滿懷希望的投資，為何換來“原地踏步”的結果？

2025-05-03 22:52 雪球

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風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。
作者：思想鋼印9999
來源：雪球

01

努力誠可貴，賽道更重要

投資者在判斷一家公司的投資價值時，很容易受到股票階段性的強勢或者弱勢的影響，也容易受到個人感受和經驗判斷的影響，最終，前者得到的結果是情緒，後者得到的結果是偏見——因為大部分人並沒有管理和創業的經驗。
如同下圖，企業自身的努力就好像小球向左向右的動力，而行業和企業所處地位，類似圖中的軌道，努力固然重要，但決定企業能不能走出困境的，往往是行業因素。
最左邊的A小球的運動軌跡非常好預測，獲得左的動力就能向上；
中間的B小球的運動軌跡觀察一段時間也不難判斷，它處於一種非常均衡的狀態，獲得動力後短期就能向上，但很快就又會回到原來狀態。
最有迷惑性的是右邊的C小球，它看上去跟B小球處於差不多的均衡狀態，容易回到原點，實際上，它更類似於A小球，只要獲得的動力稍大一些，就可以持續向下運動。
如果把這三個小球理解為三類不同的上市公司，最簡單的就是A公司。
A小球的發展軌跡非常明確，很多白馬成長股都是如此，但在正常市場下，它的估值都包括未來明確的預期，而且是樂觀者定價，再給個時間的貼現，投資者最後賺的並不是企業增長的錢，而是時間貼現的錢，以及市場本身波動造成的低買高賣的錢。
當然，這一類企業還是非常適合普通散戶投資的，企業發展相對比較透明，賺的是紅利、耐心的回報，以及“人棄我取”的波動收益。
只不過，如果想要賺一點預期之外的企業增長的錢，還是要好好研究B、C小球代表的這兩類公司。

02

馬爾可夫過程

股市中大部分都是B小球代表的上市公司，公司戰略與經營動作永遠是誠意滿滿，包括但不限於：
擴大產能、渠道，進入大客戶
研發新技術、開發新產品
收購企業進入新行業
精簡費用，降本增效
可那些滿懷希望的投資者，在持有一兩年後，卻發現企業還是停留在原地，這些戰略要麼效果不佳，要麼投了一半發現問題中途放棄，要麼營收上升但利潤下降，要麼引發新的問題，企業高管在股東溝通會上，總是急於推出新的戰略，而對老戰略的推進語焉不詳。
總之，這種“不管怎麼努力，最後都會回到開頭”的現象，科學界有一個名詞，叫“馬爾可夫過程”，以俄國數學家安德烈·馬爾可夫命名，如果讀者中有程式設計師，一定很熟悉這個詞，這是人工智慧的基礎演算法。
什麼叫馬爾可夫過程呢？我們可以這樣理解，作為一家上市公司，有時候雄心勃勃，想要擴張，但有時候又更關注風險，畢竟事關多年的積累，事關成千上萬的員工的生計，最後的結果就會進入“馬爾可夫過程”——考慮到很多人沒有企業決策者的經歷，很難理解這一點，我先換成大家都能熟悉的個人成長的例子：
作為一個普通人，有些時候你想捲一捲，有時候你又想“算了”，人生一輩子舒舒服服的，何必跟自己過不去？
再加上人有相對固定的性格，導致卷和躺這兩種狀態又有一定的切換規律。
下面我假設你的“卷和躺”的切換規律：
1、你今天卷完後，有90%的機率感覺不錯，那麼明天就依然卷；有10%的機率感覺太累了，次日就想切換成躺平的狀態
2、你今天躺平，如果晚上感到內疚明天切換卷，機率為30%；如果感覺太舒服了，次日繼續躺平，機率是70%
好了，現在就可以做一道簡單的數學題，你的人生狀態的密碼就藏在這條數學題中——
首先，隨機選擇100天，並且保持一定的間隔；
其次，假設其中一半的天數是卷的狀態，一半的天數是躺。
接下來，看一看這個模型的演化，卷的50個次日，按前面的機率，有5天（10%的切換機率）變成躺，而躺的50個次日，有15天（30%的切換機率）變成卷，所以次日有60天卷，40天躺。
繼續算下去，次日有66天卷，34天躺。
繼續算第四天……，直到第N天，你得到的結果是：次日75天卷，25天躺。
從這一天之後，神奇的數學開始發揮作用了，7.5天從躺變卷，7.5天從卷變躺，每天都是如此，換句話說，接下來的每100天都是75個卷，25個躺，就像那個最終處於穩定狀態的B小球。
有人可能會想，如果一開始不選擇50/50，而是其他機率，結果會怎麼樣呢？
答案是一樣的，大家可以動筆算一算，不管你如何設定初始值，只要切換機率不變，這一組“人生卷躺機率”對應的最終結果只能是“75個卷，25個躺”。
如果中途想某一下改變機率，奮發圖強或者徹底躺平，但只要你後面又回到這組機率（畢竟這是由你性格決定的），最後的結果也就是“75個卷，25個躺”。
任意狀態值下，無論你以什麼樣的方式改變自己某一點的狀態，不管是改行、辭職升職、出國旅遊、中獎、結婚離婚生孩子、移民，等等，只要你的“卷躺切換機率”不變，你的人生經過一段時間後，都會回到某一個固定的狀態。
這就叫“馬爾可夫過程”，可以換一個普通人更熟悉的詞——江山易改，本性難移。
其實大部分企業也都是如此，只要企業沒有重大重組、股東管理層沒有大換血，不更換經營主體，就可以認為是原來的企業，它不管怎麼折騰，都會回到原來的狀態。
進化論認為，生命“只有拼命奔跑，才能停留在原地”，上市公司變成“只要拼命奔跑，就會停留在原地”。
很多讀者可能要質疑了，難道企業瞎投資也能回到原點？

