“大而美”撞上債務週期，瑞•達利歐預言：美國距離破產只差一步！
來源/中信出版
據央視新聞報道，當地時間7月4日，美國總統特朗普簽署“大而美”稅收和支出法案，使其生效。
美國國會眾議院3日下午以218票贊成、214票反對的表決結果通過了總統特朗普推動的“大而美”法案。該法案已於本月1日獲參議院透過。美國國內擔憂該法案將進一步加劇美國財政赤字與債務風險。
就在同一天，橋水基金創始人瑞·達利歐在社交媒體針對這一法案發表了觀點，他表示出了深深的擔憂。
“預演算法案已在國會透過，現在我們可以看看其對赤字、政府債務及債務服務支出的預期影響。簡而言之，該法案預計將導致每年約7萬億美元的支出，而收入約為5萬億美元。目前，債務約為收入的6倍、國內生產總值（GDP）的100%，每個美國家庭對應的債務約為23萬美元；未來十年，債務將攀升至收入的約7.5倍、GDP的130%，每個家庭對應債務約42.5萬美元。
這將使債務的利息和本金支付從目前的約10萬億美元（其中利息1萬億美元、本金9萬億美元 ）增加到約18萬億美元（其中利息支付為2萬億美元 ），這會導致要麼大幅壓縮（並切斷）支出和/或大幅加稅，要麼大量印鈔、讓貨幣貶值並將利率推至極低的、缺乏吸引力的水平。這種印鈔和貶值對那些將債券作為財富儲備的人不利，而對債券和美國信貸市場不利的情況，對所有人都不利，因為美國國債市場是所有資本市場的支柱，而資本市場又是我們經濟和社會狀況的支柱。除非儘快修正這一軌跡，透過調整支出、稅收和利率，將預算赤字從佔GDP的約7%降至約3%，否則很可能會出現重大、痛苦的混亂局面。”
在新書《國家為什麼會破產：大週期》中，達利歐透過分析美國1900年以來的債務週期發現，美國已處於第13個債務週期的關鍵階段。他在新書中警告：當一國債務達到極限時，借新還舊的遊戲終將難以為繼。目前美國長期債務風險已達到“歷史最高水平”，正逼近“不可逆轉的臨界點”。
以下是達利歐在新書中對美國的經濟社會狀況的詳細分析，揭示美國是否會走向破產？倘若會，這一歷史性的危機將如何在美國上演？美國又該如何應對這場危機？
一、美國正走向債務“死亡螺旋”
在深入講述具體發生了什麼之前，我想先展示從1900年開始的美國大債務週期。資料顯示，1945-2024年，美國共經歷了12個完整的短期債務週期，現在正處於第13個週期的約2/3處。這些週期平均長度約為6年累積形成了一個大債務週期，導致中央政府債務收入比上升，使中央銀行的資產負債表惡化。
對當前風險進行評估時，我會權衡多種因素，而最重要的因素則體現在接下來的表格中。其展示了截至我於2025年3月撰寫本書時主要國家的相關指標。你可以將接下來的表格視為一個儀表盤，其粗略地描繪了當前的健康狀況，以便評估美國中央政府和中央銀行的長期債務風險。
透過觀察表格中的指標，你可以對一國的債務風險有一個相當清晰的瞭解。你可以看到，美國擁有非常龐大的中央政府債務，，同時其流動性儲蓄/儲備較低（因此缺乏保護），但其貨幣是全球主導的儲備貨幣（這極大地緩解了風險），而美國正在透過其一系列行為削弱這一地位。
我們從這些資訊中可以看出，美國的金融健康狀況取決於其能否維持現有的儲備貨幣地位。
目前，我判斷美國政府的長期債務風險非常高，因為當前及預期的政府債務、償債成本、新債發行以及債務展期規模均達到歷史最高水平，且未來面臨巨大的債務展期風險。事實上，我認為美國政府的債務狀況正接近不可逆轉的臨界點。
