《2024：潛行，前行》
2024.1.14，中國·深圳
清和社長線下新年演講
“與思想者同行”，文末掃碼赴約！
記得，2023年，一元復始，期待萬物復生。
如今，2023年，落下帷幕，你收穫了什麼？
這一年，有太多值得記錄、銘記，以下用十個關鍵詞覆盤中國經濟。
關鍵詞一：債務
2023年，一切經濟敘事從債務開始。
過去十年中國宏觀槓桿率大幅度上升，政府、企業和居民三大部門的負債率都不低。到2023年，過度借債問題已迫在眉睫，關鍵指標“借新還舊”佔比快速攀升，化債已成為政府重要任務之一。
上半年，政策不明朗，預期不穩定，地方公交停運、公務員降薪、城投債務重整等輿論頻發，經濟學界對此高度關注且出現不小爭議；下半年，一攬子化債方案出臺，特殊再融資債券四季度落地，地方債務風險暫緩、押後。
企業債務中的開發商債務持續“暴雷”，資產負債表繼續惡化，繼恒大之後，排名靠前的幾個大型開發商的違約風險也在增加。
居民部門最大的債務為個人按揭貸款。上半年，由於存量房貸利率未降、實際償債成本上升，大規模提前還貸，早償率攀升。我一直呼籲要快速降低存量房貸利率，並建議將其與LPR及時掛鉤。三季度，存量房貸利率終於“手動”下調。
不論是政府、企業還是個人，債務都是最難解決的問題。經濟危機實際上就是債務危機，如果資產價格暴跌、匯率下跌，沒有擊穿資產負債表，只會引發市場衰退，但不足以引發經濟蕭條。所有的債務出清都頗為艱難，負債率越高、對資產負債表破壞越大，“債務-通縮”越深，債務出清週期越長，經濟蕭條延續越長。
債務出清取決於適當的財政貨幣政策、有效的破產法案和一整套司法體系以及運氣。錯誤的財政政策反而加重債務風險，無效的破產司法體系反而拖累債務出清、扼殺企業家精神，而運氣不由你我他決定。
參考文章：
關鍵詞二：通縮
在約束條件下，高債務、低價格是一個對“完美”組合。
2023年，資產、商品價格及匯率均下跌，CPI同比跌幅超過2個百分點至負數，PPI同比自2022年10月以來連跌15個月，上證指數下跌3.7%，從一線到四線城市的房地產價格均下跌，另外離岸人民幣下跌2.8%。
我們可以從區域性來解釋區域性，如豬肉價格下跌引致CPI下跌，大宗商品價格下跌引致PPI連跌，開發商債務違約引致房地產低迷，投資信心低迷引致股票價格下跌，但是當一個經濟體的整體價格下跌時，我們就需要從宏觀上找問題、找原因。
表面上是總供給過剩，實際上是總需求不足。表面上是投資需求不足，實際上是消費需求不足。表面上是消費需求不足，實際上是居民財富不足。
消費是居民財富的函式，由居民的儲蓄、當期工資收入、資產收入以及未來收入預期決定。其中任何一點都可以展開來講，但核心還是過度債務。
過度借債的結果是大規模“借新還舊”，貨幣滯存銀行系統、被窖藏，消費和投資被擠佔，總需求低迷，在總供給不變的條件下，資產和商品價格均下跌。
從需求理論的邏輯來看，價格下跌是過度借債的結果；當然，歷史經驗表明，價格上漲往往又是過度借債後過度發行貨幣的結果。
參考文章：
關鍵詞三：資產負債表衰退
高債務和低價格一旦相互增強，到達閾值進入負迴圈，則容易觸發“債務-通縮”螺旋，導致資產負債表大衰退。
2023年，辜朝明來香港“推銷”其資產負債表衰退理論，引發了內地經濟學界的廣泛討論。關於中國是否已出現資產負債表衰退，學界爭論不小。從資料來看，房地產和城投企業的資產負債表衰退明顯，個人按揭貸款餘額、開發商開貸款餘額和城投債餘額下降，政府部門的債務依然在擴張，但力度減退。
資產負債表衰退建立在“債務-通縮”基礎上。歐文·費雪建立了“債務-通縮”理論以解釋上個世紀三十年代的大蕭條。他認為，引發“債務-通縮”兩個假設分別是：過度借債；過度借債引發價格下跌，且沒有其它力量改變通脹水平。債務和通縮疊加，引發流通貨幣、貨幣流速、資產淨值、利潤、利率等其它指標相互踩踏——如90年代日本大衰退、近三年恒大債務危機所經歷的那種現象。而當前，一個基本事實是，我們面臨過度借債的問題，而且過度借債對價格產生抑制作用。