03

週期的遍歷性

當然，馬爾可夫過程也有一個前提，就是不能超過這一組切換的“遍歷性”要求。“遍歷性”這個詞很難解釋，只能舉一些極端的例子，比如重大災難，比如中了億元大獎，你就無法回到原來的狀態，等於超過了這個過程的“遍歷性”的要求。
企業也是如此，瞎投資只要不把自己搞退市搞破產，理論上都能回來，只是時間太長，在投資上就可以認為企業是失敗了，如果是小打小搞的“瞎投資”，仍然會回到最初的“馬爾可夫過程”。
B小球兩側的軌道高點可以看成是經營週期“遍歷性”的極限值，能否透過“遍歷性”的考驗，回到“馬爾可夫過程”，可以用來判斷週期類企業和困境反轉類企業的投資價值。
比如東方雨虹，在地產下行週期受傷極大，包括萎縮的房地產需求，拖長的付款週期和鉅額的壞賬，下游大客戶的萎縮，經營上“主動去地產去施工化”斷尾求生自降規模，營收從最高點下降15%，利潤下降97%。
但在公司的溝通中，也發現很多變化：
1、品類加速從防水拓展到塗料、砂漿粉料
2、零售、工程和直銷這三大渠道更均衡，以抗衡地產風險
3、更注重風險管理與現金流質量
如果行業視為向下拖力，上述動作視為企業自救的向上拉力，實際處於B小球的狀態，無論是財務報表，還是企業調研，投資者都應該相信，企業內在的管理能力仍然讓企業處於“馬爾可夫過程”。
對於B類企業，它的股價會階段性的處於大箱體，很難有持續上漲的機會，那麼投資最重要的是判斷是否還在“馬爾可夫過程”，可以讓企業迴歸原來的狀態，找到最壞的階段，耐心等待週期反轉或困境反轉的利潤。
只不過，B類的兩類企業，需要區別對待：
對於週期反轉類投資機會，需要避開經營狀況非常好的階段，要相信以大部分此類企業的戰略與管理能力，以它們所處的行業，並不足以跳出“馬爾可夫過程”，進入更高的水平。
而對於困境反轉類企業，不確定在於，當它在走出困境後，是否會如同大部分B類企業一樣，又回到下行狀態或者穩定不增長狀態？你需要把其中的C類企業區分出來。

