高善文資料圖。本文來源：草根調研、同花順7×24快訊、睿見Economy、高善文經濟觀察
高善文：2025年可能是一個重要的轉折點
一、轉型、週期性壓力
2018年前後，中國經濟增長模式逐步擺脫依靠債務基建和房地產驅動的增長形式，轉向依靠技術進步和產業升級，經濟轉型過程中有些行業興起，有些行業衰落，總量層面經濟增速放慢可以理解可以想像，屬於轉型過程中的成長的煩惱。
更多來自於週期的擾動而不是轉型的代價。
我們以全部上市公司為基礎（A股、港股，中概股），把這些公司分為三類，①支援類2500家，政府支援鼓勵，支援經濟轉型引導方向；②限制類500家，政府試圖加以規範管理和限制，行業自身也在走向衰落；③中性類2600家，商貿零售社會服務，和轉型過程沒有很緊密的聯絡，整體屬於中性。上市公司營業收入佔2024GDP總量50%以上，具有一定代表性。
2016年至今，中性類行業的營業收入/總市值佔比總體穩定，2018-2020年之間，限制類行業佔比明顯收縮，支援類行業佔比明顯擴張，政府試圖限制的行業在收縮，政府試圖支援的行業在擴張，營業收入和總市值維度都是如此。
說明，經濟轉型在確定性的發生。無論經濟增速如何波動，中性行業的佔比一直保持不變，不受到限制性和支援性政策的影響。
2018年以來，支援類板塊的股價上升，限制類板塊的股價大幅下跌，二者之間的裂口是過去十幾年沒有看到的，這說明政府引導經濟轉型的努力在金融市場的定價反映出來。
2010-2018年，股價表現則完全相反，進一步確認政府引導經濟轉型的轉折點。
我們透過觀察中性行業的表現，去剝離轉型和政策的影響。2017年以來，中性行業的營業收入大幅下滑，從這個指標來看，中性行業營業收入的下滑不是轉型的影響，而是週期的力量；從僱傭員工資料來看也是如此。
至此我們完成了第一部分的討論，經濟的轉型取得了一定成績，同時，經濟增速趨勢性下滑，這一下滑和轉型沒有很大關係，更多反應週期的趨勢性力量。
二、消費、收入
看中國30多個省級行政區的資料，縱軸，疫情前的消費增長情況，橫軸是，人口老化程度。
疫情前：年輕人佔比與消費不相關
疫情後：年輕人佔比越高的省份消費越差
一個省人口越年輕，消費增長越慢；一個省人口越老，消費增長越快。
這個結論有些反直覺，被市場參與者歸納為三句話，生機勃勃的老年人，死氣沉沉的年輕人和生無可戀的中年人。
對老年人而言，未來可預期的退休金是可以按時發放，每年穩定增長，並高於通脹水平，收入預期沒有任何影響，可以繼續搞夕陽紅，跳廣場舞。
對年輕人而言，收入預期大幅下修，收入增長確定性大幅下修，找不到工作，找到的工作與預期有顯著落差，年輕人紛紛節衣縮食關燈吃麵。
我們看另一個數據。
省級行政區的消費情況，和省會城市二手房價的漲幅。
疫情前，消費和房價幾乎不相關。
疫情後，房價下跌嚴重的地區消費更差。
我們傾向於認為，疫情後，買房人總體是年輕人，一個地區的年輕人對未來越沒有信心，他們的消費越弱，買房的意願也會越弱。
沒有收入預期，沒有消費能力，也不敢買房。
這一模式所得到的結果，和我們觀察地區人口老化的結果，指向了類似的結論：年輕人收入預期下滑，消費信心和購房意願都被顯著抑制；但老年群體的收入預期沒有被限制，生活幸福感強。
為什麼會發生這種情況？
三、就業
我們觀察失業率，2022年兩輪封城失業率脈衝式上升，失業率穩中有降，2024年失業率和2022年2023年差不多，整體就業壓力並不大。
觀察體制內也就是非私營單位的平均工資增速，疫情後工資增速有一定下滑，但遠沒有消費者信心下滑顯示的那麼顯著。
