1962年，芒格向巴菲特推薦了一個值得滿倉的投資機會

作者：芒格書院小芒

來源：芒格書院（ID：mungeracademia）

6月7日，芒格書院會員線下活動在上海舉行。芒格書院會員、《PIPE中國實踐》作者蘇文權為會員做了一次主題分享，題目為：“從BCP看套利思想的起源——從格雷厄姆到巴菲特”。

蘇文權從格雷厄姆的早期經歷切入，介紹了他最早的套利案例，並回顧了巴菲特在格雷厄姆麾下時的套利思路。然後，他將目光聚焦在大不列顛哥倫比亞電力公司（British Columbia Power，簡稱BCP）的套利案例之中，不僅回顧了芒格與巴菲特當時的投資情況，還展現兩人在此次套利中的具體決策。

最後，蘇文權還分享了自己近期參與的一次套利案例作為結尾，真正實現了用格雷厄姆、巴菲特、芒格的投資智慧指導自己的實踐。

1962年芒格先生成立了自己的投資公司，並且滿倉加槓桿重倉了BCP電力公司，同時他還把這個標的推薦給了巴菲特。巴菲特的合夥基金大量買入了該股票，併成為他年末持倉中僅次於登普斯特農機的第二大持倉。

巴芒一直告誡我們不要加槓桿，BCP這個案例有什麼特別之處，打破了這個原則？

巴菲特稱芒格教會了他買好公司，而芒格推薦的BCP卻是一個典型的套利機會，巴菲特在合夥基金時代的投資策略有什麼不同？

老師格雷厄姆對巴菲特的影響是巨大的，但具體有哪些案例可以讓我們看到更清晰的實踐路徑呢？帶著這些疑問，我進行了一場從格雷厄姆到巴菲特套利思想的探索。

這是一場奇妙之旅，讓我意識到歷史的研究可以帶來很多意想不到的收穫，因為優秀的投資者都是進化的。

從早期研究起，更有助於我們找到實踐指南。這似乎是一個悖論，早期的他們在時間上離我們更遠，但在可學習性上又更近。

在探索的過程中我們會蒐集到足夠多的資訊，這些資訊有些是故事，有些是案例，這些資訊不僅僅是一系列事件而是進化的過程，一個引發下一個。

我們認知的提升也遵循類似的模式。在這個動態的回顧中，我們更容易看到投資哲學的發展，以及親身經歷的一個交易如何引發一個思考，一個思考又如何孕育新機會，好機會的出現都是充分準備之後的靈光乍現。

格雷厄姆與古根海姆套利案例

我們先把時間拉回到100多年前格雷厄姆的時代，看看他是如何開啟職業生涯，又如何找到人生第一筆套利交易的。

格雷厄姆的童年是充滿苦難的，9歲喪父，後來母親抵押房子炒股爆倉。巨大的家庭變故給了這個小男孩無情的打擊。自小就要打三份工才能勉強完成學業，而非沉迷於刷題，這給了他更多接觸社會的機會。自此他也不再以成功和富足的視角觀察這個世界。

這些經歷，讓少年時代的他明白了兩個重要的道理，這似乎為他將來的投資理念埋下了伏筆：一是避免陷入經濟窘境，二是在自己能力範圍內過上良好的生活。

1914年6月，20歲的他從哥倫比亞大學畢業，可能由於太需要錢了，拒絕了留校的機會，加入成立於1899年的紐伯格—亨德森—勞伯公司。當時他的主要工作是銷售鐵路債券，很快格雷厄姆就發現自己並不擅長銷售，卻對研究抱著極大的熱情。

彼時華爾街有一個流行觀點，買股票是投機，買債券才是投資。格雷厄姆也把當時流行的大部頭教材《債券投資法則》認真學習了，並且寫了第一份研究報告，並建議客戶賣出密蘇里太平洋鐵路公司債券。

老闆紐伯格對格雷厄姆還算不錯，上班第一天就告誡他：如果你投機，你將血本無歸，又專門為銷售做不下去的他成立了研究部門，讓他負責，當時叫統計部門，其實就他一個人。

古根海姆套利案例

1915年古根海姆家族決定退出勘探事業，於是他們決定將母公司持有的子公司股票也就是銅礦公司股票分配給股東。由於華爾街對即將解散的母公司持有悲觀態度，因此股價極度低迷。而子公司股票也在紐交所掛牌，並且不會解散。當時古根海姆股票市值甚至低於持有的銅礦公司的價值。

