否極泰來，靜待花開。
這是分析師年度策略最愛用的標題，連續好幾年都捨不得換。然而，天還是更冷了，據Crunchbase資料，2024年10-11月，中國創新藥VC&PE投融資金額同比下降58.87%，似有歸零的趨勢，而全球、美國創新藥VC&PE投融資金額分別同比增長23.01%、45.36%，加速轉暖。
據Wind資料，截至2024年12月19日，醫藥行業處於31個一級行業年度漲幅（按照總市值加權平均）的最末位，回顧近十年來醫藥行業在資本市場中的漲幅排名：
2024年是醫藥表現最差的一年。
但是，生物科技的韌性仍然超乎預期，頭部企業在原創能力、國際化上實現質的飛躍。
2025年創新藥將有全新挑戰。一是最大的雷可能在商業化方面，部分明星產品將進入衰落期，二是BD生變。
01
生如夏花
2021年被稱為中國Biotech商業化元年。
這一年內，25個本土創新藥獲批上市，康方生物、亞盛醫藥、榮昌生物、康寧傑瑞、德琪醫藥、基石藥業、復星凱特、藥明巨諾、騰盛博藥、澤璟製藥、艾力斯、盟科藥業收穫首個上市產品。
這一年底，艾力斯伏美替尼、貝達藥業恩沙替尼、和記黃埔索凡替尼、諾誠健華奧布替尼、榮昌生物維迪西妥單抗及泰它西普、澤璟製藥多納非尼、百濟神州帕米帕利、艾迪藥業艾諾韋林、盟科藥業康替唑胺片透過醫保談判進入新版醫保目錄。
據PDB資料庫，2018年以來，創新藥進入醫保後，放量爬坡曲線僅能維持2-3年，也就是醫保內第3年或第4年整體停止增長。
2018年醫保談判新增品種價格平均降幅57%，醫保內第1年銷售額平均增幅1024%，第2年平均增幅35%，第3年整體停止增長。2019年醫保談判新增品種價格平均降幅61%，醫保內第1年銷售額平均增幅2692%，也是第3年整體停止增長。2020年醫保談判新增品種價格平均降幅51%，醫保內第1年銷售額平均增幅5697%，第3年平均增幅23%。
生如夏花，但花期太短。
我們先來回憶2020年醫保談判新增品種再鼎醫藥則樂（尼拉帕利）。
再鼎從引進則樂到國內成功獲批上市僅用時3年，愛普盾僅用時2年，當時這被作為license-in模式高效率的證明。
2021年一份研報透過模型預計則樂銷售峰值超20億人民幣。則樂2023Q2收入4300萬美元，同比增長26%，環比增長0.7%，在醫保內第3年出現增速放緩的拐點。2024年前三季度則樂收入1.39億美元，同比增長9%，在醫保內第4年爬坡基本停滯。
再鼎醫藥2024Q3財報已經模糊盈利時間表，不再明確“力爭在2025年底前實現盈利”。
創新藥催人老，從分析師到高管，意氣風發恍如昨日，我們年輕時都對未來懷抱理想，如今只能接受現實。
時鐘撥到2021年，“我眼淚都快掉下來了”，是否還記得那位溫柔而堅定的女處長說：“談判桌上，我們作為甲方，這麼卑微，真的很難。”
真的很難，2021年醫保談判Biotech新增品種，在醫保內第3年，也就是2024年仍然環比放量爬坡的唯有艾力斯伏美替尼。伏美替尼年銷售額突破30億元后，也接近天花板了。
和黃醫藥索凡替尼是一個有趣的觀察視窗，2023銷售額4390 萬美元，同比速增長36%，2024H1銷售額2540萬美元，同比增長12%，進入2025年更不樂觀。晚一年進入醫保的賽沃替尼，2024H1銷售額為2590萬美元，同比增長18%。
今年上半年有一份研報預測索凡替尼2024年銷售額突破10億人民幣，2031年銷售峰值突破16億人民幣。