這意味著債務和償債規模已經高到無法在不給債務投資者造成重大損失的情況下削減，因為在這種水平下，由於需要借新債還舊債，以及債務/貨幣持有風險顯現導致利率上升，會引發一個自我強化的債務“死亡螺旋”。
與此同時，我判斷短期風險較低，因為通脹和經濟增長相對溫和，信用價差較低，實際利率對債權人來說足夠高但又不至於對債務人過高，且私人部門的損益表和資產負債表相對健康（如果需要的話，足以透過徵稅來改善中央政府的財政狀況）。
然而，如果對新債發行和債務展期的需求下降，或者出現債務資產拋售，短期風險指標將迅速上升。在我看來，美國中央政府存在我所描述的那種非常高的
長期債務危機風險，但目前該問題發生的風險非常低。
雖然長期風險指標目前幾乎處於歷史最高水平，原因在於：（a）美聯儲持有的政府債務規模龐大，（b）美聯儲的虧損達到了歷史峰值，（c）美聯儲的淨資產狀況不佳，但這些數字目前並不算巨大。因此，當前的長期風險雖然較小，但正處於可能迅速加劇的臨界點。而就目前而言，我評估美 聯儲的短期風險相對較低，因為美國經濟和市場接近均衡水平。
從當前的經濟增長、通貨膨脹、實際利率以及央行債務貨幣化的水平來看，美國經濟似乎處於一個極佳的均衡狀態，這可能會讓人誤以為一切都已步入正軌。
然而，事實並非如此，政府債務的供需狀況正在像癌症一樣不斷惡化，美聯儲現有的資產負債表存在虧損，若利率上升，虧損將會增加，進而在債務危機中導致其資本減少。除了增加金融風險外，這些事件的疊加還會加大美聯儲獨立性的風險，因為美聯儲的行動將面臨更大的政治審查壓力。如果市場對美聯儲獨立性的信心被削弱，這很可能會引發一個負面的強化迴圈，因為人們對貨幣價值得以維持的信心也將受到動搖。目前，我們距離這種情況還相對較遠。
但有兩件事我們本不應預期會發生，而如果它們真的發生了，就應被視為巨大的警示訊號，表明貨幣和債務的實際價值正面臨重大風險：（1）實行新一輪的量化寬鬆政策，以增加流動性並壓低實際利率；（2）中央政府獲得對央行的控制權。
那麼，美國該如何應對可能的債務危機？
二、“3%三部分”解決方案
如果美國總統和國會成員一致認為需要採取行動，並且他們能夠就一種兩黨支援的兜底方案達成共識（我將提出一個建議），那麼他們將大大降低美國政府破產的風險，從而實現這一目標。
我認為他們應該採取以下兩個步驟：
自上而下地開展工作，即就削減赤字的規模以及赤字佔 GDP 比例達成一致，以確保債務的穩定；
制訂一個後備計劃，確保在無法就具體細節達成一致時，能夠自動實施必要的預算削減。
這個後備計劃可以包括對所有可削減的支出進行同等比例的削減，並對所有可增加的稅收進行同等比例的增加，從而在無法達成其他共識的情況下，確保目標的實現。這樣一來，他們就能確保達成一項協議。現在，我將提出一個政策制定者應能達成一致的後備計劃。
我希望讓這個方案清晰好記。如果你記住數字 3，這將有助於你牢記以下內容：
預算赤字應削減至 GDP 的 3%（相較於 CBO 當前預測的約 6%）。
這些削減可以來自 3 個方面（減少支出、增加稅收以及降低利率，其中降低利率的影響最為顯著）。
在我看來，為了防止美國中央政府破產，政策制定者必須將政府債務水平進行一系列調整，比如，需要在一定程度上削減支出，和/或增加稅收收入，和/或降低債務利率，使得這 3 項措施的總和能夠將赤字削減至 GDP 的 3%。這樣的赤字削減將使 10 年後的債務負擔比按照當前預計路徑發展的情況低約 17%（相當於 10 年內減少 9 萬億美元的債務）。在 20 年後，採用這一“3% 三部分”解決方案將使政府債務減少 31%，即減少 26 萬億美元。這樣做將大大降低中央政府、向其提供貸款的機構以及所有可能因鉅額債務問題而受到影響的人承擔“心臟病發作”風險的可能性。