因此格雷厄姆發現了這一絕佳的套利機會。他執行的交易是買入古根海姆（價格68.88元），然後賣空銅礦公司股票（價格76.23元），輕鬆賺取差價。

1916年1月古根海姆解散時，格雷厄姆的判斷被證明是正確的。這一過程他不僅給公司賺到了錢，一名資深同事也買了，並且把盈利的20%分給了他。他後來在回憶錄中記錄了這一收穫：“我在古根海姆勘探公司分拆專案上獲得的初次成功讓我對套利、對沖等特殊交易，以及其他被低估證券產生了濃厚的興趣，而這些獨特領域正是我享譽華爾街的原因所在。”

那段時期他的探索過程在回憶錄《華爾街教父格雷厄姆傳》中完美的進行了呈現，不僅體現了他良好的文筆，還讓我們身臨其境地感受到大師對知識探索的熱情。就像他在長途跋涉後，在州際商業委員會大廈翻閱到北方管道公司財報下隱藏的寶藏時，他如此描述自己的心情：“你可以想象，我此刻的心情就像科特斯和巴爾博厄以敏銳眼光發現了太平洋一樣。”

本傑明·格雷厄姆

那段時間無疑是他早期成長曆程的重要時刻，也為後來出版《證券分析》奠定了基礎，而這往往被我們所忽略。

就像我們在物理課堂上學到了一個理論卻沒有搞清楚理論提出背後的精彩故事，這些故事其實是我們深刻理解理論不可或缺的一部分。這段經歷不僅展現了他同其他學者類似的能力，也就是查詢資訊並進行批判反思的能力，更重要的是他做了兩點補充，一是善於找出問題重點，避免在不重要的事情上浪費時間。第二是能夠解決實際問題，尤其是發明新方法和新技巧的能力。

在翻閱他早期經歷的過程中我們發現了一本好書《證券分析前傳》，裡面收錄了格雷厄姆1917-1927十年間在《華爾街雜誌》的投稿。裡面的36篇文章雖然年代久遠，但至今仍能讓人感受到他知識淵博、富有洞見。

後來他還在《聰明的投資者》中對套利進行了總結思考，認為套利主要來自於特殊情況，正是這些特殊情況帶來了錯誤定價，所以創造了套利機會。比如併購套利，一般出現在大公司對小公司的收購過程中，為了使收購成為可能，以及為了得到小公司股東對交易的認可，收購企業會出價比較高，這就會帶來充滿誘惑力的機會。

就像最近A股公司新奧股份對港股公司新奧能源的私有化交易，還有歷史上很多B股拆遷的案例。還有些證券由於涉及複雜的訴訟，導致投資者遠離，從而創造廉價的投資機會。

當然他認為對特殊情況的利用是一種投資技巧，要求的智力和操作有些不尋常。這跟我們通常認為的套利比較簡單有些差異。現實情況確實是這樣，如果套利很簡單，就很難為投資者創造良好的回報。作為積極投資者必須要有翻開每一頁的勇氣，並有撥開復雜交易背後真諦的智慧。

他還在1973年版本的《聰明的投資者》第15章回顧了1926-1956年自己公司的主要策略：

套利：購買某種證券的同時，出售一種或多種將根據重組和併購等計劃進行交換的其他證券。
資產清理：購買將在公司資產清理過程中收到一筆或多筆現金付款的股票。

這兩類業務的選擇以下列兩個條件為基礎：（1）所計算的平均回報率在20%及以上；（2）成功的機會至少達到80%。
關聯對沖：購買可轉債債券或者可轉換優先股的同時，出售作為轉換目標的普通股。
淨流動資產證券。
控制權相關的大規模併購業務。

另外他還發現“非關聯對沖投資”和“選擇具有良好前景的股票”往往不可靠。

青出於藍的巴菲特

雖然是老師格雷厄姆班裡唯一一個得A的學生，但想加入老師的公司仍然被拒。回到家鄉奧馬哈後，他不停地給老師寫信，彙報自己的投資心得。1954年，巴菲特終於如願加入老師的公司，隨後的2年，他把老師所管基金從1926年-1956年三十年所有的套利操作研究了一番，發現套利回報率確定性高，同時也不受大盤和宏觀經濟的影響。如果交易時間可控，年化回報超過20%。

這一總結來自於巴菲特1988年股東信，該年伯克希爾取得了套利大豐收，投入1.47億美金，賺取7800萬美金，收益率高達53%，信中他還總結了自己1956年-1988年所做的套利交易收益也超過20%。

1988年之後我們也可以陸陸續續在巴菲特股東信中看到一些套利交易，例如，2016年買入孟山都8.46億美金（拜爾收購），2018年買入7.33億美金RedHat（IBM併購）。

