“最好的AI配置方式之一，尤其是對主權基金和大型資本配置者來說，就是去投資AI的基礎設施賦能端。比如資料中心、能源、電力、網路連線能力。”
“私募股權現在陷入困境，根本原因在於——過去五到十年，他們犯了不少錯，卻一直沒真正付出代價。但我認為，還賬的時刻快到了。”
“有時候你做出的最好投資決策，恰恰是那些你選擇‘不出手’的時刻。”
在5月21日2025年卡達經濟論壇上，科威特投資局（KIA）的新掌門人謝赫·薩巴赫（Sheikh Saoud Al-Sabah）與橡樹資本聯合創始人霍華德·馬克斯同臺參與了一場對話，深談幾個問題。
在5月20日備受矚目的、今年全球最大IPO——寧德時代港股上市的盛宴中，科威特投資局和橡樹資本都是基石投資者。尤其是科威特投資局，此番投入5億美元，是兩家最大基石投資者之一，另一家是中石化。
緣起於1953年石油資產的科威特投資局，是全球歷史最悠久的主權財富機構，長期投資風格和全球資產配置能力，堪稱中東資本的“穩定錨”，其最新管理規模為9230億美元。
本期對話中，謝赫·薩巴赫與霍華德·馬克斯圍繞主持人提問，話題從資產配置、風險管理，一直延伸到AI、私募股權退出機制，覆蓋了當前投資者最為關注的關鍵議題。
有意思的是，兩家機構所處的市場位置、資金屬性和投資角色很不相同，但在投資哲學上有大量共通之處，尤其是談及風險的認知和應對，謝赫·薩巴赫的很多表達都充滿了“霍式思維方式”。
而且謝赫·薩巴赫在對話中的輸出也更多，尤其談到私募股權話題時。
在他看來，過去幾年，私募股權行業在估值擴張、槓桿使用和退出節奏方面積累了不少問題，而這些問題如今正逐步轉化為現實壓力。無論是大型併購基金的退出瓶頸、延續投資工具的廣泛使用，還是部分資產在基金週期尾聲面臨的處置難題，都值得投資者重新審視與反思。
而且謝赫·薩巴赫認為，相對於近年指數化投資的大行其道，“主動管理正在迴歸”。
這場“聰明資金”之間的對話，非常值得一看。
聰明投資者（ID: Capital-nature）精譯整理分享給大家。
關於投資的本質
主持人眼下的市場短期波動劇烈，噪音四起，但也存在一些長期結構性力量。你們是如何用各自獨特的方式來進行投資，以及在實際操作中發現了哪些機會？
謝赫·薩巴赫你提到了噪音，但我想說的是，如果你是一位長期投資者，那就要忽略噪音。
我們今天討論的重點，是如何在市場對風險判斷失誤的地方，發現值得把握的全球機會。
作為長期投資者，你不能依賴運氣來取得成功。短期有時可能碰對運氣，長期僅靠運氣活下去是不行的。
要成功地識別機會，你需要四個關鍵要素：一個明確的長期戰略、一套嚴密的執行流程、一支有能力篩選優質投資的人才隊伍，以及在機會來臨時敢於果斷決策的勇氣。
不管你是主權財富基金還是養老基金，在進行資產組合構建時，首先要明確你的目標，然後反向推導，得出你所需要達到的平均資本回報率。
但很多投資者追逐回報，卻忽視了風險，這正是問題所在。
你必須為你的投資設定明確的風險特徵。
人們通常會認為，承擔更多風險就有更大可能獲得更高回報。但這個想法是有誤導性的。（聰投注：霍華德·馬克斯有過同樣的表達，即“高風險並不自動帶來高回報，只有在風險得到充分補償的情況下，承擔高風險才可能獲得高回報。”）
投資中無法迴避風險，你要做的是理解它、管理它。
風險之所以容易誤導，是因為它通常表現為一個看似明確的正數。人們常說“風險越大，回報越高”，但這其實是一把雙刃劍——風險越大，同樣意味著潛在的損失也越大。
