本期導讀：
作者丨汪澍
來源丨VC小乒乓
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相關背景
2024年6月19日，國務院釋出《促進創業投資高質量發展的若干政策措施》（考慮到有六大條內容，以下簡稱“創投國六條”），作為2016年國務院釋出的《國務院關於促進創業投資持續健康發展的若干意見》（以下簡稱“創投國十條”）的2.0版本，雖然條文標題有所精簡，但具體內容仍然十分豐富，尤其是在創投行業歷經多年的“寒冬臘月”的當下，這份檔案顯得格外溫情。
筆者按照自己的理解，快速導讀這份重磅檔案。
快速導讀
發展創業投資是促進科技、產業、金融良性迴圈的重要舉措。為貫徹落實黨中央、國務院決策部署，促進創業投資高質量發展，現提出以下政策措施。
一、總體要求
促進創業投資高質量發展，要以習近平新時代中國特色社會主義思想為指導，全面貫徹落實黨的二十大精神，完整、準確、全面貫徹新發展理念，著力推動高質量發展，圍繞創業投資“募投管退”全鏈條，進一步完善政策環境和管理制度，積極支援創業投資做大做強，充分發揮創業投資支援科技創新的重要作用，按照市場化法治化原則引導創業投資穩定和加大對重點領域投入，強化企業創新主體地位，促進科技型企業成長，為培育發展新質生產力、實現高水平科技自立自強、塑造發展新動能新優勢提供有力支撐。
解讀：本條賦予了創業投資非常高的政治站位，與多個國家戰略方針緊密結合。創投國六條在覆蓋面上會圍繞“募投管退”（這是創業投資基金運營管理模式的經典表達，也從側面反應出這份檔案主要針對的物件是“創投基金”，當然也包括其他創業投資活動主體）全鏈條。包括政策環境、管理制度等等。
也提出了對創投行業的政治任務及期許，支援科技創新、促進科技企業成長、培育發展新質生產力、實現高水平科技自立自強、塑造發展新動能新優勢提供有力支撐。
筆者認為賦予創投行業較高的政治站位，給予其緊綁“科技”屬性的任務和期許，是為創投出臺諸多支援性、鼓勵性、扶持性政策的邏輯起點。但這一邏輯起點也可能帶來一些隱憂，創投基金本質上還是“受人之託、代人理財”的商業活動，具有資本逐利的屬性。如果市場環境非常良好，資本逐利和支援科技兩者並不矛盾，而且通常配合的很好。但如果經濟狀況並不如預期，如果逐利和支援科技二者之間有衝突，那麼創投基金可能需要揹負較為沉重的責任。
二、培育多元化創業投資主體
（一）加快培育高質量創業投資機構。鼓勵行業骨幹企業、科研機構、創新創業平臺機構等參與創業投資，重點培育一批優秀創業投資機構，支援中小型創業投資機構提升發展水平。引導創業投資機構規範運作，提升股權投資、產業引導、戰略諮詢等綜合服務能力。創業投資機構按規定開展私募投資基金業務的，應當依法依規履行登記備案手續。未經登記備案的主體，應當用自有資金投資。
解讀：鼓勵行業骨幹企業、科研機構、創新創業平臺機構參與創業投資，重點培育一批優秀創業投資機構。雖然主語中的三類機構是創業投資活動中常見的身影，但大多是體現為LP群體、底層資產或者服務機構較多。而本句很明顯是希望這三類機構來成為GP群體，形成一批優秀的創投機構力量，具有產業背景、科研背景、創新創業經驗相信會是未來新成立的GP群體不可或缺的特徵。這也是國家希望創投機構深度投資科技領域的目標相吻合的。
支援中小型創業投資機構提升發展水平是個較為宏達的課題。募資環境改善、基金治理進一步規範、退出政策明朗、退出路徑暢通等等都與則以命題有關。
引導創業投資機構規範運作，提升股權投資、產業引導、戰略諮詢等綜合服務能力。可以看做對優秀的創投機構的評價維度，不僅僅在於投資給錢，更在於可否提供紮實的增值服務。從筆者的觀察來看，真正有意願和能力為被投資企業提供增值服務的機構仍然是少數，這一點上還有不少發揮的空間。對很多機構而言，能給高估值就是他能提供的最增值的服務了，但這顯然是無以為繼的。