華爾街有一句俗語：給人一條魚可以養活一天，教他如何套利，卻可以養活他一輩子。

1998年，巴菲特在佛羅里達大學演講中也提到一共做過300筆左右套利交易，收益很不錯。看來他對這些套利印象深刻。

巴菲特在老師那裡實操的一筆交易是很多巴芒粉絲都熟悉的公司，就是Rockwood巧克力公司，這一案例發生在1954年-1955年，可以看到巴菲特深受格雷厄姆影響，卻沒有被束縛，展現了自己獨立思考的能力。

當時可可豆價格暴漲，而Rockwood持有大量（約1300萬磅）可可豆，控股股東普利茨克想用可可豆換取其他股東的股票，以此來提升自己的權益比例，他們提出一個好價錢刺激成交：用36美元的可可豆換取成交價為34美元的股票。

這樣就給了投資者一個套利機會：二級市場買入股票，換取可可豆，然後賣出可可豆獲利。每筆套利收益率5.88%，可以重複進行，因此實際收益率較高。格雷厄姆–紐曼為了規避套利的風險還做了可可豆期貨的對沖。當時巴菲特就乘坐火車往返負責兌換可可豆倉單並出售。

但他自己並沒有一味的抄老師作業，而是發現了另一個收益更高的策略，他認為那些保留股票的人會因手中的股份從多餘的可可豆、公司廠房、裝置、客戶應收款以及其他沒有關閉的業務中分得一杯羹，於是他自己購買了222股股票。

同樣的資金，如果套利只能賺444美元，而後來股票價格則從15美元漲到了85美元，他這筆交易的實際收益大概是13000美元。

芒格加槓桿重倉BCP

時間再拉回到1962年BCP案例中的巴芒兩人。

1956年5月5日成立以來，巴菲特在奧馬哈運作自己的合夥企業，一直在尋找風險回報有吸引力且有下行保護的投資。1957年巴菲特向名醫埃德溫戴維斯夫婦募資，對方當場投了10萬美金，並直言：你讓我想起了查理芒格。

1959年夏天，35歲的芒格因父親去世回奧馬哈處理家族事務，在戴維斯醫生家的一個私人晚宴上，與巴菲特相識，交談甚歡。後來兩人一直保持交流，BCP便是二人交流的成果。

1962年巴菲特買入了芒格的推薦，成為僅次於鄧普斯特的第二大持倉，持倉比例11%。

1962年芒格開始創業，2月成立律師事務所：芒格、托爾斯&希爾斯，和傑克惠勒合夥創立惠勒芒格公司。

這一年芒格還做了一筆非常驚豔的投資，2016年每日期刊股東會他這樣回憶這筆年輕時印象特別深刻的石油開採權投資：“我們果然把開採權拿下里了，我們兩個人各自出了1000美元首付款，其餘是貸款支付的。在此後的50多年裡，這筆投資每年給芒格家族帶來10萬美元的收益。”

芒格全倉融資（預估2倍槓桿）買入BCP300萬美金，1962年賺了45萬美金，在1963年實現71.7%的回報率。

巴菲特、芒格投資收益率（1956-1975）

1962年的市場環境

蘇聯為了應對義大利和土耳其設定導彈，準備在古巴部署核彈頭，10月美蘇和解，不過兩國繼續在太空和越南角力。

小型熊市：道瓊斯指數從前年底的735點，6月最低跌至536點（最大回撤27%），年末收於652點。BCP交易正是在上半年的小型熊市下跌過程中建倉的。

60年代美股投機氛圍很重，1961年交易所新主席卡里上任，致力於解決股市中的投機氛圍，限制有交易和資訊優勢的人。

成長大牛股IBM腰斬，小市值概念下跌90%，新股炒作上市，大面積破發。1961年標普PE22.9倍左右。

60年代是美國二戰後開啟的長牛達到頂峰的階段，1967年1月道瓊斯指數突破1000點，主要由機構主導，誕生了富達蔡這樣的明星基金經理，共同基金規模從二戰後的10億美金快速增長至350億，交易量佔比60%以上。我們2021年的公募基金牛跟這個很像，有興趣的可以參見布魯克斯的《沸騰的歲月》，詳細介紹了20世紀60年代美國故事的狂飆與突進。

這一年巴菲特還接受了媒體的採訪，參見下方影片。影片中32歲的他氣定神閒，認為股市上漲，但公司盈利沒有上升，這也為後來的危機埋下了伏筆。

巴菲特的基金持倉（1962）

1962年巴菲特32歲，身價100萬，當年基金收益14%，其中低估值型投資收益-1%，套利型投資收益14.6%，巴菲特稱套利類投資是熊市跑贏的原因，這一階段的投資策略還有非常明顯的格雷厄姆烙印。