有3 種主要的調控槓桿可用於控制赤字，並且在第3 章中，我展示了一些表格，這些表格說明了動用這些槓桿所產生的效果。為了實現使債務與收入的比例保持穩定這一目標，在其他條件都相同的情況下，如果只單獨使用一種槓桿，就需要將稅收提高約11%，或將支出削減約12%，又或者將利率降低約3%。當然，這些數字中的任何一個單獨來看都過於龐大，所以要對這種調整加以妥善管理，就需要合理結合使用其中的兩種或3種槓桿。
更具體地說，在減少支出、增加稅收以及降低利率3項措施中，利率下調的效果比我給出的估算更為顯著，因為除了降低政府償債支出外，利率下調還會推高資產價格，從而增加資本利得稅收入，並對經濟產生刺激作用，同時推高通脹，進而增加稅收收入。
值得注意的是，削減支出的次級效應對經濟活動是負面的，因此對所得稅也是負面的；提高稅收的次級效應同樣是負面的，因為它會減少支出和遏制經濟增長。
換句話說，這裡有兩個重要的啟示。
首先，諷刺的是，對政府赤字的最大影響並非來自決定支出和稅收的國會，而是來自決定利率的美聯儲。其次，儘管削減預算赤字和降低利率都有助於緩解債務問題，但它們對經濟增長、通脹和稅收的影響是相互抵銷的。這意味著，如果這些行動能夠很好地平衡，那麼預算赤字可以顯著減少，而不會對經濟產生不可接受的影響。
鑑於上述情況，如果我是為總統和/或國會做決策的人，我會希望美聯儲降低利率。我預計總統和國會會向美聯儲施壓，要求其這樣做。當然，國會和總統並不能決定美聯儲的行動。
如果我是美聯儲董事會成員，我會願意與總統和國會合作實施這樣的計劃，因為財政緊縮（其直接效果是減少赤字，並對經濟增長和通脹產生消極影響）與貨幣寬鬆（同樣有助於減少赤字，同時對經濟增長和通脹產生積極影響）相結合，看起來是一個極好的計劃。
現在，讓我們透過調整數字和這 3個槓桿，看看具體的變化如何能夠實現佔 GDP 的 3% 的赤字目標，並使這些調整大致均等地來自支出削減、稅收增加和利率降低。這將需要大約 4% 的支出削減、4% 的稅收增加以及 1% 的實際利率降低。這樣一來，其可以從多個方面分攤這 3% 的 GDP 來源，避免對任何一方造成過大負擔，這種方案在政治上相對中立，同時，實際利率降低的刺激效果將消除財政緊縮的負面影響。
這將是我提出的解決方案，但有一個可能的調整：由於如此大幅度的支出削減和稅收增加可能會導致劇烈變化，我建議將這些調整分 3 年逐步實施。我會嘗試將其作為一個兩黨共同認可的備選方案，以便在無法達成其他解決方案時使用，因為如果政策制定者能夠就一個可接受的計劃達成一致並協商調整細節，所有人都會感到如釋重負。
如果美聯儲不配合這一計劃，情況會如何？
當然，美聯儲不能公開表示會支援這一計劃（儘管過去曾有過美聯儲保持低利率而政府削減赤字的默契協議），因此，讓我們考慮這樣一種可能性：國會和總統將不得不完全透過削減支出和按相同比例增加稅收來實現調整。這一比例大約為 6%（即削減 6% 的支出並增加 6% 的稅收），這也將相當於約 3% 的 GDP 赤字削減。儘管從歷史標準來看，這些調整幅度較大，但我知道，如果平衡得當，這些舉措可以順利實施；我也明白，如果這些舉措對經濟增長的抑制作用過大， 美聯儲將透過降低利率來應對，因為這是央行在經濟和通脹過於低迷 時的慣常做法。基於這些原因，我確信，如果遵循這一“3%三部分” 計劃，其結果將遠優於不遵循這一計劃的情況。