這就是為什麼你需要有一套流程。
投資本質上是理性的，但投資者往往不是。你必須從投資決策中剝離情緒。
我們從今年前幾個月的市場表現就能看到這一點。年初時市場情緒非常亢奮，像動物精神一樣被釋放出來，後來又迅速退潮。
你可能會覺得這個世界已經顛倒了，但或許並沒有。
霍華德·馬克斯 這場對話有點像“事先串通好了一樣”（笑），因為我們倆的觀點實在太一致了。
我確實想說，投資的本質就是：在合理的範圍內承擔風險，獲取收益。
如果沒有不確定性，你的回報也不會高。
就像謝赫說的那樣，你需要配置一個符合自己風險承受力的組合。但同時你也要在更長期的維度上識別哪些地方的風險被錯誤定價了，從而在那裡獲取超額回報，而不必承擔過高的風險。
過去15年基本上是一個非常友善的時期。坦白說，這段時間裡，誰承擔的風險最大，誰賺得最多。
但你也知道，這種情況不可能永遠持續下去，否則它就不能稱為“風險”了。
然而，人們在經歷一段非常順風順水的時期後，往往會養成一種錯覺，以為承擔風險就是理所當然會得到回報。這種思維慣性，遲早會出問題。
這是一個具有自我強化效應的過程——恰恰在應該降低風險敞口的時候，大多數人卻選擇加碼。
所以我認為，風險意識、以及清楚什麼是適合你本人或你的機構的，這比單純追求回報最大化更重要。
關於如何評判風險
主持人那你們是如何確信自己忽略的是噪音而不是重要訊號的？
謝赫·薩巴赫我認為你必須專注於“硬資料”，而不是“軟資料”。
換句話說，你要關掉電視，而是要去看美國發布的硬性經濟資料。事實上，這些資料最近表現得相當不錯，但投資者的反應卻彷彿世界末日要來了一樣。
比如過去這一個月發生的事情就非常有代表性：你在短短四周內從“熊市”直接跳轉到“牛市”——這是不正常的。
這種行為反映出一個事實：投資者受到“錯失恐懼”（FOMO）的強烈驅動。那是情緒作祟。
所以你看到的是，大家在市場上漲時急著衝進去買，等行情一轉頭又慌忙拋售。結果就是“高買低賣”。而“高買低賣”註定不會讓你在這個行業長久生存。
至於如何識別“訊號”，我認為關鍵是看在不確定性面前，你能否獲得足夠的補償回報。
比如說年初，我們知道美國將迎來一位新總統，我們也知道他在關稅方面會有一套政策——這就構成了一個“已知的未知”（known unknown）。
我們知道新總統上臺後將實施關稅政策，但我們並不清楚這些政策會帶來什麼影響，所以選擇按兵不動。
當自滿情緒開始蔓延時，一些投資者會因此付出代價。
主持人霍華德，你是怎麼處理這類問題的？你一直強調理解“風險”的重要性。但有沒有哪些時候，你會判斷說：“這個風險我們沒法計算清楚，我不知道它到底有多大。”
霍華德·馬克斯 首先我們要承認一件事：我們永遠無法確切知道未來。而這正是風險的來源。
倫敦商學院埃爾羅伊·迪姆森（Elroy Dimson）教授有句話我非常喜歡，“風險意味著可能發生的事情，比最終實際發生的要多。”也就是說，正是這種無數種可能性構成了風險的本質。
而我非常敬佩的經濟學家約翰·肯尼斯·加爾佈雷思（John Kenneth Galbraith）也說過一句話，“預測者有兩種：一種是不知道的，一種是不知道自己不知道的。”我覺得你必須搞清楚自己屬於哪一類（笑）。
說到底，我們的職責就是應對不確定性。我們不能逃避它。如果你完全迴避風險，那也就等於迴避回報。我們必須有意識地、理性地去承擔風險，為了獲取收益。
那什麼樣的風險才值得承擔？
