困在時間裡的A股軟體行業

安東尼·霍普金斯演過一部電影《困在時間裡的父親》。電影裡的父親得了老年痴呆症，失去了對現即時間的認知，從而進入了一場錯亂的時間之旅：有些事情到底是發生在現在，還是發生在十年前，抑或從來沒有發生過？為什麼一個人上一秒鐘才出現過，下一秒鐘再見的時候卻對我說“好久不見”？時間是真實存在的，抑或是人類的一種想象？順著這個角度思考下去，你會發現，《困在時間裡的父親》不止是一部老年痴呆症題材片，更像一部關於存在本質的片子（當然也可能是我想的太多了）。

兩年多以前，我剛看完這部片子，首先就想到了我的一位老朋友——A股軟體行業。現在我再次想到了它。我研究軟體行業的時間遠遠長於研究網際網路行業；按照專業術語說，叫做“計算機行業分析師”。說明一下，A股的“計算機行業”基本就等於軟體行業，因為A股就沒幾家做硬體的公司；就算有，也被隔壁的通訊行業、電子元器件行業搶走了，只留下了實在搶不走的軟體公司。

每個軟體行業分析師都有一顆指點江山、激揚文字的心，正如每家軟體上市公司都有一個顛覆微軟、拳打IBM的願景。我還記得十多年前我入行時，A股軟體行業最熱衷的概念有三個：

第一是“核高基”，即“核心電子器件、高階通訊晶片及基礎軟體產品”，其中前兩者與軟體行業沒什麼關係，後者卻是軟體行業的主場。從2009年紙巾，A股至少有五十家軟體公司在某個時間點宣稱自己在做作業系統、資料庫、中介軟體或辦公軟體，它們都屬於資本市場追捧的“基礎軟體”。

第二是“雲計算”，包括公有云和私有云，涵蓋了IaaS/PaaS/SaaS三個層級。由於A股大部分軟體公司不具備做基礎層和平臺層的能力，所以它們反覆強調：應用層才是未來，今後我們必將吃掉價值萬億的雲計算市場！（它們開始討論雲計算概念時，阿里雲甚至尚未誕生，更別提騰訊雲了。）

第三是“資訊安全”，包括基礎、通用的安全技術產品，也包括為行業（尤其是地方政府）量身定做的解決方案。此類公司在2010年以後尤其發達，先後有三十多家公司在A股上市。後來，“安全”與“可控”被結合為“安可”概念，再加上“自主”，構成了A股軟體公司概念的鐵三角。

除了上面三大主題，還有幾個比較熱門的概念，偶爾炒一下。例如軟體外包/業務流程外包，也曾經造就了一批創業板大牛股；不過大家總認為，外包這種活兒太low了，更適合印度人做，所以只能賦予三四十倍的市盈率。還有各種各樣的行業應用解決方案，其實就是系統整合加上一大堆亂七八糟的定製開發。可是財務報表不會騙人，大家慢慢發現這種“解決方案”生意只有20-30%的毛利率，還不如代理商賺錢。所以這種生意也只能給三四十倍的市盈率，一般不能出現在券商研究報告的重點推薦列表之中。

最厲害的、能享受七八十倍乃至上百倍市盈率的，一定是那些掌握了“卡脖子技術”，能夠引領技術潮流，乃至反過來去卡別人的脖子的公司。記得當年有券商提出過一個概念：“浪啟中華”，就是浪潮資訊、啟明資訊、中國軟體、華勝天成，據說就掌握了“卡脖子技術”。後來，用友網路（當時還叫用友軟體）、航天資訊、太極股份、啟明星辰、中科金財……也被券商加入了這個列表。進入列表的條件取決於“能不能證偽”——只要沒人能證明你不能卡別人的脖子，那你就能卡別人的脖子，不接受反駁。

沒有一個計算機分析師看得上網際網路公司——說白了，消費網際網路不就是以各種手段坑錢的low B公司嗎？百度因為有一定的“技術優勢”，還有人願意高看一點；騰訊、阿里這種“缺乏核心技術”的公司就沒人看得起了。

理論上，研究軟體行業需要很強的技術基本功，至少應該懂一點程式設計、懂一點計算機技術前沿方向才行。奇怪的是，在軟體行業分析師當中，真正出身軟體行業的並不多，似乎也不是很受歡迎。因為他們懂的太多了，“只懂行業邏輯，不懂資本市場邏輯”。歸根結底，A股軟體行業（乃至任何行業）就是一齣大戲，需要在散場之前儘可能地跳出精彩的舞蹈。如果有人不但不跳舞，還對著臺下高呼“這是一場戲”，那不僅可惡，而且會受到全場觀眾的口誅筆伐。

這再次說明安徒生是一個偉大的童話作家。《國王的新衣》畢竟只是童話，現實中喊出“國王沒穿衣服”的人，下場會比童話裡慘很多。那麼，持續拒絕聽真話的結局是什麼呢？就是患上老年痴呆症，變成“困在時間裡的人”。

