2025年市場關注度最高的，除了潮玩領域的labubu，應該就是創新藥出海這個領域了。
記得幾年我們在寫《老齡化以後的新變化》時候，就曾經提到過創新藥出海，未來增量需求爆發性增長這個事情。
當時說隨著我們整個社會加速進入老齡化社會，後面會給醫保支付和社保結餘帶來巨大的壓力。
由於我們國家居民醫療消費支付的主力，到目前為止依然大部分還是醫保基金。
所以在老齡化加劇之後，受制於醫保支付能力的限制，也會對醫藥行業帶來比較大的衝擊。
可能醫藥領域只有三個方向比較值得看好，首先是創新藥出海的增量需求，其次是仿製藥巨頭，最後是能做成消費品的傳統中藥。
01
這三個方向裡面，其中的創新藥在經歷了過去幾年的低迷之後，今年走出了非常魔幻的行情。
目前我們國內的創新藥企業，主要還是集中在香港市場那邊。
如果觀察中證港股通創新藥指數的話，會發現年初到現在已經差不多要翻倍了。
所以跟蹤中證港股通創新藥指數，規模最大的#港股創新藥50ETF（#513780）
以及場外聯接基金（A類：023597，C類：023598），表現也是很不錯的。
其實從今年開年至今，我們國家創新藥產業的利好，可以說一直都沒斷過。
單單一季度中國藥企參與的併購與授權交易金額高達369億美元，佔同期全球總量的一半以上。
越來越多的國內創新藥企業，在“出海授權”（Licensing-out）這塊開始發力。
這兩天我們也看到，中國創新藥企業對外授權，又出現了大額交易。
榮昌生物把具備自主智慧財產權的泰它西普有償許可給Vor Bio，各類條款累計交易額達到42.3億美元。
其中首付款是4500萬美元，未來還會收到個位數乃至雙位數的銷售提成。
其實在最近兩個月時間，中國創新藥企業對外授權的鉅額交易是不斷出現的。
比如三生製藥上個月公佈了總金額超60億美元的對外授權BD大單，預付款達到創紀錄的12.5億美元。
石藥集團本月和阿斯利康簽訂了戰略研發協議，總金額達到53.3億美元，預付款也有1.1億美元
這裡面主要的觸發因素，就是美國總統特朗普上臺以後，再次提出的藥價“最惠國政策”，向降低藥價開刀。
在這樣的大背景推動下，越來越多的美國藥企會存在降低研發成本的壓力。
這期間中國這邊研發價效比高，成本有優勢的創新藥企業會獲得更多的海外訂單，帶來了更多增量需求的爆發。
在未來經濟增速逐步放緩，老齡化和生育率下滑、醫保控費對整個醫藥行業帶來的巨大影響的未來。
那些出海成功拓展增量市場的創新藥企業，也有望成為醫藥行業裡面最靚的仔。
02
前段時間看很多人一直在討論通縮，我們是不是已經進入到通縮狀態，這個大家有各自不同的看法，但經濟的冷很多人已經感受到了。
不過相比還沒有定論的通縮議題，老齡化加速和少子化體現的人口和需求衰減問題已經清晰的擺上了桌面，而且還在繼續惡化。
這樣的變化讓我們想起了鄰國日本曾經的經歷，似乎同樣的劇本換了個地方又上演了。
當年的日本經濟曾經也是全世界羨慕的物件，從二戰結束到1990年的四十多年裡面，日本經濟是持續一路向上的。
這裡面的1950-1960年代，是年均GDP增速在10%以上的高速增長期。
在二十世紀五六十年代之後的1970-1980年代，是年均GDP增速為4.38%的中速增長期。
連續四十多年的經濟高速增長，讓日本在二戰以後的一片廢墟中創造了經濟奇蹟，成為當時的第二大經濟體。
但是在1990年代資產價格泡沫破裂之後，疊加後續深度老齡化帶來的持續影響，日本經濟進入到低速增長期。
在1990-2021年的30多年時間裡面，日本經濟年均增長率僅為0.9%。
日本是在1990年戳破資產價格泡沫的，這之後我們看到資本市場大幅下跌的同時，樓市價格也持續下行。
隨之而來的是資產負債表收縮背景下，日本的實體經濟也陷入到低迷狀態，GDP增速持續在低位徘徊。
經濟增速放緩帶來的影響除了需求收縮，還有個很重要的影響就是人們的收入減少。
在這種情況下，普通日本工薪階層的收入也逐年下降，消費能力大幅下降。
口袋裡錢少了對未來的收入增長預期降低之後，人們首先想到的是省吃儉用，在衣、食、住、行、教育、娛樂等方面節約開支。
從統計資料看，從從2000年到2012年，日本2人以上家庭的消費支出下降了10%。