最重要的是，學界和政策部門需要明白的是，資產負債表衰退是“債務-通縮”螺旋的後果，我們不能等到東窗事發再行動，而是要未雨綢繆，設法把宏觀經濟體推離“債務-通縮”懸崖。
參考文章：
《大衰退：半輩子，一代人》（不翼而飛）
關鍵詞四：降息
降息是應對“債務-通縮”的必選項，這與凱恩斯主義無關。
其邏輯是，過節借債導致投資、融資和消費需求下降，在貨幣供給不變的情況下，自然利率下跌，政策性利率必須追隨自然利率下調；如果政策性利率不及時下調或下調幅度不夠，由於價格下跌，實際利率上升，實際融資成本和債務負擔上升，反而推高了債務風險，抑制了經濟復甦。
2023年6月央行降息，在此以前我就說，中國即將開啟新一輪長期降息週期。但是，全年降息兩次，杯水車薪，降息幅度小，實際利率反而大漲。
實際利率（LPR-CPI）自2022年8月以來上漲了3個百分點，相對於大幅加息而非降息。實際利率年末達到4%，這一水平跑贏了房地產、股票、基金、存款等幾乎所有大類資產的收益率，還超過了美國的實際利率——美聯儲實施近40年最激進加息政策時期的水平。這對資產價格的打擊、債務風險的抬升和經濟復甦的抑制是顯而易見的。
商業銀行直接感受到實際債務負擔的壓力。存款作為商業銀行的負債，大規模資金滯存，商業銀行不得不三次降存款利率，以減輕利息支付成本，阻止不斷下降的淨利差。
存款利率與央行政策性利率（LPR）存在競爭關係：前者下調推動LPR下降，LPR下降又削減淨利差，進而迫使銀行進一步下調存款利率……假設商業銀行維持淨利差不變，直到利率下降到足以刺激貸款需求回暖才能阻止這一螺旋。
根據我的“債務-通縮-降息&量化寬鬆”理論，高債務與高利率（實際利率）不可能並存，過度借債定然壓低利率，高債務經濟體定然是低利率經濟體。
我建議貨幣當局採納泰勒法則，以實際利率為中介目標，透過降息壓低實際利率，直到價格持續回正。1993年，泰勒教授提出美聯儲應以短期利率（聯邦基金利率）為中介目標以實現“雙重使命”，而美聯儲調整聯邦基金利率，關注的也是實際利率。
2024年，貨幣當局應該將壓低實際利率作為貨幣政策的首要任務。
參考文獻：
《假如利率降到零》
《大通脹，救經濟？》
《債務-通縮-降息&量化寬鬆理論》（課程）
關鍵詞五：收入
就收入來說，2023年是白忙窮忙的一年。
首先是商品價格下跌，引發利潤大降，國企、私企和外企的利潤均下降，進而導致政府稅收收入下降，青年失業率居高不下。其次，房地產和股票資產價格下跌引發財富負效應。最後，實際利率上升抬高了償債負擔和融資成本。
而更深層次的問題在於收入分配結構及其制度上，所以我一直強調要跳出疫情看經濟問題。
全年社融新增超過33萬億，M2同比超過10%，但M1同比降至歷史低位，只有1.3%。央行結構性貨幣工具和國有銀行系統幫助政府融資，貨幣傳導堵塞明顯，私人企業投資信心不足，政府支出乘數效應明顯下降。這就涉及到結構性問題。
貨幣解決總量問題，財政解決結構問題。不論邏輯還是歷史均表明，解決貨幣傳導堵塞、提高政府支出乘數，最好的辦法就是貨幣和財政市場化，把貨幣交給市場去配置，把財政資金交給家庭去配置。
2023年，我一直呼籲政策要直接增加家庭實際收入，一是修復“新冠疤痕”，填補收入缺口，二是改革收入分配結構。提出國民收入增長計劃，建議決策部門透過大規模節省無效、低效的基建投資或者上繳央企國企利潤，無差異地給普通家庭發放現金。同時，成立國有資產及國民收入分紅基金，將該基金收入的50%充實社保，並大幅度提高農民的養老金；成立國有土地及住房保障基金，將該基金收入的50%用於建設保障性住房。