我認為必須滿足以下條件：我們對它是有意識的、能夠分析的、可以透過分散化手段加以管理的，並且最重要的，我們得到了足夠的回報作為補償。
這基本上就是我這一輩子在做的事情。我1969年開始工作時流行“漂亮50”，如果你從那年開始持有這些股票，一直持有到1974年，可能虧掉了95%。
那些追捧的人所承擔的風險，其實是他們根本沒有意識到的。而這，正是投資中最糟糕的事情。
真正的投資者，是那些在充分理解、分析並獲得回報補償的前提下，理性承擔風險的人；而投機者，往往才是那些不瞭解自己正在承擔多大風險、只是憑情緒和希望做決定的人。
我們希望承擔風險是“有意識地”進行的，而不是一味逃避。
同時，我們也試圖在長期中強調那些在我們承受範圍之內的風險，在量級上是可控的，並且，正如謝赫所說，最好還是那些被低估的風險。
而類似的情形，其實也發生在很多持有發達國家主權債券的投資者身上，他們曾以為這些債券是無風險的，直到2022、2023年才發現並非如此。
關於美國資產的配置
主持人你們怎麼把這些理念落實到實際投資決策中去？很多人現在在談論“賣出美國”，或者至少應該“減少在美國的配置”。你對此如何看待？
謝赫·薩巴赫我會很直接地說，減少對美國的配置，那就得準備好承擔後果。
因為很多人談論“低配美國”時，問題是：相對於什麼？
他們主要只看了股票市場，卻沒有考慮到，美國擁有全球最大規模的固定收益市場、私募股權市場、房地產市場、基礎設施市場和信貸市場。
美國確實仍有足夠的廣度與深度去維持所謂的“例外地位”，而且它還擁有健全的法治體系，這一點至今仍然有效。
主持人所以這是不是意味著，科威特會加入承諾在美投資的國家行列？
謝赫·薩巴赫這是個“陷阱問題”啊（笑）。
這其實是一個非常直接的問題，而答案也要回到我們的投資流程與戰略性資產配置。
如果你已經提前制定了面向未來的投資策略，並且按照這個策略一步步在執行，那你就不用臨時跟風做調整。
說白了，如果你早就投在了合適的位置上，那就沒必要再去“趕別人已經上的車”。
美國擁有全球最大的資本市場，所以你當然必須參與其中。
事實上，我們早就已經在美國進行了長期配置，這一點不會改變。
主持人霍華德，那你怎麼思考這個問題？我猜你可能會說，這種問題的提法本身就不對（笑）。
霍華德·馬克斯 “美國例外論”現在幾乎成了人人掛在嘴邊的話題。
過去80到100年間，美國一直是全球的領導者，這種地位依賴於很多因素：充滿活力的經濟體系、對自由市場的尊重、對法治的尊重、發達的資本市場、強大的創新精神……等等。
這些東西並沒有消失。美國仍然是最有吸引力的投資目的地，它在全球經濟中佔據主導地位。
你很難想象一個人的投資組合裡，美國不佔主導。當然，具體要配置多少，那就要靠判斷了。這不是一個公式能算出來的東西。
全球投資者都必須思考這個問題：美國仍然是全世界最好的投資地，問題是，它是否還像以前那樣“最好”？這需要每個人自己去判斷。
比如：我們是否還像從前一樣值得信賴？這個問題，每個人都得自己回答。
當然，這是一個很大的話題。
一個大型的、面向全球的資產管理機構，會大幅削減對美國的配置，其實也很難想象，畢竟，資金總得有地方去。
我想說的是，不管機構規模是大是小，大多數投資者都得面對這個問題。
關於公募和私募股權市場
主持人如果說現在美國市場的吸引力，尤其從“未來上漲潛力”角度看，相較過去20到30年有所下降，那麼這種變化會不會影響你們整體的資產配置？
謝赫·薩巴赫我會這樣來表述這個問題。