這裡面服裝鞋帽的消費下降了30%，傢俱家居的消費也下降了接近10%的樣子。
所以從消費總盤子的角度看，服裝、家居、傢俱及相關零售業受衝擊最大。
消費的壓縮首先影響了非必須消費品這個領域，給相關行業帶來的了巨大的衝擊，這和我們如今的消費降級情況類似。
伴隨著經濟增速放緩，老齡化和生育率的下滑，除了這些非必須消費品之外，還有個影響比較大的行業就是醫藥。
很多人總覺得社會越是進入老齡化，對醫藥的需求應該是更大的，實際情況也確實是這樣。
不過這單單只是需求端的變化，我們除了需求端還要考慮的是支付端的問題。
我們以前總聽一個詞叫人口紅利，這是整個國家人口結構年輕時候的情況。
從歷史經驗看，那些早年人口結構年輕有勞動力紅利的國家，隨著時間的推移如果生育率跟不上，過去的人口紅利隨著撫養比上升就會逐漸變成人口負債。
因為整個國家年輕的人口會變得越來越少，整個國家會從過去擁有勞動力紅利創造財富的階段，進入到老齡化以後財富消耗的階段。
我們隔壁的鄰居日本就是典型的例子，之所以選取日本做例子也是有原因的。
一方面日本和我們人口結構類似，也遇到了老齡化加速和生育率下滑的情況，另一方面醫保支付也佔了醫藥消費的大頭。
都說能看懂過去就能看懂現在，能看懂現在的變化，就能抓得住未來可能的趨勢。
參考鄰國過去三十年的歷史經驗和格局變化，對我們判斷未來可能出現的趨勢是有非常大的啟示的。
從過往歷史看，在戰後的二十多年裡，與日本經濟一同飛速發展的，還有國民的醫療費用。
數字上看非常明顯，日本國民的醫療費用從1954年的2152億日元增長至1974年的5萬億日元。
國民醫療費用佔GDP的比重，也從1960年的2.5%逐步上升到1979年的4.9%。
不斷上升的醫療費用佔比，讓整個社會的負擔持續增加，醫保體系的壓力也越來越大。
伴隨著20世紀70年代之後日本經濟增速的逐步下行，人口老齡化和生育率持續下滑帶來的問題也逐步顯現。
在1994年日本正式進入深度老齡化社會之後，需求衰減和老年人口負擔進一步加重。
日本醫療財政支出在1995年突破27萬億日元大關，你要知道1992年日本全國醫療支出才剛剛達到22萬億。
這意味著3年多了近5萬億支出，這裡面的主要增長都來自於老齡患者的住院和藥品。
當時日本社會預計，如果不節制費用，按照當時的老齡化速度計算，日本財政將在十五年內破產。
因為這種情況持續下去，當時日本醫療體系的難以為繼乃至崩盤似乎只是時間問題。
熟悉歷史的人可能知道，這就是90年代日本那邊非常著名的《醫療費亡國論》危機。
為了應對這個問題，當時的日本政府採取了一系列控費措施，這裡面就包括了對醫療費用進行控制。
因為伴隨著這樣的情況持續，選擇控制藥品價格幾乎成為擺在決策者面前的唯一選擇。
所以在1981年，也就是日本65歲以上人口占比首次超過10%的次年，政府決定定期降低國民健康保險（NHI）名單內的藥品價格。
不過這個定期降費只是開始，到了1988年日本更是啟動了一項針對13000多種藥物的降價政策。
這個政策其實就是日本版“集採”，政策規定每兩年就要搞一次對醫保目錄品種的價格調整。
從過往的價格調整資料看，每次價格調整帶來的平均降幅都超過6%，這個一直延續至今。
降費帶來的效果是非常明顯的，醫保名單裡的藥品價格在整個80年代平均下降了47%。
在1990年代之後，伴隨著日本進入深度老齡化社會，日本政府更是進一步加強控費措施。
不過考慮到原研藥和創新藥的成本問題，在新藥定價機制上，日本政府對仿製藥和原研藥進行了區別對待。
改變了傳統意義上根據藥品銷售量來定價的標準，轉向綜合考慮治療價值、藥物研發成本和國際同類藥品價格等多種因素。
標準改變之後，同樣是新藥，仿製藥的價格通常只有原研藥的50%~70%
，創新的地位被進一步提高。
所以我們看到，雖然上世紀九十年代日本的老齡化在加速，對醫藥行業的消費需求也在同步提升。
但是如果我們看日本藥品製造業產值，會發現增速是下滑的，到1997年甚至出現了維持多年的負增長。
這裡面的主要原因，就是需求和用量雖然更多了，但是平均價格下行速度更快。
在日本開始搞集採確立了降價的大趨勢之後，日本傳統仿製藥企業面臨著越來越大的生存困境。