收入，是避免“債務-通縮”危機的根本辦法，也是破解一切中國乃至經濟問題的根本邏輯。年底張五常老先生提出的高通脹救經濟的辦法，其落腳點其實也是收入——從弗裡德曼的消費函式，而非凱恩斯的消費函數出發。
參考文獻：
《迴歸民生》
《把發錢這事說清楚》
關鍵詞六：房地產
不論高不高興、願不願意，房地產都是中國經濟復甦道路上必須解決的問題。
2023年房地產行業下行是符合預期的，然而行業低谷持續時間、幅度仍然超出了市場預期。年末，房地產銷售面積相當於2021年的55%，開發投資相當於2021年的68%，開發商融資相當於2021年的58%，土地出讓金收入相當於2021年的50%左右。其中，開發投資額、銷售面積與銷售額、融資額均回落到2016年前的水平，尤其是商品房銷售面積尚不及2010年的水平，回落到十四年前的低位。
2023年房地產政策出現了明顯的調整：需求端刺激，降息、降首付比，取消或放寬限購限售限價限貸等政策，支援剛需和改善型需求；三大工程，城中村改造，保障房建設和平急兩用基建投資。
但是，正如我一直強調的那樣，如果沒有額外的救助政策，僅靠房地產市場的緩慢復甦、銷售拉動，無法阻止大型開發商“暴雷”，而大型開發商大面積違約，將是壓垮駱駝的最後一根稻草——來自萬科美元債的警告。
更深層次的問題是如何解決銀行信貸的決策扭曲。央行提供了四項結構性貨幣工具支援開發商融資，但使用量不到60億，商業銀行對開發商避之不及。商業銀行面臨房地產市場信用崩壞和權力本位的雙重壓力。從“三道紅線”到“三個不低於”，決策風險決定著開發商的命運。
2024年，中國經濟還是要面臨房地產這道坎。
參考文章：
《2015年發生了什麼》（不翼而飛）
《房地產的黃昏》（不翼而飛，可在學習社中看報告）
《股票大跌，房價下跌，該怎麼辦？》（可在學習社中看完整報告《中國宏觀經濟走勢及大類資產配置報告》）
關鍵詞七：民營企業
2023年初，關於中國經濟該如何重啟，有經濟學家提出，債務是重啟經濟的關鍵；我反駁，民營企業是重啟經濟的關鍵。民營經濟不復蘇，經濟復甦無從談起、也無根基，即便短期債務刺激重啟，不久便偃旗息鼓。
如何恢復民營企業信心的問題貫穿了一整年，下半年政府一共出臺了106條支援民營經濟發展的措施，但作用不明顯。
全年民間固定資產投資下降，把房地產拿掉，民間投資大漲，但是房地產沒法拿掉，比重太大。今年政府大規模投資製造業，試圖降低房地產投資下降對經濟的拖累，問題是房地產投資幾乎決定了民間投資，房地產資產決定著國民投資的抵押品價值。
民營企業信心不足的問題困擾了一整年，房地產低迷只是民營企業投資信心不足的表象，年末一紙檔案幹掉4000億揭曉了答案。一紙檔案“有效”對沖106條措施，而且卓卓有餘。
近兩年，民營企業家所關注的越來越宏觀，政府所關注的越來越微觀，這就形成了政策的需求與供給的錯配。民營企業家焦慮的是宏觀經濟走勢、政策穩定性、中美關係、改革開放、財產權和經營權保護等，而這些問題直通他們的內心深處。
總結一句話，必須解決根本性理論和法律問題，至少不使其成為問題。
參考文章：
《中產：夢斷藍橋》（不翼而飛）
關鍵詞八：納斯達克
2023年，納斯達克的驚豔表現，使得我們無法迴避它。而且，納指接近歷史最高記錄的年度漲幅，還是在美聯儲實施近40年最激進加息的緊縮週期中完成的。
內容生成式人工智慧革命、通脹率快速回落和市場道德風險增加、美國經濟“軟著陸”和四季度市場確定停止加息，這三大因素激勵美股大漲，尤其是科技七巨頭。在我11月2日發文《抄底美國》之後，美三大股指連續大漲兩個月。
預計，2024年美股先跌後漲。2023年末大漲提前定價了降息，加上2024年一季度可能出現業績衰退，美股大機率經歷小幅度回撤，然後在美聯儲降息後重新建立新一輪的成長性。
對於中國而言，美股這輪“緊縮大牛市”給我們帶來了什麼？