我們假設，從理論上講，如果你認為股票市場的吸引力在下降，你總得把資金從某處轉移到另一個地方，對吧？
你可能會從美國股市撤出一部分資金，但接著你可能會投到美國的基礎設施，又或者投到美國的私募股權或私募信貸上，也就是說，這些資金仍留在美國，甚至在美國的配置還會增加。
所以你真正要問的問題是：“這些資金會流向哪裡？”
主持人那你怎麼看公募市場和私募市場之間的分配？你是如何權衡兩者的？
謝赫·薩巴赫這是個很有意思的問題。我來分別談談這兩個市場裡的機會與風險。
在公募市場，我認為當前最大的風險來自指數化投資。為什麼這麼說呢？如果你回頭看十年前，指數中的前五大成分股大概佔總權重的14%。
而隨著霍華德在備忘錄中所描述的“滄海桑田（Sea Change）”發生，公募市場以及指數投資開始大量受益於β因子和流動性。這導致大量資金流入被動投資，從而形成趨勢性動能。
到了現在，標普500指數中前五大成分股的權重可能已經接近30%。你可能覺得30%已經很多了，但真正的風險還不止於此。
這30%的成分股之間高度相關，這相當於在結構中加入了槓桿效應，是“雙重打擊”。
比如前陣子DeepSeek的訊息一齣，市場就立刻下跌了。這種現象，就是一種必須警惕的訊號。
那要怎麼應對呢？我認為，主動管理正在迴歸。
這聽起來可能有點違反直覺，但你其實可以透過提高追蹤誤差來降低風險，因為這代表你可以主動規避掉那些風險高度集中的權重股。
過去一年，如果你想判斷某位基金經理是超額收益還是跑輸基準，你只需要看他是否重倉了那6%的成分股。僅此一項就夠了。
另外，如果要比較公募市場裡的債券和股票，我認為要看估值，以及你希望在資本結構中所處的位置。
從長期來看，股票市場的平均年化回報大概是8%。
如果你看看今年4月的市場情況，雖然高收益債的利差沒有達到歷史高點，但整體收益率已經接近8%。
這意味著，你不一定非得買股票，也可以透過投資在資本結構中更安全的位置，比如債券，來獲得類似的回報。
當然，你得準備好，當這樣的機會來臨時做出果斷決策。
這就是公募市場。而私募市場，又是另一套完全不同的故事。
我認為，私募股權市場目前正處於非常艱難的階段。尤其是大型併購、風險投資，以及最近興起的延續投資工具，都發出了令人擔憂的訊號。
（聰投注：這種延續投資工具（continuation vehicles）的機制，用於將尚未退出的資產從原基金中剝離，轉入一個新的基金或實體，以延長持有期併為老LP提供退出渠道，這正是反映了私募機構在投資專案退出越來越難的困境。）
私募股權現在陷入困境，根本原因在於——過去五到十年，他們犯了不少錯，卻一直沒真正付出代價。但我認為，還賬的時刻快到了。
主要有三個核心問題：
第一，是盡職調查非常薄弱。很多基金沒有一套真正紮實的價值創造流程，投資決策主要靠三樣東西：β因子、加槓桿、估值倍數的擴張（完全是靠行情在推著走）。
在私募市場，我們當然認可一些優秀的GP（管理人），他們做得好的時候，自己都會迫不及待地講出來，甚至拿來當成宣傳材料。
所以我建議所有LP（出資人）都該問自己的GP一個非常具體的問題：請把你們各個年份買入資產時所用的估值倍數展示給我看。
如果他們不願意提供這些資料，那多半說明他們不太敢講。因為GP如果真做得好，一定會主動炫耀的。
第二，是沒有退出選項的盡職調查。很多GP在立項時只考慮一種退出路徑，比如IPO。那麼，如果這個市場關閉了怎麼辦？
第三，是“規模漂移”現象。