觀察城鎮就業人口增速，疫情爆發後出現了極速下滑，疫情結束後出現了反彈，但仍低於長期趨勢水平。
觀察就業人員總量，實線（實際找到工作）和虛線（趨勢線）累計岔口4700萬人口。換句話說，累計有4700萬勞動力，無法正常找到工作。
這些人去了哪裡？
我們觀察城鎮和鄉村就業人員資料，鄉村就業人員累計增加了4100萬人，與城鎮就業人員的減少數量相當接近。
一個可能的解釋：疫情後城鎮創造就業能力的顯著惡化，大量就業人口返回或者滯留在鄉村，回老家之後，城鎮失業率資料不顯示，但在總就業人口中反映出來。
另一部分可能離開了勞動力隊伍，四十多歲，工作沒有了，公司破產了，開滴滴，在家炒股，或者在家待著，在就業和失業資料上都看不到。
這些資料在經濟產出上的表現是什麼呢？
總量資料上，城市吸收就業的主要是第三產業，由於技術進步資本積累，製造業吸收就業在過去十多年一直是負增長。
我們觀察第三產業增加值佔比，疫情後第三產業佔比與趨勢線也出現了很大的裂口，對應的就是城鎮就業人口的缺失。
我們觀察全國存量就業質量衡量指標，不僅是就業資料下降，就業質量也出現了惡化。不僅僅是金融行業由於羞恥感出現了就業質量的惡化。
我們觀察五險一金的繳納比，與歷史趨勢相比也出現了顯著的惡化。
這和前面的上市公司資料，消費資料都是呼應的，不能反映為轉型的煩惱，而是週期的力量。
四、總量資料
我們透過產出缺口與核心CPI觀察物價資料，縱軸核心CPI是CPI扣除食品和能源等高波動成分，橫軸是中國經濟增長和潛在增長能力的差，叫做產出能力。
一般經濟理論認為二者存在非常緊密的聯絡，我們傾向於認為中國在2013年前後經過了劉易斯第二拐點，產出缺口與物價之間的關係確實變得很緊密。
但是有兩個異常點，都超過了兩倍或三倍方差的水平。
這兩個異常點就是2023年和2024年。
在中國總量資料中，最可信的是價格，抽樣就可以，各種力量很難操縱，另外一些資料的可靠性就弱一些，容易受到非統計因素的擾動。
我們看城鎮就業人員增速和GDP實際同比的關係，經濟增長大機率會創造更多的工作，產出的擴張會伴隨就業的增加。
如果我們認為就業資料，那麼經濟增速就
如果我們認為經濟增速資料，那麼就業資料就
就業和增長的關係在過去兩年，
2020年疫情以來的四年作為一個時間段，2019年取同樣的時間段，前後比較物商品消費。
疫情之前，消費增長與經濟增長差不多，消費增長還要略快一些。
疫情之後，消費增長比經濟增長低得多得多。
疫情之前，經濟增長和投資增長差不多。
疫情之後，經濟增長比投資增長快多了。
合併所有資料，消費和投資的增長和經濟增長有某種關係，在疫情後這種關係變得顯著的反常。
我們以疫情前的資料為基礎，疫情後，要麼是消費增速低估了，要麼是經濟增速高估了，在其他科目中沒有看到這種吸收關係。
最後一個層面的問題，我們知道中國房地產是在2020年8月後進入大幅下滑的過程，到現在已經超過了三年的時間，是造成當前經濟困難最主要的原因之一，這是大家廣泛接受的事實。
很多人認為，中國在2021年之後經歷了房地產泡沫的破滅，從開工銷售等資料上，這個結論說得通。
我們比較了中國和發生房地產危機國家的前三年和後三年的經濟增速。經濟增速發生了大幅下滑，三年平均增速-7%，中位數-3%到-4%，最少也有-2%。中國的經濟增速只下滑了0.2%，幾乎沒有下滑。在政府財政沒有逆向擴張的情況下，經濟增速沒有顯著下滑。
把這一對比和物價就業和GDP細分對比合並，房地產泡沫一來，GDP增速每一年高估了3個百分點，累計高估了10個百分點，這與城鎮就業人口流失的4700萬對應上了。