最後這句話明確了創投機構可以分為兩種型別。一是私募投資基金，或者稱創業投資基金（以下單稱“創投基金”），特點是符合《私募投資基金監督管理條例》的定義，依法依規履行登記備案手續。二是其他創業投資機構，我們暫且稱呼為創業投資企業（以下單稱“創投企業”），其特點是以自有資金投資。兩類創投機構的這種較粗的分類方式，應該主要是為後面政策的覆蓋面做一定區分，尤其是前者，因為被界定為屬於金融活動，因此被定義出來主要就是要施加一些監管，即便是差異化監管。但目前這種分類方式也不是說沒有任何問題，例如對於公司型基金而言，雖然其資金是募集而來，屬於“私募投資基金”的定義。但它同時作為公司主體進行投資的時候，仍然是以公司自有資金名義進行投資的，這也符合“創投企業”的定義。合夥型基金這個問題稍微糾結一些。故，對於“自有資金”部分的界定，建議還是糊塗一點，莫要深究。
（二）支援專業性創業投資機構發展。加大高新技術細分領域專業性創業投資機構培育力度，引導帶動發展一批專精特新“小巨人”企業，促進提升中小企業競爭力。聚焦新領域新賽道，對投資原創性引領性科技創新的創業投資機構，加大政策支援力度，引導創業投資充分發揮投早、投小、投硬科技的作用。
解讀：市場上的創投機構，我們用特徵來講可以簡要區分為綜合性大白馬和專業型小黑馬，前者基金規模大，什麼領域都投，後者則基金規模較小，賽道相對單一（上述分類也不保證完全準確）。在所謂VC2.0時代（大致在2015年開始），很多新興創投機構自原大白馬平臺裂變而來，誕生了不少專業型小黑馬。這幾年市場上這類小黑馬仍然在湧現，尤其是產業資本開始以創投基金形式進行活動後，確實類似於小米、比亞迪、華為等均成立了其細分賽道上專注、專業的投資機構。
本次還特意強調了，對於投資原創性、引領性科技創新的機構，要加大政策支援力度，未來應該會考慮針對這一領域的GP出臺更優惠的政策。
（三）發揮政府出資的創業投資基金作用。充分發揮國家新興產業創業投資引導基金、國家中小企業發展基金、國家科技成果轉化引導基金等作用，進一步做優做強，提高市場化運作效率，透過“母基金+參股+直投”方式支援戰略性新興產業和未來產業。最佳化政府出資的創業投資基金管理，改革完善基金考核、容錯免責機制，健全績效評價制度。系統研究解決政府出資的創業投資基金集中到期退出問題。
解讀：國家新興產業創業投資引導基金、國家中小企業發展基金、國家科技成功轉化引導基金是國家成立的創投國家隊，“母基金+參股+直投”是這三隻基金的共同特徵。這段話應該表明，這三隻基金的歷史業績得到了認可，那麼大機率這三隻基金都會成立相應的二期基金，如是，市場上將得到一筆持續穩定的資金支援，也符合後續支援性制度的落地要求。
最佳化政府出資的創投基金管理，完善基金考核、容錯免責機制，健全績效評價制度。這是政府投資基金及其所支援的創投基金近年來在基金運營方面上面臨的難題，存量基金的運營管理如何進行效果評價，實操中仍然有很多問題需要解決。
系統研究解決政府出資的創業投資基金集中到期退出問題。也是一個極具挑戰又迫切需要回答的問題，政府投資基金大約在2015~2016年開始出現，2017年以後大規模進行投資，算下來10年時間差不多明後年開始集中到期，而一級市場的堰塞湖淤塞已久，如何破局也有待進一步研究觀察。
（四）落實和完善國資創業投資管理制度。支援有條件的國有企業發揮自身優勢，利用創業投資基金加大對行業科技領軍企業、科技成果轉化和產業鏈上下游中小企業的投資力度。健全符合創業投資行業特點和發展規律的國資創業投資管理體制和盡職合規責任豁免機制，探索對國資創業投資機構按照整個基金生命週期進行考核。
解讀：國有資本（除政府財政資金以外）目前也是創投行業的主力軍，但以央企基金為代表的國有資本基金過往所暴露的一些問題，給國有資本可否持續性地投入創業投資活動蒙上了隱憂。本條則完全可以解除這一顧慮，對於有條件的國有企業，政策還是鼓勵繼續投入的。
而對過往存量業務上存在的一些矛盾，類似與政府投資基金，主要集中在管理體制、合規要求等與一般的國有企業管理不同該如何處理。本次特意提出了探索按照整個基金生命週期進行考核的要求，筆者認為這是創投國六條中非常非常重要的內容，如果這一要求能夠科學落地，將極大地提升國有金融機構（銀行、保險等）及大型國有企業投資創業投資的熱情。
三、多渠道拓寬創業投資資金來源
（五）鼓勵長期資金投向創業投資。支援保險機構按照市場化原則做好對創業投資基金的投資，保險資金投資創業投資基金穿透後底層資產為戰略性新興產業未上市公司股權的，底層資產風險因子適用保險公司償付能力監管規則相關要求。鼓勵符合條件的創業投資機構發行公司債券和債務融資工具，增強創業投資機構籌集長期穩定資金的能力。