如果你有幸看過2010年各大券商的計算機行業年度策略報告，又看過2023年的類似報告，肯定會驚訝於它們的相似之處：

核高基、自主可控、重點軟體的進口替代；
SaaS（軟體即服務）在雲計算時代的崛起；
To B業務大有可為，重點行業客戶預算將擴大十倍；
從物聯網到車聯網乃至家居聯網，進入“萬物互聯”時代；
資訊安全將從千億市場變成萬億市場。

隨著時間的推移，對於概念的說法或曰“包裝”會有變化，但概念本身是不變的。例如行業應用解決方案，2018年以後被定義為“產業網際網路”；又例如“物聯網”這三個字現在提到的人已經很少了，我不知道具體改成了什麼。當然也有一些新概念，例如AI，它在2023年（尤其是上半年）橫掃整個A股市場，成功振興了奄奄一息的A股TMT板塊。

AI概念炒作，集中體現了A股軟體上市公司的尷尬之處：

它們並不處於科技變革的前沿，不是重大科技創新的主要受益者；它們甚至不能算做“國產軟體行業”的代表。

網際網路大廠以及華為等綜合性科技巨頭的軟體開發部門，普遍比它們更強大、技術更領先、更能代表先進生產力。其中當然也有少量例外，但是絕大部分A股軟體公司並不十分重要，這一點就連A股機構投資者自己都承認，所以不會把它們列入所謂“核心資產”名單。

拋開概念不談，從基本面角度看，A股軟體公司基本可分為五大類：

系統整合公司，也就是給海外IT大廠搬箱子的（然後進一步墮落到給國內網際網路巨頭搬箱子）。
軟體外包和服務外包公司，也就是給海外IT大廠做二次開發和運維的（現在墮落到給國內網際網路巨頭做二次開發和運維）。
地方性、行業性解決方案公司，說白了就是依靠跟某些地方或國企七姑八大姨的關係而發展的公司。
SaaS和PaaS公司，盈利能力相當感人，現金流相當不樂觀，在武裝到牙齒的網際網路巨頭面前勝算相當小。
綜合性軟體公司，就那麼幾家，規模基本見頂，市值很難再有突破。

顯然，上述前三類公司不太可能成為機構投資者心目中的“核心資產”；第四類公司有戲，前提是跟“產業網際網路”概念結合起來；第五類公司是用來週期性炒概念、炒估值的。計算機分析師普遍把寶押在“雲計算+產業網際網路”上面，憧憬在企業軟體（也就是To B）行業也能產生一個騰訊、阿里或者至少百度這種規模的公司。

上述願景在2021年以後迎來了徹底破滅：事實證明，在騰訊、阿里走上坡路的時候，A股“產業網際網路”公司的利潤不好看；在騰訊、阿里走下坡路的時候，A股“產業網際網路”公司的估值不好看。不管怎麼說，在阿里雲和騰訊CSIG（被內部人戲稱為“慘死雞”）都在裁員的情況下，還奢談所謂“產業網際網路”的前景，顯然不合時宜。

To B泡沫的破裂，讓A股軟體行業失去了幾乎唯一的救命稻草。如果不是2022年底突然出現了生成式AI這個概念，那麼整個行業都有可能徹底出局。但是對於軟體公司而言，生成式AI概念來得快、去得也快；炒作的重點很快轉移到了電子元器件行業和通訊行業（也就是晶片算力和伺服器）。國家扶持科技行業，這一點沒錯；但扶持的重點是“硬科技”，可以通俗地理解為與高階製造業結合更緊密的科技。“軟體行業”，顧名思義是軟的，與製造業的交集有限（MES等製造業解決方案除外），至少在市場主流觀點看來是如此。

於是A股軟體行業再次回到了十多年前。不，它其實一直就在十多年前打轉轉，從來沒走出來過。我還認識不少研究覆蓋A股軟體公司的朋友，以前每隔幾個月會問他們有什麼新觀點；後來我越來越明顯地發現，每次得到的回答大部分都是相同的。於是我換了一個問題：“現在是2024年，2019年，2014年，還是2010年？”

有人一本正經地回答：“有什麼區別嗎？”

《彎彎的月亮》是我小時候非常喜歡的一首歌；最近幾年我又喜歡了，經常拿出來聽，尤其喜歡它副歌部分的歌詞：

“我的心充滿惆悵，不為那彎彎的月亮。只為那今天的村莊，還唱著過去的歌謠。喔，故鄉的月亮！你那彎彎的憂傷，穿透了我的胸膛。”

A股軟體行業就是那座困在時間裡的村莊，永遠唱著同樣的歌謠。其實，這樣的村莊又何止一座呢？我相信大家心裡還有更多的答案，但本文限於篇幅，不能展開說了；其實說與不說，懂的人心裡都懂吧。