下修了這3個百分點，所有的資料都對得上了。
好訊息是什麼呢？
926的會議開始正視問題，正視經濟增長層面存在的問題，並準備採取強有力措施解決問題。
當前面對的問題不是成長的煩惱而是週期的壓力，接下來就是採取措施去解決這些問題。
我們如何來評估這些措施？
1、泡沫破滅後，經濟增速要回到正常水平，平均需要9年。
2、泡沫破滅後，經濟萎縮，政府救助，產出的絕對水平恢復到泡沫破滅前，也需要3-4年。
以這樣的模式為基礎，中國的經濟增長要恢復到泡沫破滅前，還需要比較長時間的等待。積極狀態下也需要3-4年的時間，我們對泡沫破滅後的干預是否積極，不同人會有不同的看法，即便非常積極，要快速完全恢復，也不是很現實。
我們要面對後泡沫時代相對比較弱的增長，我們要從危機階段轉入相對較弱的正常增長，是後泡沫時代泡沫管理時期的重要挑戰。
一般性的干預措施包括大規模降息，穩定金融機構資產負債表，政府部門資產負債表擴張，是否規模夠大，是否足夠及時，是否足夠有力，我們的政府已經做了大量的工作，降息層面還有很多工作要做，除了金融機構還應該包括影子類金融機構，政府部門也需要更大力度的擴張。
經濟從國際經驗來看也會轉入相對溫和的增長，維持較長時間的溫和增長後才能恢復到一個比較正常的水平。
綜上，2025點可能是一個重要的轉折點。從23年24年的資料異常點，向保持溫和增長的轉折時期，泡沫帶來的失衡得到了修正，政府的政策也更為積極有力，也意味著股票市場的執行有了穩定可預期的宏觀環境。
國投證券2025年度投資策略會於12月3日舉行。國投產業研究院院長、國投證券首席經濟學家高善文指出，過去幾年，我國經濟轉型取得了引人矚目的成績，但在經濟轉型的同時，經濟增速出現了趨勢性的下滑。
不過，高善文強調，經濟增速下滑與經濟轉型之間沒有很大關係，而是更多地反映了經濟週期性力量的下降。
在過去幾年中，“經濟週期性壓力明顯超過了轉型所帶來的成長的煩惱，這是總量經濟政策必須正視和麵對的問題”，高善文說。
國投證券2025年度投資策略會於12月3日舉行。國投產業研究院院長、國投證券首席經濟學家高善文指出，老年人越多的地方，經濟和消費越旺盛。高善文指出，經濟資料顯示，一個省的人口越年輕，消費增長越慢。人口結構越老化，消費增長越快。“這在直覺上是非常令人難以接受的。我們總是認為，一個地方的年輕人越多，經濟越有活力、越有創造性，消費活力會越旺盛”，高善文說，現實情況則剛好相反。出現上述情況的原因，高善文認為，對於老年人而言，預期的退休金是可以按時足額髮放，且每年是有穩定增長、增幅高於通貨膨脹水平的。“在這樣的條件下，他們的消費活動就沒有受到任何影響，可以繼續去跳廣場舞，去搞夕陽紅”。而對年輕人來講，外部環境影響了他們對收入增長的預期。“年輕人紛紛節衣縮食”。
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關於中國消費者行為變化的事件研究
——對2021年以來疫情和地產衝擊的實證分析
高善文團隊
袁方，魏薇
2024年10月13日
內容提要
我國當前面臨著總需求不足的局面，其中消費驅動不足的問題日益凸顯。這一變化的根源在於疫情、地產等衝擊對居民的收入和財富構成了深刻影響，從而引發了消費活動的收縮。我們基於宏觀經濟資料，將2021年視為衝擊影響開始的時點，利用面板迴歸來儘可能控制相關條件，為上述邏輯提供了實證證據。
