A股牛市，一場“基本面”與“流動性”的賽跑

2025-07-28 14:14 雪球

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風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。
作者：張翼軫
來源：雪球
前面三個交易日，上證指數摸上過了3600點，最高見3613.02點，似乎3700將成為下一個關口。
3700可能嗎？
先回顧下最近驅動指數的核心力量。
毫無疑問，近期拖A股後腿，或者準確說拖上證指數後腿的，自然是銀行。
從中證銀行的走勢可以看到，7月11日到7月25日這11個交易日，中證銀行指數下跌6.25%，從之前壓著布林線上軌往上攻，到如今接近布林線下軌，不過兩週多。
當然，這種下跌，一定程度是虛跌，因為近期恰好也是銀行分紅季，分紅要除權，對於價格指數而言，就會造成“虛跌”。如果看的是中證銀行全收益指數，同期的跌幅其實只有3.38%，要少2.87個百分點。
不過，由於上證指數是一個價格指數，所以銀行股的除權，會拖累上證指數本身的表現。
我算了一下，7月11日至7月25日，上證指數累計上漲83.97點，漲幅2.39%，同期成分股中的銀行股，拖累指數28.81點。
請注意，同一時段，上證指數全收益上漲2.79%，顯然因為分紅除權，上證指數“損耗”了0.4%的漲幅。
從這個角度而言，近期上證指數的上漲，是被有意無意“壓制”中的——一部分來自銀行股真實的回撥，一部分則是來自分紅的“虛跌”。
下表是我用Wind測算的，這段日期對上證指數影響最大的五個行業，可以看到在銀行股拖累的同時，除了很早就表現不錯的醫藥生物繼續發力之外，真正加速推動上證指數上漲的，當屬電子，也就是半導體。
這種交替上漲，對整個A股上漲的牛市節奏還是不錯的。
畢竟，雖然個股或者說部分行情熱火朝天了，但許多普通股民最關注的上證指數，在7月10日首度站上3500點後，半個月過去了，上證指數推進了不到100點，迄今還沒站在3600點之上，再加上滬深300今年迄今不過上漲4.89%，以至於雖然A股的結構性牛市已經成為許多老股民、資深投資者尤其是行業玩家獲取超額的“利器”，但牛市並未成為“全民共識”——尤其是重倉於過往熱點的食品飲料、光伏、汽車的股民和基民。
畢竟，代表所有A股整體表現(含股息再投資)的萬得全A，今年迄今不過上漲11.93%，這樣的漲幅，不會引發整體層面的監管對“快牛”乃至“瘋牛”的焦慮。
行情繼續演繹，當下算是一個不錯的節點。
不錯就在於，中證銀行指數的14日RSI指數已經調整到40點了，理論上這是一個牛市調整應該止跌的位置。這意味著，若接下來電子、醫藥、有色、券商等前期強勢行業出現回撥，那麼銀行的企穩反彈可以對沖，在A股內部大幅輪動的前提下，維持上證指數不大跌，甚至還能小幅上漲。
這樣的行情，讓相當多的老股民有賺錢效應，或者至少曾經有賺錢效應，以確保A股的人氣不倒，但又不至於讓A股引發過多的全民關注，引發大規模的“存款搬家”導致來得快死的也快的瘋牛行情。
畢竟，請記住A股的底色依然還羸弱。
哪怕以相對優質的滬深300而言，2025年的預期ROE不多10.49%，結合40.31%的股息支付率搭配2.83%的股息率，然後用基於高登公式改寫的測算公式
預期長期收益率=股息率+(淨資產收益率 (ROE)×(1−股息支付率))
滬深300的預約長期年化收益也就應該是9.09%而已。
作為對比，S&P 500指數預期市盈率是24.28倍，市淨率是5.02倍，ROE高達20.68%。
針對近期的上漲，中信證券發了一篇研報《水牛行情5問》，這個“水牛”的定位其實一定程度也點出了當下的實質。
所謂水牛，中信證券這篇研報中給的界定是“基本面和流動性階段性背離”，他們發現：
我們覆盤了2010年以來所有基本面和流動性階段性背離的水牛行情，基本面下行期指數能連續上漲，要麼是有重磅宏觀政策出臺，要麼是流動性迎來全面改善的拐點，且持續時間通常不超過4個月，本輪水牛行情能否演化為持續時間更久的全面牛市需要觀察後續基本面（即使是結構性的）好轉情況。
如果我們以今年6月作為本輪市場從存量轉為增量的起點（以機構票、量化票、保險票等不同風格板塊不再相互虹吸而是同步上漲為特徵），那麼目前水牛行情才持續不到2個月，並且未來我們還是可以期待會有增量政策進一步推動基本面預期改善。
從某種程度上來說，當下的A股，有點像是“基本面”與“流動性”的賽跑。
如果基本面的復甦，甚至是基本面預期的改善能夠更快一點，那麼內因就足夠透過上面提到的高登公式支撐A股漲的更多一點。
但如果指數點位壓不住，或者是場外資金跑步進場的速度過快，那麼必然會變成類似一樣的“大水漫灌”，導致長得過快，大漲之後或許是就是大跌。
從這個角度，真是要感謝過往銀行股的“拖後腿”，拉住流動性氾濫的步伐，讓“慢牛”更“慢”一些。
下面這個資料，依然來自中信證券《水牛行情5問》：
根據我們對中信證券渠道的瞭解，散戶保證金餘額也超過了去年10月9日的高點。近期融資餘額的上升也比較平穩，截至7月25日達到19283億元，接近2024年最高水平，但單週淨增上升平緩，並未出現去年“924行情”後激增的狀況。
如果中信證券的資料能推論整體，那麼A股的散戶資金，還算是細水長流的湧入，問題還不大。
當然，人性是最難揣摩的。大洋彼岸蝴蝶翅膀的小小震動，就可能導致亞馬遜森林氣象氣候鉅變。更何況是股市。
當身邊人人談A股，尤其是從不談A股，或者是以往痛罵A股的人，都開始說“A股YYDS之時”，倒是要擔心這波“基本面”與“流動性”的賽跑中，“流動性”大幅跑贏的風險了。
說到底，對我們普通投資者而言，當下要做的，或許就是抱緊手中的優質籌碼，然後多一分耐心。
市場的輪動還在繼續，銀行股的企穩和科技股的強勢能交替多久，基本面改善的預期能否最終落地，都需要時間來驗證。慢牛，之所以稱之為“慢”，本就意味著過程會有顛簸和反覆，不會一蹴而就。
在這場“基本面”與“流動性”的賽跑中，我們既是觀眾，也是選手。最重要的，也許不是去預測終點線的位置，而是在奔跑的過程中，看清腳下的路，別被輕易甩下車，也別跑得太快以至於摔了跟頭。畢竟，平穩地到達終點，比什麼都重要。
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