解讀：本條也是創投國六條中非常非常重要的內容，保險資金是難得官方和市場都非常看好的支援創業投資的“長期資金”“耐心資本”的代表，但苦於償二代規則等束縛，保險公司一直對如何投資創投心有顧慮。本次明確瞭如果穿透後底層資產為戰略性新興產業未上市公司股權，在償二代規則下的底層資產風險因子計提上可以適用相關要求（筆者猜測應該指的是和保險投資股權的相關要求保持一致）。這一方案落地後，將會基本上掃除保險資金和創投合作的紙面障礙，至於“熱戀期”會不會來，能夠持續多久，筆者認為最終也還是靠創投行業能不能夠為保險公司帶來持續、穩定的收益來決定。
在槓桿運作方面，創投基金是明確了不得進行槓桿運作但法律另有規定除外。因此，這裡提到的債券和債務融資工具，有可能是對既往針對創投基金的限制性原則的一些突破，也有可能這一政策並不針對創投基金而出，而是針對其他創投機構（例如深創投）。
（六）支援資產管理機構加大對創業投資的投入。支援資產管理機構開發與創業投資相適應的長期投資產品。在依法合規、嚴格控制風險的前提下，支援私募資產管理產品投資創業投資基金。鼓勵資產管理機構針對科技型企業在不同成長階段的經營特徵和金融需求，提供並完善股權投資、債券投資、股票投資和資產服務信託等綜合化金融服務。
解讀：本條對於資產管理機構（證券私募子、保險資管機構、銀行理財子等等）如何支援創業投資提出了一些規範。不過筆者認為突破性的內容較少。
支援資產管理機構開發與創業投資相適應的長期投資產品，主要是資產管理機構可否發行出5年乃至10年的產品，目前市場環境來看資管機構在這一點上也沒有明顯的優勢。
而資管機構能夠提供的綜合化金融服務方面則是較為擅長的部分了，當然，筆者認為就算不鼓勵，只要有這個市場需求，資管機構們也是熱於去幹的。
（七）擴大金融資產投資公司直接股權投資試點範圍。支援金融資產投資公司在總結上海試點開展直接股權投資經驗基礎上，穩步擴大試點地區範圍，充分發揮金融資產投資公司在創業投資、股權投資、企業重組等方面的專業優勢，加大對科技創新的支援力度。
解讀：金融資產投資公司（AIC）是近年來新批的牌照業務，目前還在試點當中。從該條來看，應該是試點效果還不錯，打算進一步推廣。
（八）豐富創業投資基金產品型別。鼓勵推出更多股債混合型創業投資基金產品，更好匹配長期資金配置特點和風險偏好，透過優先股、可轉債、認股權等多種方式投資科技創新領域。積極發展創業投資母基金和契約型創業投資基金。
解讀：創投基金的型別方面做出了重要的突破。在目前《私募條例》語境下的創投基金，主要是以“股權投資”方式投資於非上市公司，但這一投資手段較為單一，不夠靈活。本次突破性的允許創投基金探索優先股（公司法允許所有的股份有限公司發行類別股）、可轉債（應該指的不是上市公司語境下的可轉換債券，而是一級市場更熟悉的CB業務，或在中國法語境下筆者習慣性稱之為“附轉股條件的債權”，筆者此前已撰文詳述）、認股權（對筆者而言這也是個較為陌生的概念，可能是實操中提交比較多的期權吧，但法律本質上可能也界定為“附轉股條件的債權”較為適宜）。Anyway，這次允許股債混合性的創投基金產品出現，意味著以後的創業投資活動方式能夠更加靈活。
創投母基金涉及的問題比較多，難點應該是如何進行定義，篇幅所限筆者不予贅述。
契約型創業投資基金，同樣問題也比較多，筆者在公眾號文章中曾寫過專門文章介紹，本處也不予贅述。
四、加強創業投資政府引導和差異化監管
（九）建立創業投資與創新創業專案對接機制。實施“科技產業金融一體化專項”，開展科技計劃成果路演、專精特新中小企業“一月一鏈”等活動，組織遴選符合條件的科技型企業、專精特新中小企業，以及帶動就業較多的企業和專案，加強與創業投資機構對接。
解讀：應該指的是官方舉辦一些活躍科技投資的活動。
（十）實施專利產業化促進中小企業成長計劃。優選一批高成長性企業，鼓勵創業投資機構圍繞企業專利產業化開展領投和針對性服務，加強規範化培育和投後管理。
解讀：科技企業的IP管理是個非常精巧的手藝活兒，市場上關注並且能夠做好這一工作的投資機構筆者認為並不算多，醫療領域的GP裡倒是有不少。