首先，人工智慧的“潘多拉魔盒”已經被開啟，儘管2024年相關股價勢頭可能邊際遞減，但其即將大規模商用的趨勢是我們不能忽視的；而且，若以十到二十年為計，在技術貿易限制的條件下，人工智慧革命像其它底層技術一樣，將成為對一些國家構成外部制約並促使其改變的重要力量。
其次，美國經濟的韌性來自近些年美國家庭資產負債表的改善和增強。建議中國經濟學界和政策部門重新評估美國聯邦政府和美聯儲過去三年“超級寬鬆-激進緊縮”的政策，研究一步到位的降息工具和量化寬鬆工具，採納極為高效的財政資金市場化策略，重塑宏觀經濟政策的使命——拯救家庭資產負債表。
最後，重新認識美國。
參考文獻：
《抄底美國》
關鍵詞九：中美關係
搞改革，提信心；穩中美，穩預期。
中美關係，是絕對繞不開的關鍵詞。
2023年，中國重新開啟國門，美國商會領袖和跨國公司高管來華，同時他們給美國建制派壓力，要求拜登改善與中國的關係。拜登政府一邊代表極左派利益，另一邊代表建制派利益，前兩年主要是前者主導了對華政策。2023年，以財長耶倫為代表的建制派開始行動，試圖穩定美國跨國公司在華利益。隨著大選臨近，拜登及民主黨也在爭取跨國公司的支援。這是全年中美關係有所改善的美方視角。
2024年，是大選年，美國總統大選，另外還有一項重要選舉，中美關係將更具“戲劇性”。
其中，最大的不確定性因素是特朗普或者共和黨右翼候選人重返白宮。但正如我一直強調的那樣，不論哪個黨派上臺，美國對華戰略是既定的，即包括三層含義的競爭關係，其中的差別在於具體策略和時間程序。當然，後者對中國的影響也不容小視。
從國際視野來看，自蘇聯解體以來的經濟全球化秩序正在瓦解，經濟全球化三大支柱已經動搖，俄羅斯能源全球供應鏈終結，中國商品全球供應鏈遇到貿易關係緊縮、產業轉移、技術禁運的外部約束，美國金融和技術國際供應鏈因技術禁運和金融制裁而調整。實際上，逆全球化的定義並不能幫助我們更好地理解這個世界。全球貿易和金融版圖正在面臨大變局，多個區域性貿易組織和一個在政治上要求更高的國際秩序正在形成，加入了更多諸如低碳環保、勞工保護、政府廉潔、反補貼等規則。
儘管如上述所說的人工智慧等技術革命，以及美國，是一些國家未來三十年兩大外部約束力量，但是，中國需要認識到的是，決定中美關係的走向，不取決於美國內部的兩黨、兩院紛爭，甚至不取決於美國的國民。只要中國切實有力地推動改革與開放，對美關係問題以及其它一切國際關係問題都不是問題，同時還是中國參與重塑國際秩序的一個機會。
參考文章：
關鍵詞十：安全
安全，是理解當下和未來中國的核心關鍵詞。
2022年底正式提出“統籌發展和安全”後，我寫了一篇文章，指出“發展與安全”是下一個時代的全球主旋律，我們要以“以發展與安全的視角”看未來。要理解中國經濟，必須理解中國政治，而理解這個關鍵詞就是一把關鍵鑰匙。
政府一直在平衡發展與安全的關係，一方面安全必須建立在發展的基礎之上，不能停下來搞安全、防風險；另一方面發展什麼、發展多快、如何發展，對安全的意義則完全不同。
由於每個人的收益、成本和風險感知不同，落實到具體個人身上，理解的偏差很大，落實到具體決策者上，實際考量的偏差不小。這兩個偏差決定著預期的不穩定。2023年12月高層會議將其上升為“高質量發展和高水平安全”，將平衡點放在“高質量”和“高水平”上。
實際上，安全這個關鍵詞本身透露著不確定性，並且在市場的反身性作用下容易產生放大效應。就一個國家來說，最大的安全來自於無數人民的權利與智慧。
我在2023年新年開篇中指出：“後疫情時代也是新主旋律時代，一個漫長而壓抑的時代”。我對這一判斷是嚴肅而穩定的。
參考文章：
這十大關鍵詞，並不會隨著2023年的流逝而消失。但歷史不會簡單重複，2024年將有哪些不同的內涵？有哪些風險與機會？1月14日，中國·深圳，歡迎來我的線下新年演講一起交流。
祝各位社友
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