作者：ShawnQ
來源：投資漫想（ID：ShawnQ_Value）
2024年7月9日，莫尼什·帕伯萊（Mohnish Pabrai）與“青年總裁協會”（YPO）印度德里分會進行了一次對談。本文是這次活動問答環節的後半部分，話題涵蓋莫尼什對指數投資、當前持倉、美國大選，以及品牌與消費者行為等問題的思考。
被動投資也能創造大筆財富
聽眾提問1：我們能透過投資被動型指數基金或是共同基金來創造可觀的財富嗎？
莫尼什·帕伯萊：是的，你可以創造大量財富。正如我所說，重要的是跑道長度（注：指投資產生複利的時間跨度）、儘早起步。第二點是，上帝很眷顧我們這群人了，我們每年有可觀的收入。如果把這些算進去，如果時間跨度夠長，那麼我們不需要有多麼誇張的回報率。你可以在回報率、時間跨度和起始資本之間進行取捨。
被動投資也可以做得很好。實際上，與那些告訴你“買入這個，賣出那個”的顧問相比，採取“設定好並自動執行”（set it and forget it）的方法可能更好。只用一個最基本的方法，你就能做得很好。
做逆市的機會主義者
聽眾提問2：我們如何克服貪婪和恐懼？透過不看報紙嗎？
莫尼什·帕伯萊：我們不需要克服貪婪和恐懼。我們要做的，是在世界貪婪的時候心存恐懼，在世界恐懼的時候心存貪婪。
舉個例子。我管理著大約11億美元的資產，而我目前的資產配置是我35年投資者生涯中最奇怪的。我從未有過這種奇怪的配置：75%的資金投在土耳其的3只股票上，20%在3只（美國）煤炭股上，另外5%買的啥不重要了…在美國，“煤炭”是個廣受厭惡的詞彙。我經常在想，未來10-15年裡，我真正需要做的，也許就是像這樣做講座，不瞎搞，生活就會很好。
我是從2018年開始去土耳其的，因為它被甄別為一個極其便宜的市場。我在土耳其有一個朋友，是個死忠的格雷厄姆式的投資者，人很好。我告訴他，我想去伊斯坦布林拜訪他，我想參觀他投資組合裡的公司。他也覺得這個主意不錯，於是我說：“這樣，我只想參觀你投資的公司，不要帶我去任何你沒有投資但你認為還不錯的公司。我要從你確信度最高、投錢最多的公司開始，然後再往下看。”
2018年去的時候，我走訪了大約20家企業，看到一些讓我十分驚奇的東西。2019年我又去了，我朋友給我發來要拜訪的企業名單，我從未研究過其中任何一家，因為我想在與管理層會面之後再開展工作。我想先建立一些基礎知識，再花時間深入研究。我只是懶得做前期工作。
（當時）我們開車去一家公司，我說：“海德爾，我還沒看過這家公司，能跟我說說嗎？”他說：“可以，它的市值是1600萬，清算價值是8億。”我說：“這該不是個騙局吧？他們是做什麼的？”他給我說他們出租倉庫。我問他為何如此便宜，他說土耳其什麼都便宜。我和他一起拜訪的第一家企業是一家銀行，那是2018年，那家銀行的市盈率只有0.1，這意味著1個月的利潤就是企業的全部價值，但那是另一個故事…
總而言之，那就是我見到的父子團隊。在我看來，他們是非常聰明和誠實的人。之後，我去參觀了倉庫，然後指示我的人買下每一股能買到的股份。土耳其規定，個股一天內的漲幅不能超過10%。我告訴經紀人，在不超過市價10%的情況下能買多少買多少。對於1600萬美元市值的公司，我出資800萬美元，獲得了三分之一的股份。經營這家公司的父子團隊擁有42%的股份，而一個留著一字胡的印度人擁有33%。
我每年都和他們見面，我告訴他們：“聽著，我是你們場邊的啦啦隊長。我不想做任何工作，不想加入經營團隊，我只想做你們沉默的合夥人。”他們對此很高興，我也高興，每個人都很滿意。