但是在定價機制上開了口子，被孤立的創新藥領域卻有了非常大的發展和進步。
從企業數量的角度看，在八十年代最高峰，日本有超過1700家醫藥企業，這個數字在1995年下降至1512家。
到2015年的時候，這個數字進一步減少到305家，超過八成的藥企在這個過程中被淘汰了。
除了藥企之外，還有大量的中小型醫院因為人口向大城市集中以及醫保控費以後入不敷出關閉。
現在存活下來的藥企無非有兩種，一種是透過不斷併購重組擴大市場份額的仿製藥巨頭，它們主打薄利多銷便宜大碗。
還有一種是持續加大研發和創新投入力度，並且轉化成利潤的的創新藥企業。
這就是我們前面說過的，伴隨著整個社會進入老齡化，雖然理論上醫藥消費的需求是逐步上升的，但實際情況並不是這樣。
從上世紀90年代開始，日本65歲以上人群佔比超過14%，開始步入老齡社會。
但是奇怪的是，日本的醫藥市場的規模和增速卻在不斷下滑，有幾年甚至出現了負增長的情況。
從下面這張日本厚生勞動省的統計資料可以看出，日本老齡化在1995年前後，是一個分水嶺。
日本在1995年，65歲以上人群突破14%，開始步入老齡社會以後，國民的醫療費用總額出現了穩步上漲。
上圖中那條不斷上行的虛線，標註的就是日本的國民醫療費總額。
在日本步入老齡化的二十年時間裡，這個費用總額增長了30%多。
可是在日本國民醫療費用總額，持續增長的背景下。上圖中那條實線標註的日本國內藥品產值，卻出現了二十年不增長的情況
如果以1995年作為基數，後面很多年日本的藥品產值，甚至出現了負增長的情況。
負增長的情況，一直持續到1999年。直到2000年以後，日本的醫藥市場才又重新回到正增長。
2000年以後雖然是正增長，但是每年的增速依然非常有限，基本在0-5%之間徘徊。
倒是橙色線標註的“每十萬人平均每日入院人數”，隨著步入老齡社會有了大幅增長。
這等於告訴我們，步入老齡社會以後進醫院的老人多了，但是藥費卻沒啥增長，原因就是醫保端的控費政策。
對這些藥物生產企業來說，想要獲取更大的利潤和增量，靠日本國內是不行了，還得向外尋求增量。
所以除了創新之外，出海尋求更大的市場和增量，才是能在競爭中制勝的法寶。
這點在資料上體現的也非常明顯，過去二十多年日本頭部的製藥公司海外收入是持續提升的，這部分增量成為推動企業利潤增長最重要的來源。
比如日本最大的藥企武田製藥，在2015年之後歐美市場就已經成為它最大的營收地來源，佔比超過半數。
所以在老齡化這個大背景下，醫藥需求的增加一定會帶來醫藥行業的整體繁榮麼。
從日本的經驗看並不一定，反倒是企業之間出現明顯分化的可能會更大一點。
因為從總量的角度看，日本藥品行業在醫保嚴格控費的情況下，過去三十年增速極低，總產值年複合增速只有0.93%。
總量增速極低帶來的結果是行業的競爭和內卷程度加劇，上千家制藥企業在這個過程中消亡破產。
尾聲：
不過即使總量增速很慢，從結構的角度看日本醫藥行業的表現依然是非常有亮點的。
比如如武田製藥、安斯泰來這樣的本土藥企，在這些年已經成功透過創新和出海，進入世界製藥舞臺中央和歐美製藥巨頭正面交鋒。
這些勝出的醫藥企業，在資本市場的表現也可圈可點，成為日本通縮年代最具成長性的資產之一。
目前我們國內不管從經濟增速放緩、老齡化和生育率下滑、以及醫保控費的角度看，和當時日本的背景是很類似的。
不同點可能在於我們的人口更多，總的經濟體量更大，中間可轉圜的餘地更足。
所以單純站在醫藥行業的角度看，我們認為未來的趨勢可能也是比較類似的。
在經歷殘酷的廝殺和競爭之後，仿製藥市場份額可能會進一步集中，幾家巨頭會在這個過程中脫穎而出。
不過成長依然還是要看創新藥這個領域，誰能有更多的創新優勢，誰能在海外市場取得先機，誰就會變成這個領域未來的巨頭。
當然我們還有個細分領域可能是中藥，那些能把自己產品做成品牌消費品的中藥企業，我們認為會在這個過程中勝出。
防槓宣告：本篇只是個人的一點片面的、靜態的、相對不成體系的一些看法。
個人水平有限，不排除觀點存在偏見和錯誤，大家很多東西沒必要爭論，求同存異就好了。
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