根據索凡替尼用量計算，2035元/盒（50mg*42粒），一年費用約8.7萬元，如果按70%醫保比例報銷，一年自付費用約2.6萬元，拿錢買命，並不算貴，尚且如此。
善良的人們總是嚴重高估內需支付能力，對滲透率、市佔率、月治療費用、治療持續時間的假設太飄，以致於透過模型推測的藥物生命週期、銷售峰值嚴重偏離現實。
計算器按爆了，到處都是50億元大藥。
新增適應症是延長藥物放量週期的關鍵。如果以前不存在超適應症(off-label)用藥情況，新增適應症才有可能帶來邊際增量。
02
BD生變
本週五，美國10年期國債收益率重新攀升至4.6%，這意味著融資成本抬高，將削弱大額BD預期。中國已成為生物科技創新發源地之一，預計BD熱潮不會降溫，但側重點將轉向價廉物美的早期管線。
BD標的向早期管線偏移，是近年趨勢。據醫藥魔方資料，創新藥海外License out交易中，I期、II期臨床管線的數量佔比從2022年的25%上升至2023年的32%。另據Insight資料，創新藥海外License out交易中，I期、II期臨床管線的數量佔比從2019年的17%上升至2024年1-11月的46%。
這是因為本土企業的早期管線創新成色更高，部分具備全球FIC、BIC潛力，在ADC、雙抗細分領域相比MNC已具有區域性技術優勢，因此更受BD青睞。
隨著當前資金成本的回升，將強化海外藥企傾向於購買早期管線資產的趨勢，價格較低，而且臨床過程可由自己及早把控。
康方生物持續低迷，高管高位精準減持可能只是表面原因。
美國合作方Summit 推進的AK112（PD-1/VEGF雙抗）的HARMONi-3臨床研究，2023年10月開始入組，預計4年左右完成臨床。2024年10月，為實現肺癌一線全人群覆蓋，Summit修改HARMONi-3臨床研究方案，將入組患者人群從鱗癌擴大到鱗癌+非鱗癌，計劃入組患者從400人增加到1080人，採用OS、PFS雙終點。
考慮到資本市場的短視，其實公司面臨的主要矛盾已經不再是遙遠的HARMONi-3全球III期臨床能否頭對頭戰勝K藥，迫在眉睫的是哪個大廠願意天價收購Summit（最新市值134億美元）或AK112海外權益。2023年11月，BioNTech以5500萬美元首付款收購普米斯管線PM8002（PD-L1/VEGF雙抗，臨床II期），時隔一年後，又以9.5億美元收購普米斯公司。2024年11月，默沙東以5.88億美元首付款獲得禮新醫藥管線LM-299（PD-1/VEGF雙抗，臨床I期）全球權益。這兩家基本可以排除了。
Summit作為二道販子，讓AK112爛在手裡的可能性很小，隨著時間推移，剩下的大買家越來越懸了。
據平安證券，疫情後各家MNC主動進行管線調整，目前調整陣痛期已基本告一段落，新管線推進需求釋放，有利於外向型CXO訂單端復甦。同時也意味著大規模購買管線的高峰期已過，或者說無腦買管線的階段已過，Biotech應立足實際調整BD預期。
BD只是結構性變化，License
out浪潮將在2025年繼續爆發。
out浪潮將在2025年繼續爆發。
最近有一個事件可能影響深遠，MNC不屑於參與集採價格戰，卻主動發起創新藥價格戰，特別是在價格敏感的自免領域，賽諾菲度普利尤單抗（IL-4Rα，達必妥）納入醫保後連續3年降價，現在已降至 1500 元，醫保報銷後，患者每月自費900 元左右。MNC挾原研優勢和首發優勢，打價格戰殺傷力太大了，將進一步壓制Biotech核心品種的國內生命週期和銷售峰值。
在一片蒸騰的硝煙上只寫著兩個字：
出海。