如今，這家公司的市場價值已達10億美元。在我投資時，美元兌里拉（注：土耳其貨幣）是1:5，而現在是1:33，這也是為何人人都在逃離土耳其的原因之一—里拉崩盤了。但里拉崩了沒什麼關係，我當時就知道這點，因為我擁有的是倉庫。這些倉庫由鋼、鐵、混凝土和土地構成，這些東西都與通脹掛鉤。我對自己說，貨幣（貶值）在這裡面不是問題。這家企業目前的清算價值大約在20到30億美元之間，所以我不能賤賣。我花了幾年時間才弄明白，我買的不僅僅是廉價資產，不僅僅是東西本身很便宜；我買的還是擁有兩個天賦異稟的資本配置者的資產，他們會讓這東西複利增長。
上個月在土耳其，我與接班的兒子共進晚餐，他父親很少和我們一起吃飯。他問了我一個問題，他說：“20年後我的生意看起來會如何？”他問我這個印度人，我甚至都不在土耳其生活。於是我告訴他：“聽著，這很簡單。土耳其最富有的家族都是第二、第三和第四代。他們有職業經理人幫他們打理那些生意，家族不再親歷親為。而你正日復一日投入工作，事必躬親，你對如何投資有著非常清晰的標準。你今年39歲。我希望你到70歲時還能對這個生意充滿激情。如果你70歲時還對此充滿激情，那你會是土耳其最富有的家族，因為你一直複利增長，這就只是個數學問題。我的工作就是給你打氣，什麼也不做。”那個生意佔我基金約3.5億美元。它是一個家族生意，它是帕伯萊的家族生意。我們不是創始人，但沒關係，我們不需要是創始人。我們什麼工作也沒做，也沒關係。土耳其實在是太便宜了，這很荒謬。
至於煤炭生意，我簡單談談它的運作原理。假設有一家公司，它將存在50年，每年能產生10億美元（現金流）。你會為此支付多少？市場只讓我支付不到20億美元。（它是）美國紐交所上市公司，但沒人感興趣，一個留著一字胡的印度人感興趣。我們大量買入這些煤炭公司。我們以20億美元，買了每年10億美元的現金流。而且他們正在回購股份，回購數量還不受限制。幾年過後，那股票就沒有長期持有者了，我們將是僅存的持有者，大量都是交易者。
有趣的是，那些美國公司的主要市場是印度。沒有冶金煤，我們就無法生產鋼鐵。印度對冶金煤有著巨大的需求，但印度國內的冶金煤不多，因此必須進口。世界上只有六七個地方能生產出這種品質的煤炭。但沒有人想投資煤礦，沒有人去為煤礦融資。這些都沒關係，（現金流）是鎖定的，我們就坐那兒不動。
我們不需要英偉達，我們不需要這些賭注全都成功，我們不知道下一步會如何行動。如果全都成功，那謝天謝地，但即使成功一半，也很好了。即使有40%成功，也可以了。你們所有人的技能都夠用，因為你們都是鐵桿生意人，你們都是死忠的“憨奪型”人物（Dhandho，指偏好規避風險、追求低風險高回報的人）。你們知道如何為你們的生意配置資本。如果你知道如何在你自己的生意裡配置資本，那麼在你生意之外的領域配置資本是一回事。
每當有人告訴我“你應該投資這個IPO，你應該投資這個那個”的時候，我唯一的問題是，“市值是多少？我什麼時候能拿回本金？”如果我三年或四年內拿不回錢，我就沒興趣了。股市的有趣之處在於，如果你說你只想投資市盈率是1的公司，那你定能找到它們；市盈率是2的公司，也能找到；市盈率是100的公司，同樣存在。也就是說，市場會提供你想要的一切，你可以設定任何你想設定的門檻，然後你就完事了。
去有魚的地方釣魚
聽眾提問3：接下來這個問題我覺得你已經回答了。但如果說今天的談話有一大要點的話，那會是什麼？
