顯著上行收復失地；2025年1月26日加息落地至今日債利率曾一度衝高36bp，後自高位回落約8bp。
2.3 期限利差（20Y-1Y）
期限利差的選擇上，各期限組合趨勢相近，但20Y-1Y利差在2023年9月後的箱體震盪底部更一致，均值回覆的特徵更強，因此我們選擇20Y-1Y期限組合做指標。
市場炒作加息預期期間，期限利差整體傾向於下行，變動幅度在-6bp到-14bp不等。而加息落地後，期限利差往往出現反彈。一方面加息後日元長端利率上行更快、空間更大，這與日本央行長時間YCC政策對於長端利率的壓制有關，另一方面也受到債券市場流動性變化的影響，日本央行大規模購債退出引發負面效應，2023年初、2025年4月日債市場流動性曾出現明顯惡化，造成期限利差走闊。期限利差在2025年1月26日加息後至今已經上行57bp，遠遠大於歷次炒作加息間隔期內5-20bp上行幅度。
2.4 人民幣匯率、10Y美債利率與黃金
人民幣匯率方面，大方向上與同為融資貨幣的日元同向共振。因此市場炒作日本加息（尤其是最終加息兌現的情況下）時，人民幣匯率更容易獲得升值支撐，體現為貶值壓力減輕（速率放緩）或是階段性轉向升值行情。兩次炒作加息的間隔中，人民幣也更容易承受carry所帶來的匯率壓力。
10Y美債利率方面，市場炒作日本加息的過程中，美債利率往往呈現震盪行情，出現下行波段的可能性較大。而在兩次加息炒作的間隔中，儘管初期美債利率可能承續下行的慣性，但基本都以上行走勢收尾，與間隔中日債利率更易上行相一致。
倫敦金方面，市場炒作加息預期、且最終加息預期兌現的過程中，以及兩次加息炒作的間隔內黃金上漲的勝率較大；而倘若市場炒作的加息預期落空，黃金將出現回撥波段。
三、下次開啟加息交易的時點猜測
結合歷史回溯和日本央行的動態來看，日本加息節奏大致保持1年2次視窗期（並非2次一定能落地）。一次在1月-3月，彼時新一年“春鬥”薪資談判的線索將成為加息與否的重要判斷依據；另一次在7月-9月，判斷依據是通脹、薪資、勞動力市場是否良性運轉，同時外部風險（特朗普不確定性）也是必要考量的。經濟增長遲緩不構成加息的硬約束。
在實際加息前，當局會透過日本央行官員的言論、媒體的報道進行吹風，以盡力避免類似2024年7月加息對金融市場造成巨大擾動的事件發生。
2025年1月已落地1次加息，我們將視線轉向7月-9月。從通脹表現來看，第三季度通脹資料反彈和近期薪資平穩增長支援加息，第四季度通脹則可能在高基數效應下回落。從通脹預期指標來看，近期多個潛在通脹指標顯示出反彈態勢，預示其朝向2%目標的動能增加，支援加息。從外部環境來看，7月在中美90日談判的視窗期，且日本加息支援匯率有助於在日美談判中增添籌碼，9月關稅和地緣政治不確定性增添變數。
目前加息的阻礙來自於債市。彭博披露的“國債市場流動性壓力指數”以及日本央行對債券市場功能的調查均顯示4月以來日本國債市場的流動性惡化，5月20日20年期國債拍賣投標倍數為2012年以來的歷史低位水平，國債市場流動性壓力指數也已超過2023年第一季度的尖峰水平，接近2008年峰值高度。我們判斷後續加息可能需要等待國債市場流動性出現明顯緩解。
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