我們看到，私募股權基金的規模越來越大，但所投的標的數量卻並沒有同步增長。現在市面上，已經有一些基金做到了100億、150億，甚至200億美元的規模。
問題來了：如果你在最理想的盡調下，目標是實現2倍回報，那就意味著你最終要退出價值400億美元的資產。
那誰來接這些盤？老實說，我不知道。
你把這些因素全都放在一起，就構成了一場完美風暴。正是我們眼下所身處的現實。
現在市場上，大約有3萬億美元規模的私募組合公司尚未實現退出，而更糟糕的是，這些資產正逐步逼近基金生命週期的終點，時間已經開始倒數。
當然，一些基金嘗試透過所謂的“延續投資工具”不斷延長持有期，把時間往後拖。
但現在，他們也快走到盡頭了。LP開始要求收回資金，時鐘的指標已經走到了該結賬的時候。
與此同時，在買方那邊——他們是被付錢來等待的。（他們有時間，也有資本，但他們不急。他們知道，真正的機會正在逼近。）
霍華德·馬克斯 此刻我們必須記住的一點是，我們剛剛經歷了長達40年的利率下降週期。而在利率下行的環境中，資產估值的引數會抬升，資本成本降低，借錢買資產的投資模式就會有“順風”。
我曾經把這種情況形容成機場裡的自動步道，你站在那上面，自己以為前進得很快。
但其實，是環境在推著你走。
然而，利率不可能永遠下降，這種環境不可能成為常態。
我們接下來將進入一個相對穩定的利率環境。在這種環境下，只有那些能找到被低估資產、並且能夠真正創造價值的人，才能獲得超額回報。未來的投資回報，將屬於他們。
而這也正是私募股權行業未來需要努力的方向，不再只是買、加槓桿然後等著資產升值。
主持人所以我們看到，如今在二級市場、在特殊機會策略中，出現了新的機會。這是因為LP和GP都在尋找擺脫當前困局的解決方案。
謝赫·薩巴赫是的。所以你問我，現在在私募股權領域該往哪走？我的回答是：去二級市場。
我認為現在是二級市場的黃金視窗期。而這並不是因為今天發生了什麼，而是因為（私募股權）5年、10年前犯下的錯誤，現在終於到了要還賬的時候，而這筆賬可能會非常沉重。
關於應對流動性問題
主持人很多人常說，流動性差是你為了高收益所要付出的代價。霍華德，你覺得這個說法現在還成立嗎？你覺得未來仍是這樣嗎？
霍華德·馬克斯 在一個正常的市場中，如果人們對風險（包括流動性風險）有恰當的厭惡態度，那麼承擔流動性風險是應該獲得溢價補償的。
從這個角度說，這確實是一種合理的賺錢方式。前提是，你不能低估自己對流動性的需求。
最糟糕的情況就是，你把資金鎖死在某處，而當你真正需要它的時候，卻無法拿出來。
投資週期中反覆出現的一個押韻主題就是：當行情好的時候，人們總是低估風險，也高估了自己對流動性的忍耐力。
可一旦市場出了問題，他們才會恍然大悟：“原來這就是為什麼別人願意多付錢，請你來承擔流動性風險。”
所以我想說，你必須誠實地反思自己，清楚地評估自己能否真正承受“沒有流動性”的狀態。
流動性不是一個抽象的概念，不是紙面上的數字。有一天你可能真的會需要那筆錢。
當然，像你們這樣的主權財富基金或養老基金，情況可能不同——你們的資金在不斷積累，是為未來幾代人服務的，暫時不需要過多擔心流動性。
但對絕大多數投資者來說，每個人都必須在這個問題上找到適合自己的位置。
關於如何投資AI
主持人剛才提到了 DeepSeek，說它是一個重要的訊號。那我想問你們怎麼看 AI以及你們是否在進行相關配置？
謝赫·薩巴赫我想說，AI 並不是一個可以直接“買入”的標的，它是一種大的主題。