莫尼什·帕伯萊：你們應該回答這個問題。要點是什麼？請舉手。
聽眾：去土耳其！
莫尼什·帕伯萊：我告訴你，夥計，土耳其是個好去處。不要把錢都放在（印度）Nifty 50指數里。我曾與土耳其一家類似塔塔公司的CFO交談過。他們是（土耳其）最大的集團之一，是那種藍籌公司。他告訴我：“每個國家都有一項全民遊戲。美國是（德州）撲克，那是一種混合了運氣和技巧的遊戲；俄羅斯是國際象棋，只有技巧，不靠運氣。你知道土耳其的國粹是什麼嗎？”我說：“不知道，請你明示。”他說是西洋雙陸棋。土耳其人為西洋雙陸棋而瘋狂，他們有很多可以玩西洋雙陸棋的場所。那是一種全憑運氣的遊戲，沒什麼技巧可言。土耳其的散戶希望在早上10點買入一隻股票，然後在下午3點賣出，賺上10%，第二天以此往復。”
中國人同樣愛賭，因此中國散戶的行為與莫尼什描述的情況如出一轍。很多人認為，散戶多的地方不適合做價值投資。恰恰相反！在莫尼什看來，大量散戶的短視和非理性行為反而構成了市場巨大的機會。李錄在其演講中也談到過類似觀點。
巴菲特有一句名言，他說：“股市是一種轉移機制，將財富從那些活躍分子轉移到那些不活躍的人。”（the stock market is a mechanism to transfer wealth from the active to the inactive）
當我看到這家市值1600萬美元的公司時，我擔心它沒有流動性，市場上出售的流通股不多。結果它的流動性很足，它的交易量讓我震驚。如果不算創始人的股份和外國投資者，一般的土耳其公司11天內的交易額就等於公司市值，即平均每11天就換手一次。這就是我所說的“讓人高潮的市場”。
對於我們這種買了東西就不想賣的人來說，沒有比這裡更好的地方了，因為你的交易對手，是那些試圖在接下來6小時內就獲得生意價值的人。他們想知道（這隻股票）6小時之後能給我帶來什麼。如果我願意花6年的時間，而他只想花6個小時，那我就有了巨大的優勢。
對於價值投資者來說，長期持有不是目的而是方式。之所以長期持有，是因為價值兌現往往需要耐心和時間。
美國總統是誰無關緊要
聽眾提問4：稍微換個話題。下一任美國總統會是什麼樣的？
莫尼什·帕伯萊：我不知道。你們有人讀過羅伯特·卡羅的書嗎？有沒有羅伯特卡羅的粉絲？我每6個月都會去一次喀拉拉邦（Kerala），我來印度就是為了去喀拉拉邦。恕我直言，喀拉拉邦比德里更有意思。在喀拉拉邦，我有兩個按摩師，每天為我按3個小時，早上一個半小時，晚上一個半小時。其餘時間我就掛上“請勿打擾”，讀羅伯特卡羅的書。
說點題外話。奈飛上有一部紀錄片，可能在印度有播，叫《翻開每一頁》（Turn Every Page）。我不認為這個世界上有任何一位作家或研究人員像羅伯特卡羅一樣優秀。這傢伙現在大概93歲了吧，他的每本書都花了大約10年的時間。他一共寫了5本，正在寫第6本。我希望他能在死前寫完第6本，如果寫不完，那將令人非常難過。每次來喀拉拉邦，我都會帶一本卡羅的書，這次帶的是《參議院的主人》（Master of the Senate）。這本書有1000多頁。他5本書中有4本都是關於林登約翰遜的…