（十一）持續落實落細創業投資企業稅收優惠政策。落實鼓勵創業投資企業和天使投資個人投資種子期、初創期科技型等企業的稅收支援政策，加大政策宣傳輔導力度，持續最佳化納稅服務。
解讀：考慮到8號文已經延期到2027年年底，筆者對稅收優惠政策已心灰意冷，加上今年各地稅務局紛紛開始關心合夥企業“先分後稅”問題，唉，嘆氣。
（十二）實施符合創業投資基金特點的差異化監管。細化《私募投資基金監督管理條例》監管要求，對創業投資基金在登記備案、資金募集、投資運作、風險監測、現場檢查等方面實施與其他私募基金差異化的監管政策，支援創業投資基金規範發展。
解讀：基本是私募條例和私募辦法（徵求意見稿）的原話，具體內容有待證監會出臺具體政策。
（十三）有序擴大創業投資對外開放。修訂完善《外商投資創業投資企業管理規定》，便利外國投資者在境內從事創業投資。支援國際專業投資機構和團隊在境內設立人民幣基金，發揮其投資經驗和綜合服務優勢。引導和規範我國創業投資機構有序開展境外投資。深入推進跨境融資便利化試點，進一步最佳化外商直接投資（FDI）項下外匯管理，便利創業投資機構等經營主體辦理外匯業務。研究規範合格境外有限合夥人（QFLP）試點機制和制度框架，進一步擴大試點範圍，引導境外創業投資機構規範開展跨境投資。
解讀：外資部分筆者並不熟悉，暫不評述吧。
五、健全創業投資退出機制
（十四）拓寬創業投資退出渠道。充分發揮滬深交易所主機板、科創板、創業板和全國中小企業股份轉讓系統（北交所）、區域性股權市場及其“專精特新”專板功能，拓寬併購重組退出渠道。對突破關鍵核心技術的科技型企業，建立上市融資、債券發行、併購重組綠色通道，提高全國中小企業股份轉讓系統（北交所）發行稽核質效。落實好境外上市備案管理制度，暢通外幣創業投資基金退出渠道。
解讀：筆者認為當下而言，創投市場最最重要的政策制度就是退出政策。不過這條所提到的三點：
1.完善併購退出政策，可能短時間內一級市場能夠形成併購氛圍的難度是比較大的，核心可能在於過去幾年的高估值和最近幾年的估值“暴跌”存在不可調和的矛盾；
2.對突破關鍵核心技術的科技型企業，其IPO方面有綠通，但對於其他科技型企業，這個覆蓋面可能仍然有所不足；
3.境外上市倒是目前來看比較容易落地的內容，方星海副主席在今日論壇講話中也提到了這部分內容。
（十五）最佳化創業投資基金退出政策。加快解決銀行保險資產管理產品投資企業的股權退出問題。支援發展併購基金和創業投資二級市場基金，最佳化私募基金份額轉讓業務流程和定價機制，推動區域性股權市場與創業投資基金協同發展。推進實物分配股票試點。
解讀：基本上是對過往政策的一個重複，包括支援S基金髮展、支援區域股權交易市場等等。沒有更新的內容。
六、最佳化創業投資市場環境
（十六）最佳化創業投資行業發展環境。建立創業投資新出臺重大政策會商機制，各部門在出臺涉創業投資行業、創業投資機構等重大政策前，應按規定開展宏觀政策取向一致性評估，防止出臺影響創業投資特別是民間投資積極性的政策措施。持續提升創業投資企業和創業投資管理企業登記管理規範化水平。建立健全創業投資行業統計分析體系，加強部門間資訊共享。
解讀：創投行業因為資金來源多元化的問題和投資形態多元化的問題，難免遇上九龍治水的困境。能夠建立部門間資訊共享和協調機制從長遠來看是非常有意義的事情。
（十七）營造支援科技創新的良好金融生態。在依法合規、風險可控前提下，支援銀行與創業投資機構加強合作，開展“貸款+外部直投”等業務。研究完善併購貸款適用範圍、期限、出資比例等政策規定，擴大科技創新領域併購貸款投放。支援符合條件的上市公司透過發行股票或可轉債募集資金併購科技型企業。
解讀：本條確立了銀行和上市公司如何支援創業投資。
各地區、各部門要把促進創業投資高質量發展作為大力發展科技金融、加快實現高水平科技自立自強、推動高質量發展的重要舉措，壓實主體責任，精心組織實施。國家發展改革委要會同相關部門完善工作機制，加強統籌協調，形成工作合力，共同推動促進創業投資高質量發展的各項措施落實落細。
解讀：本條明確了國家發改委在創業投資發展工作中的牽頭責任。期待創投行業能儘快從寒冬中復暖，為中國經濟的發展貢獻力量。
*本文僅代表作者個人觀點。