迴歸發現，2021年以來，收入效應與財富效應都驅動了居民消費行為趨於謹慎。2021年以來與退休人群相比，收入波動更大、財富積累更少的工作人群消費降速更多，這表明收入效應的影響更為主導。這種變化的背後不僅是當期預算約束的收緊，也是居民對收入不確定性的擔憂和預期的下行，而收入預期的下行進一步強化了地產需求的收縮，與財富效應互相強化。
疫情以來，我國將產業結構的轉型升級作為穩定長期增長的主要調節手段，然而就業質量提升的速度明顯落後於新舊動能轉換的速度，其中地產行業過快收縮的影響尤為重要。因此，保證各行業就業的平穩過渡、穩定收入增長預期是促進消費增長、提振內需的關鍵，而解決地產行業流動性危機、修復地產預期是穩定收入增長預期的必要條件。
風險提示：地緣政治風險，政策超預期
一、背景與方法介紹
當前，中國經濟總體增速偏緩，總需求偏弱，實現經濟轉型是促進經濟增長的有力措施。若將經濟轉型的過程分為兩個方向，其一為向更高的產業結構轉型，另一則為向更高的消費驅動轉型。目前產業結構轉型非常穩健，而轉向更高消費驅動的轉型動力不足。[1]
這一變化的根源在於疫情、地產等衝擊對居民的收入和財富構成了深刻影響，引發了消費活動的收縮，這正是當前總需求不足的重要背景之一。
2021年以來，中國居民總體消費增速發生了明顯下降。這一現象的主要背景有兩個方面。一方面，2021-2022年居民的工作與出行受到疫情管控的持續影響，此後在缺乏財政有效刺激的情況下基本面修復也並不順暢，疤痕效應延續至今。另一方面， 2021年以來房地產企業面臨流動性危機，房地產行業出現大幅調整，房價持續下跌使得居民財富出現嚴重縮水。前者使得消費者的勞動性收入與收入預期明顯降低，後者則使得消費者的財富與財產性收入大幅減少，二者都是導致居民消費能力與消費意願降低的重要原因。
那麼，在近年來消費者行為的變化過程中，哪種因素的影響更為關鍵？
觀察兩個單一變數的相關性似乎難以對這一問題進行解答。一方面，疫情以來居民的收入與財富同時發生變化，且具有一定的相關性；另一方面，有許多其他因素也會對居民消費產生影響，例如在社會保障條件不足的情況下居民會進行預防性儲蓄、減少消費。因此，本文基於實證迴歸的研究方法，在儘可能控制其他條件不變的情況下，探究我們關心的變數的影響。
我們基於2016-2024年全國30個省份的年度面板資料進行迴歸分析。迴歸的關鍵自變數為居民收入和房價的同比變化，因變數為消費的同比變化，同時控制人口流動、城鎮化率和社會保障水平等相關變數。為了對比2021年前後自變數與因變數相關關係的變化情況，我們利用時間虛擬變數對2021年前、後兩個時段進行控制與比較。
迴歸發現，2021年以來居民消費對收入與財富的彈性都發生了顯著的變化，表現為同樣幅度的收入增長帶來了更少的消費增長，和同樣幅度的資產價格下跌帶來了更大幅度的消費收縮。我們進一步使用工作人口占比作為代理變數進行迴歸，發現2021年以來與退休人群相比，收入波動更大、財富積累更少的工作人群消費增速下降更多。這表明，收入效應與財富效應都驅動了居民消費行為趨於謹慎，而收入效應的影響更為主導。
接下來，我們對模型的設定細節與迴歸結果的經濟學含義解讀進行展開。
二、模型設定
本文基於2016-2024年省份-年度層面資料進行迴歸分析，覆蓋全國30個省份（不包括西藏），其中2024年使用上半年的累計同比資料，迴歸模型如下：
其中，等式左側consumption項為給定年份的社會消費品零售總額同比，用於代理居民消費情況。