那麼問題就是：你要如何獲得對AI的敞口？又是在什麼價格下獲得的？
你可以透過投資那些開發AI技術的公司來獲得敞口，也可以選擇投資那些幫助 AI 發展的賦能者。
我簡單講講這兩種路徑的風險–回報特徵。
目前我認為，最好的AI配置方式之一，尤其是對主權基金和大型資本配置者來說，就是去投資AI的基礎設施賦能端。
比如：資料中心、能源、電力、網路連線能力。我認為這些才是關鍵的敞口。
回到我們剛才討論的問題：你是選擇“擁有資產”，還是選擇“借錢給資產”？
即便是在 AI 基礎設施的投資中，表面看你持有的是股權，但真正的機會往往是在“類債權”的結構裡。
比如你去找一家雲計算巨頭，你說：我來出資建資料中心，建好之後租給你，合同鎖定租期和收益。
聽起來像是你做了股權投資，但本質上你拿到的是一份有保障的固定收益合約。
這種結構的內部收益率（IRR）可能達到10%、12%，甚至13%，而對手方卻是信用評級為AA的超級大公司。
在我看來，這正是當前參與 AI 投資最聰明的方式之一。。
主持人霍華德，你怎麼看 AI？
霍華德·馬克斯 AI 確實擁有一個了不起的能力：它知道過去發生過的每一件事，以及這些事情發生時股價是如何反應的，所以它可以模擬出過去成功的路徑。這確實是一種很有價值的能力。
我相信 AI 能拿出五個商業計劃，然後判斷出哪一個會成為下一個亞馬遜。
但我不相信 AI 能拿出五個CEO，然後提前識別出誰是下一個史蒂夫·喬布斯。
這就是它的侷限性。當然啦，大多數人也同樣做不到這一點（笑）。
所以我想說，就像指數投資和被動投資已經在大型股市場中取代了大部分主動投資一樣，AI也將會取代很多投資者，但希望不會取代最優秀的那一批人。
關於如何避免犯錯
主持人你們剛才都提到了一個核心觀點：好的投資其實就是避免犯錯。但我想說，真正好的投資者也得承認自己一定也會犯錯。在過去這幾年裡，你們自己有哪些地方判斷失誤了？
謝赫·薩巴赫犯錯是每個人都逃不開的事，關鍵在於——你是否能在犯錯之後，不斷打磨和最佳化自己的流程。
事後來看，當然人人都可以“事後諸葛亮”，說自己早該怎麼做。但現實是，沒有人能真正預測未來。
所以你真正該做的，是始終專注在你的流程上。
如果要總結長期投資者的重要經驗，我認為有兩點特別值得記住：
第一，主動選擇去“耐心等待”，這不是消極，而是一種有意識的決策，是值得付出的努力。
第二，有時候你做出的最好投資決策，恰恰是那些你選擇“不出手”的時刻。
主持人那你們到底犯過什麼錯？
謝赫·薩巴赫我們這家公司已經存在72年了，你說我們從來沒犯過錯？當然不是。
可能我們在網際網路泡沫時代吃過虧，後來就吸取了教訓。但在2008年金融危機中，KIA在拯救金融服務行業上發揮了關鍵作用。
而霍華德在全球金融危機中也賺了很多錢（笑）。所以我覺得我們有一些共通之處。
主持人嗯，聽起來你們好像沒有犯過什麼具體的錯誤，也許25年前在科技股上有過一次？（笑）
那霍華德，你過去幾年有什麼判斷是錯的？
霍華德·馬克斯 我們每個人都有自己的偏見，這是無法迴避的。真正重要的是，你是否意識到它們的存在，並努力控制它們對判斷的影響。
我自己就是個相對保守的人，對於那些新興的、價值不那麼明確的事物，我通常是持懷疑態度的。
但說實話，在過去這15年，這種態度並不總是有利的——它有時候確實會拖你的後腿。所以這些年我也在不斷嘗試壓抑這種天性，儘管不能每次都做到完美。
我仍然相信，這些價值觀本身沒有錯，但它們在某些時候，也可能成為一種限制。