美國的情況是，由於國父們的聰明才智，參議院、國會和總統之間所建立的分權制度等等，總統是誰說實話無關緊要，美國都能良好運轉。目前，我們沒有總統（注：該談話為2024年7月，彼時美國大選結果懸而未決），一切都陷入僵局（everything is jamming）。而這個國家就是在這種現狀的基礎上持續運轉。我們曾陷入過僵局，我們曾有過兩黨紛爭、政府停擺，所有這些事情都發生過。在印度這樣的議會民主制國家，如果莫迪沒有獲得下議院的多數票，他就無法執政。在美國，總統選舉和參眾兩院是分開的。他也許可以控制兩院，也許不能。美國曆史上曾多次出現總統來自一黨，而參眾兩院卻由另一黨控制的情況。這是個徹底的僵局。
事實上，莫尼什的投資很少被宏觀因素左右，而主要基於對微觀公司的理解。上面的回答可以看出他對美國大選的總體態度和看法：即美國新任總統不會對美國經濟和美國股市的長期發展造成本質影響。
在全球550萬億美元（財富總額）中，有200萬億美元是在美國。當這個國家成立時，它擁有全球財富的4%，而現在是30%。它就這麼前進著，人口卻遠不及30%。我不知道誰會成為總統，但這並不重要。（誰當）都沒關係。讀讀羅伯特卡羅，從他第一本開始。讓我很難過的是，再去兩次喀拉拉邦，我就沒有卡羅的書可讀了。到那時，我都不知道該怎麼辦。我想找第二個卡羅，但是沒有。你們應該看看紀錄片《翻開每一頁》。如果你看了那部關於羅伯特卡羅和他編輯的紀錄片，然後再去看他的第一本書《權力經紀人》（The Power Broker），你會讀得欲罷不能。
買對比賣對更重要
聽眾提問5：莫尼什，就何時買入而言，你談到了一些可以使用的標準。有這方面的知識固然好，但我通常糾結的是何時賣出。我很想聽聽你的看法。
莫尼什·帕伯萊：如果工作做對了，就永遠不需要出售。當我們投資時，我們應該把它想成一個永遠不能出售的家族企業。巴菲特用打卡來做比喻。他說：“你有一張能打20次孔的卡，之後就不能再打孔了。你一生中每買一隻股票，就打一次卡，當你買了第20只股票後，就不能再買任何股票了。”如果這是強加給你的規則，你就會對每隻股票都深思熟慮。
你可能會想：“我能一直靠這種方式過活嗎？”在我職業生涯的大部分時間裡，我總是試圖以折扣價買東西，而這是我犯下最大的錯誤之一。在我職業生涯的大部分時間裡，我的模式都是以40或50美分的價格買，再以80或90美分的價格賣，然後以此往復。我花了大約25年的時間才明白這太愚蠢了，而那些“複利機器”的顯現是如此罕見。如果你發現自己很幸運地擁有了一臺複利機器，那你甚至應該在它被高估的時候保留它。當它被嚴重高估時，你不應該留，但在它被（稍微）高估時，你應該留住它。
就持倉是否被高估而言，你可以寧願放過也不願錯殺（give a lot of benefit of doubt to the holdings that you have in terms of whether or not they are overvalued），試著持有它們更長時間。如果你有一個家族企業，你不會每年都去算“我能把它賣多少錢？我應不應該賣掉它？”你不會做這些事情。如果你有一套自己喜愛的房子，你不會在乎別人會為此支付你多少錢。
我最近搬到德克薩斯州的奧斯汀，買了一套房。我不喜歡搬家，我對自己說：“我不會再搬了，就是它了，我將壽終於此。”後來，賣我房子的那個地產經紀人打電話給我，說《華爾街日報》對我家圖書館做了一個專題報道。從那以後，大家對我的房子產生了興趣。康涅狄格州有一對夫婦想買我的房子。經紀人已經告訴過他們，房子沒在市場上出售，而且我永遠不會賣這房子。但他們對經紀人說，世間萬物都是可出售的，只要價格合適。我對他說：“他們說得沒錯，只要價格合適，所有東西都是可出售的，告訴他們這就是價格。”