04

階段性成長公司

前面說過，C小球看上去跟B小球的處境差不多，其實上更類似於A小球，只要向左的動力達到一定程度，就可以進入穩定增長的狀態。
用前面的理論，就是打破了前一個“無論如何努力都改變不了現狀”的“馬爾可夫過程”，將前進至下一個更高層次的“馬爾可夫過程”。
自身的技術、產品和管理水平一般的企業，但所處行業好，一個風口機遇就像向右的動力，從“馬爾可夫過程C1”進入更高水平的“馬爾可夫過程C2”，這就是熱門賽道的投資價值。
科技股更是如此，絕大部分2B的硬科技類公司，都只有一兩次行業風口，可以讓自己的“馬爾可夫過程”明顯上一個臺階，而且其中至少一半的企業還會回到原來的坑，因為行業天花板的問題，因為管理水平不足以突破品類的問題，等等。
這一類企業實際上就是以前寫過的“階段性成長股”，這種產業趨勢投資，而且都是不太有名的公司，往往你看到並研究透的時候，已經漲了50%以上了，股價已經先於業績進入下一個平臺。
但只有管理能力很強，產品有競爭力的企業，遇到了好的賽道，才能不斷從C1到C2到C3到C4。
能夠讓企業不斷向上的行業增長邏輯有三種：
規模優勢型：規模擴大——成本下降——盈利能力上升——規模再擴大（大部分重資產、成本曲線陡峭的行業的龍頭）
研發驅動型：強研發——技術突破——盈利能力上升——研發加碼投入（半導體設計行業的優勢賽道龍頭）
品牌規模型：規模擴大——品牌投放規模上升——消費者基數擴大——規模擴大（大部分的大眾消費品龍頭）
賽道本身也有區別，有很多行業從C1到C2，上去很難下來，有些行業從C1到C2，還會從C2又回到C1，企業實際上是不斷處於“C1+C2”的大的“馬爾可夫過程”，後者其實更常見。
以白酒為例，這個行業最好的地方在於，消費量穩定，客戶層次感很強，價格帶劃分清晰，頭部品牌之間較少有基於價格的惡性競爭。
白酒最大的變數在於渠道庫存，在上行週期，渠道的庫存容量讓企業藉此實現高速增長，只要下游消費需求能跟得上，企業就有動力填上這個“坑”，衝上下一個“坑”，但到了下行週期，渠道庫存過高，反而引發企業價盤不穩，只能收縮，又回到原來的“坑”裡。
一般的白酒公司和好的白酒公司，區別就在前者是進一退一，後者是進二退一，或者進一不退。
當然，“階段”有大有小，數量也不一定只有兩個，具體要看階段性成長的邏輯有沒有演繹完全，下一階段的邏輯是不是容易看清，公司有沒有演繹出新的邏輯，如果答案為否，那就是可以賣掉的臺階。
總之，對於C類企業，“馬爾可夫過程”內部的操作是“術”的層面，看清該價格平臺是否有向上的基本面邏輯支援是“道”的層面，研究為本、交易為末，是邏輯驅動圖形而不是相反。

05

總結

本文的核心觀點：
1、企業努力如同小球的動力，而行業和地位是軌道。A類企業發展軌跡明確，適合散戶投資；B類企業看似均衡但難以突破；C類企業可能因行業機遇突破困境，進入穩定增長狀態。
2、大部分企業處於“馬爾可夫過程”，努力後仍可能回到原點。企業戰略常因風險意識和管理能力限制而難以突破。個人的“卷和躺”切換規律也類似，最終會回到固定狀態。企業若無重大重組或管理層變更，也難以突破這一過程。
3、馬爾可夫過程的前提是不超出“遍歷性”要求，B類企業投資需判斷是否處於馬爾可夫過程：週期反轉類投資需避開經營高峰，困境反轉類投資需區分能否持續增長。
4、C類企業可能打破原有馬爾可夫過程，進入更高層次。行業增長邏輯包括規模優勢型、研發驅動型和品牌規模型。賽道區別在於能否持續處於更高層次。
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