三、哪些開支應當削減，哪些稅收應當提高？
儘管我很想探討我認為不同的具體削減開支、增加稅收和降低利率的相對優劣，但我不會這麼做，因為我認為我的偏好並無特別意義。政策制定者可以授權成立一個兩黨財政委員會，專門研究債務問題，並提出比備選方案更優的具體替代方案。但坦率地說，比起國會決策者具體如何執行，我更關心的是他們是否真正採取行動。
儘管如此，我們仍需審視那些必須考慮的限制因素。
接下來的表格展示了一系列可能產生重大影響的潛在支出削減和稅收增加措施及其影響。這些專案主要來源於兩黨共同認可的 CBO，大多數政策制定者都會參考其資料。
觀察這份清單讓我意識到，以適度且可接受的方式調整現有的支出計劃和稅收政策，完全可以在不造成難以承受的痛苦的情況下，實現將赤字控制在 GDP 的 3% 以內的目標。此外，這份清單還顯示了關稅可能帶來的收入（在歷史的許多時 期，關稅曾是政府收入的最大來源之一）。根據 CBO 的估算，對所有進口商品徵收 10% 的關稅，可能會帶來 GDP 的 0.6% 左右的收入。
同時，如果埃隆·馬斯克聲稱能夠削減 2 萬億美元預算赤字的說法有一半屬實［即能夠透過 DOGE（政府效率部）削減 1 萬億美元預算赤字］，那將相當於 GDP 的 3%。此外，還有一些更為激進的改革和考慮正在討論中，因此我相信，無論如何他們都能找到解決方案。我也支援其中一些願景，因為我完全贊同大幅提高政府和經濟的效率。因此，我毫不懷疑，理性的共和黨人和民主黨人之間完全可以達成一項務實的“大妥協”。我唯一的問題是，相關各方能否合乎邏輯地合作，做出明智的決策。
現在是政策制定者要麼行動，要麼閉嘴的時候了。明確來說，任何形式的重大妥協，只要能將財政赤字削減至約佔 GDP 的 3%，我都認為是可接受的。
這讓我得出一個結論：如果華盛頓的代表們無法達成債務上限協議，那將是因為他們缺乏理性且不願妥協，而不是因為一個可行有效的方案超出了他們的能力範圍。由於未能達成協議將帶來比按照我的 3% 方案達成協議更嚴重的問題，在我看來，選民應該要求國會代表們對達成債務上限協議負責。
下表列出了一些政策選項及其對預算赤字的影響。
在考慮削減哪些支出時，只要稍加審視可能性，便會迅速注意到，約70% 的非利息支出被視為“強制性”支出。也就是說，這些支出要麼是合同規定的，要麼在政治上幾乎不可能削減。具體分類如下頁圖所示。
話雖如此，在預算的“強制性”支出部分，一些相對較小的調整 可能會產生重大影響。例如，對社會保障的兩項改革（逐步將退休年齡從 67 歲提高到 70 歲，並使用更現實的通脹指標來計算福利增長），這些改革幾乎不會立即影響任何人，但能實現所需支出削減的約 1/10。
國會每年需要重新授權的“可自由支配”支出約佔總支出的 30（由於法定福利專案不斷增長，其在總支出中的佔比正在迅速縮小），其中包括國防支出（佔可自由支配預算的一半以上）、退役軍人醫療護理、低收入家庭的租房援助、交通運輸資金、醫學和科學研究、向各州的教育撥款，以及數百項其他政府職能。由於每年需要透過一項法案來授權這些支出，因此這些專案最容易削減（儘管它們尚未被削 減）。如果僅從這些“可自由支配”專案中削減支出以實現削減約 4% 的目標，平均需要削減 15%。我認為可自由支配支出與不可自由支配支出之間的區分有些隨意，因為兩者都可以進行削減。關鍵在於找到 一個合理的削減組合，使財政赤字減少相當於 GDP 的 3% 的規模，從而將財政赤字降至 GDP 的 3%。