基金年初規模940萬，到年底持倉了54家公司，其中4家做空：第一大持倉是登普斯特持倉21%，BCP是第二大持倉如圖所示，記錄的價格是18 3/8元,持倉數量是60035股，另一個標註的TNP，德州國民石油公司的持倉也是套利交易。

巴菲特合夥基金持倉明細（1962）

BCP套利案例背景

這一套利機會來源於BCP與當地政府之間的一場爭執。這場爭執是由於政府徵用了BCP的主要資產，即不列顛哥倫比亞電廠。儘管政府進行了補償，但控股公司認為補償價格過低，於是提起訴訟。在雙方衝突激烈爆發時，公司股票價格甚至低於從政府獲得的現金。

巴芒正是在這一過程中看到了套利機會，並果斷重倉買入了BCP的股票。為了便於觀察，我們將事態演變的過程放入下圖中。巴芒出手的時間點是1962年3月，也就是議會通過了兩項新的法案，同時增加出價6080萬加元，並將當地一個公用事業小型機構與BCP進行合併。巴芒認為這一操作意味著交易已經板上釘釘，BCP股東的抗議無非是想要加價。後來事態的演變確實如他們所料。最終法院仲裁總價1.971億加元，比最早的1.11億加元大幅提升。

該項套利總收益高達49.3%，在1962年和1963年陸續兌現。芒格的新基金在這兩年的收益率分別為30.1%、71.7%。芒格由於是律師出身，可能對這筆交易更加確信，他摒棄了傳統的分散邏輯，下重注集中投資，獲得了高額的回報。

巴菲特對BCP的持倉比例是11%。實際上這個階段巴菲特管理的有限合夥基金一直很重視套利型機會。他早期的投資策略分為三類：低估值型（包括相對低估和絕對低估）、套利型以及控股型。套利型有一個很大的特點是相對市場表現更加獨立，可以獲得比較穩健的回報，所以巴菲特在套利策略上也會加槓桿，只是不會超過50%的接入資本額。

如下圖所示，各類策略和道瓊斯指數的關係。控股型是先按照低估值型買入，由於股價一直沒有上漲就會越買越多，直到控股。所以控股類早期更像低估類，到後面由於親自參與清算或者改善管理，表現就像套利類了。

注：資料來源wind,1964年股東信、1966年股東信首次提出可能結束，1967年相對低估

思考與實踐

當年猶太人流離失所，四處漂泊，培養了極強的經商頭腦，其中最引人注目的便是涉足了銀行業，本質是存貸差，套利的一種。後來他們把這一思想帶入了資本市場，這就是“風險套利”。實際上低估值型、併購套利、控股型投資都是“風險套利”。

格雷厄姆深知這一思想的價值，並把風險套利稱為猶太人的短期國債。風險套利就是以套利為基礎，利潤自由奔跑！其實，所有好的投資都是找一個最簡單的、基本的道理，非常嚴格的按照這個道理去行事。

國內案例：

上市公司安孚科技收購新三板公司亞錦科技過程中長期存在套利機會，但由於新三板關注度低，以及當年的新三板鉅額定增融資解套帶來的拋壓，讓差價持續的時間遠超預期。下圖可以看到同一塊資產：南孚電池，在不同流動性的市場出現的價差。

2024年8月，市場持續低迷，亞錦科技股價每股1.5元左右，對應南孚電池市值60億左右，而同一塊資產在A股的隱含估值200億左右，價差較為明顯，這也是大股東持續收購亞錦科技少數股東權益的底層邏輯。同時，安孚科技2024年4月報價每股2元要約收購亞錦科技小股東股份5%，存在肉眼可見的套利機會，套利收益率預計30%以上。

這樣一個明顯的機會為什麼被市場忽視了呢？

前文已經介紹，持倉的人很多都是2015年參與定增投資的機構，彼時終於解套了，而且基金也基本到期，迫不及待想要丟擲。而新三板幾乎成為被遺忘的市場，個人投資者少，機構投資者幾乎沒有，所以很難有承接資金。

再看亞錦科技的發展歷程：亞錦科技相當於南孚電池的控股公司，無其他業務。下圖我們梳理了南孚電池的發展歷程。南孚電池幾乎壟斷了國內5號和7號一次電池，盈利能力極強，並具有較強的競爭壁壘。但在亞錦科技層面，實際控制人聘請的職業經理人出了道德風險，投資鵬博士10億元打水漂，又借款給房地產公司幾個億。導致大股東的股份質押面臨平倉危機，危機中引入上市公司安孚科技。其實雷已被安孚科技排除，但市場仍然擔心尚未釋放完全。