（我的提價）大約是房子現值的3倍。他們回過頭要求再看幾張照片。我告訴他們，我不想浪費時間，我讓他們給我寫一篇三段論，說明他們為什麼想用3倍於現值的價格買房。後來他們走了，沒人喜歡寫東西。幸虧如此，我可以繼續住在我的房子裡。如果他們說願意出3倍的價錢，那日子可就難過了，我就追悔莫及了。總之，如果工作做對了，我們永遠不用賣。
預測品牌和消費者行為並不容易
聽眾提問6：當你談到喜詩糖果時，我覺得你是在描述一種韋伯倫商品（Veblen Goods）。有點像股票，股價上漲促使更多人買入，即價格上漲時需求也會上漲。但你說的消費者行為和品牌又是什麼意思？或者說，產品如何才能達到韋伯倫商品的地位？那些生意要做些什麼，才能使他們普通的產品獲得這種地位？
莫尼什·帕伯萊：這是個很好的問題，關於品牌和消費者行為的問題比較複雜。
我舉個例子。巴菲特和芒格收購了一家名為卡夫亨氏（Kraft Heinz）的公司。亨氏本是一家獨立公司，但它收購了卡夫乳酪，二者變成一家公司。在亨氏方面，他們有番茄醬，而且可以比乳酪提價更多。在卡夫方面，哪怕漲價幅度很小，消費者也會轉向其他品牌。人們似乎並不在意他們買的是哪種乳酪，但非常在意他們買的是哪種調味料。人們有某種味覺記憶或味覺歷史，讓他們對番茄醬的種類十分挑剔，對乳酪的種類則沒那麼挑剔。即使在同一家公司，他們也面臨這個問題。（可見）消費者行為和品牌的概念是很複雜的，魔鬼總在細節之中。
當巴菲特和芒格收購喜詩糖果時，他們看到這種持續提價10%的現象，非常喜歡。但喜詩基本上是個加州現象。它在加州非常受歡迎，但他們想在亞利桑那州開店，想在芝加哥開店，都失敗了。他們在世界各地嘗試了100種方法，例如甚至迪拜現在也有一家店。喜詩在加利福尼亞以外的發展遇到過很多困難。它是盒裝巧克力，盒裝巧克力不是一個增長型品類。而它不僅是盒裝巧克力，還是專門做盒裝巧克力的零售商。他們有自己的喜詩糖果專賣店，這又是一件怪事。無論出於什麼原因，這個模式在加利福尼亞行之有效，而且在50、60年裡一直有效。人變了，技術變了，一切都變了，但糖果依然如故。
當他們遇上可口可樂時，他們大吃一驚。讓他們大開眼界的一個重要原因，就是可樂很容易傳播（Coke travels so well）。可樂可以輕易地傳播到世界任何地方。你可以在世界任何地方建一個可樂工廠，開始生產，立刻就會有需求。那個品牌有一種魔力。
他們看到喜詩，看出它有多強大，但他們卻無法讓其增長。然後他們看到了可樂，他們說，“這不就是打了激素的喜詩嗎”。當他們看出可樂是多麼強大時，他們“all in”了。可樂和喜詩糖果的另一個不同之處，是可樂沒有餘味，但糖果卻有餘味。這意味著你可以大量飲用可樂，而我們攝入糖果會比飲用可樂更快達到上限。一個人每天可以輕輕鬆鬆喝五杯正常可樂或零度可樂，而不會覺得這很不正常。
但我的結論是，我不認為（分析）品牌和消費者行為是我的強項。這是一個非常複雜、需要眼見為實的領域。我不知道是否有貫穿一切的規律，就像你看到喜詩（品牌）不易傳播，而可樂很好傳播；你無法提高卡夫乳酪的價格，卻可以提高番茄醬的價格…
這些都是我永遠無法預測的事情。如果你能預測出這些事情，你就能打出一些重要的“全壘打”，但這並不是那麼容易。如果你能弄清其中的門道，你會獲得很多回報。
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