四、立即行動！採取逆週期措施！
我想再次強調：當政府債務規模龐大且迅速增長，以至於需要大幅削減預算赤字時，最關鍵的行動包括：大幅削減赤字以糾正這一問題；在經濟狀況良好時進行削減，使削減措施具有逆週期性； 確保貨幣政策足夠寬鬆，以維持經濟強勁增長。
當前正是實施一項重大債務限制計劃的絕佳時機，原因在於：
◆在經濟形勢良好的時期削減政府赤字，遠比等到經濟低迷時發生債務危機後再採取行動明智得多。
◆美國經濟接近充分就業，增長勢頭較為強勁，通脹略高，私人部門的損益表和資產負債表狀況良好（這主要是因為政府承擔了負擔，而政府可能至少應將部分負擔轉移回去）。
◆如果現在不實施這一計劃，債務問題將會進一步擴大，處理起來將更加困難。尤其因為當前的債務週期正處於需要借入更多債務來償還現有債務的階段，債務正在以自我強化和複利的方式不斷增長。
現在實施這一計劃將提振信心，並帶來各種有益的連鎖效應。值得一提的是，還有一些不那麼常被討論但可能對債務狀況產生重大影響的想法。我支援將政府資產按市場價值計價、建立美國政府主權財富基金，以及在條件成熟的情況下探索推出美國支援的穩定幣。設想一下，如果政府資產能夠以經濟效益為導向來管理（如對這些資產進行估值、買賣和 / 或開發），而不是像現在這樣完全不從經濟角度考量；再想象一下，如果有一個資金充足、運營良好的主權財富基金支援政府的融資和債務。這是個值得日後深入探討的有趣話題。
我想重申的是，即使是最完善的預算計劃，也面臨著巨大的不確定性，這些不確定性可能會使其偏離預期。例如，我們 無法預知是否會發生戰爭，導致支出增加並加劇預算赤字，或者新技術是否會帶來超出預期的生產力提升，從而產生更高的收入和稅收， 進而減少預算赤字。諸如此類的許多不確定性無疑會擾亂這些預測， 因此可能性的範圍相當廣泛。在我看來，這意味著美國的政策制定者 在處理政府財政時應更加保守而非放鬆，因為在困難時期，最糟糕的 情況莫過於陷入財政困境。
瑞·達利歐
2025年警世新作
揭示全球複雜局勢的本質
《國家為什麼會破產：大週期》
HowCountriesGoBroke：TheBigCycle
作者：[美]瑞·達利歐
譯者：[美]立雯
定價：138元
裝幀：精裝
出版時間：2025年6月
出版方：中信出版·前沿
【內容簡介】
在這本書中，瑞·達利歐透過對過去100年中35個貨幣市場的研究，創造性地總結了人類歷史中反覆上演的“大債務週期”及其發展必經的五大階段，並進一步指出，正是債務/信貸/貨幣/經濟週期、內部秩序和混亂週期、外部秩序和混亂週期、自然力量、科技力量這五大力量的相互作用，推動了世界和平與繁榮、衝突與蕭條的整體秩序變化。
達利歐始終致力於探索事物變化背後那些永恆而普遍的力量。透過這本書，他告誡世人，必須重視經驗與規律，不能因歷史上的重大危機從未在有生之年出現過就輕視了其深層力量，因為它們很有可能即將發生。
這本書搭建了一套應對債務危機與大週期的框架，並提供了客觀且具體的解決方法，以幫助政策制定者、企業家、投資者，以及每個深處時代洪流的個體，掌握不變的原則，應對永恆的變化。
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