右側key_factor為本文關心的影響因素，如房屋價格變化（使用省會城市二手住宅價格指數同比作為代理變數），收入變化（使用各省人均可支配收入同比作為代理變數）等等。
右側year_after2021為時間虛擬變數。考慮到疤痕效應和房地產行業調整主要出現在2021年之後，我們以2021年為分界點，year_after2021在2021年以前取0，在2021年及之後取1。
右側key_factor×year_after2021為本文關心的影響因素與時間虛擬變數的互動項，本文主要關注這一項的係數估計。迴歸係數φ的經濟學含義為，關鍵自變數對消費的影響在2021年前後是否顯著不同。
右側控制變數controls包括省份常住人口同比增速、城鎮化率和病床數對數，主要用於控制不同省份隨時間變化且會對消費產生影響的特徵。其中，常住人口同比增速用於控制人口規模變化本身帶來的消費量的變化。
城鎮化率用於控制不同地區的老齡化水平及經濟潛在增速，一般而言城鎮化率更高的地區老齡化水平更高，經濟潛在增速更低。由於社會消費品零售總額同比具有明顯的時間趨勢，控制城鎮化率也有助於剝離趨勢影響。
病床數對數用於代理當地醫療衛生條件和社會保障水平，我們控制這一變數來緩解不同地區社會保障差異帶來的預防性儲蓄差異的影響。右側最後一項ε為隨機擾動。
由於部分控制變數資料未更新至2024年，我們基於疫情以來的資料進行了線形外推，對迴歸結果的影響可忽略不計。
三、實證結果
我們首先分別檢驗收入與消費、房價與消費的關係，再將兩者放入同一迴歸，來驗證係數估計的穩健性。
表1展示了疫情前後居民人均可支配收入與消費的關係。在前兩列中，我們不使用互動項，直接對疫情前三年與後三年分段進行迴歸，來確認疫情前後收入與消費的關係。最後一列中，我們使用前述包含互動項的模型對全部年份進行迴歸，來檢驗疫情前後這一關係的差異是否顯著。
表1第1、2列中，人均可支配收入同比的係數的經濟學含義為居民消費對收入的彈性，即其他條件不變的情況下，可支配收入同比每增加1個百分點對應的消費同比變化。
可以看到，疫情前後人均可支配收入同比的係數均為正且在1%水平上顯著，但第2列中這一系數略小於第1列。這一結果說明，居民消費對收入的彈性顯著為正，但疫情後這一彈性有所降低，即同樣幅度的收入增長帶來的消費增長有所減少。
那麼這一彈性的減少幅度在統計學意義上是否顯著？
第3列中“year2021*人均可支配收入同比”係數顯著為負，表明第2列與第1列係數的差在1%水平上顯著小於0，即與疫情前相比，面對同樣幅度的收入增長，疫情以來居民消費增長幅度顯著下降，即居民消費傾向顯著降低。
此外，與第1列相比，第2、3列迴歸的R2大幅提高，即在其他條件不變的情況下，居民收入的變化對消費變化的解釋力度大幅提高，說明收入水平的變化對許多居民的消費決策形成了直接約束。
另一方面，我們使用公積金實繳人數作為高質量就業的代理指標。2023年我國城鎮就業人員約4.7億，而繳納了公積金的就業人員僅為1.7億，這部分就業的質量與穩定性相對更高。
綜上所述，居民收入及收入預期遭受的不利衝擊是導致消費降速、經濟緊縮的關鍵因素。在產業結構升級的過程中就業結構發生了大幅調整，但就業質量提升的速度明顯落後於新舊動能轉換的速度，其中地產行業過快收縮的影響尤為重要。一方面，地產行業因其所涉資金規模龐大且對上下游產業鏈具有廣泛影響，對就業的整體影響巨大，而勞動人口收入預期的下行又加速了房地產需求的下降。另一方面，房價的大幅調整透過財富效應進一步對居民財產性收入產生不利影響，使得居民預算約束收緊。