作者： 母基金研究中心
來源： 母基金研究中心
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“這下可能真的行了！和朋友深夜慶祝了一把，創投終於得到了明確的並且非常符合行業實際的具體支援政策措施，當前行業最關鍵的問題和大家最關心的痛點都得到回應了。創投的春天要來了！”北京某VC投資人一早就對母基金研究中心興奮地表示。
6月19日，國務院辦公廳釋出《促進創業投資高質量發展的若干政策措施》（下稱“創投17條”），圍繞培育創投主體、拓寬資金來源、加強引導與差異化監管、健全退出機制、最佳化市場環境等五大方面提出17條具體舉措。
國辦表示，圍繞創業投資“募投管退”全鏈條，進一步完善政策環境和管理制度，積極支援創業投資做大做強，充分發揮創業投資支援科技創新的重要作用。在最佳化創業投資行業發展環境方面，國辦強調，建立創業投資新出臺重大政策會商機制，各部門在出臺涉創業投資行業、創業投資機構等重大政策前，應按規定開展宏觀政策取向一致性評估，防止出臺影響創業投資特別是民間投資積極性的政策措施。
千呼萬喚始出來，VC/PE行業終於迎來了關鍵的政策支援。
本次創投17條涉及到募投管退全鏈條，並且針對當前行業實際運作中最關心的痛點難點問題均有所舉措，母基金研究中心對其中備受行業關注的重點措施逐條詳細分析解讀如下：
先來說募資。
首先，創投17條點名了國家級母基金：發揮政府出資的創業投資基金作用。充分發揮國家新興產業創業投資引導基金、國家中小企業發展基金、國家科技成果轉化引導基金等作用，進一步做優做強，提高市場化運作效率，透過“母基金+參股+直投”方式支援戰略性新興產業和未來產業。
在多渠道拓寬創業投資資金來源方面，鼓勵長期資金投向創業投資。
“支援保險機構按照市場化原則做好對創業投資基金的投資，保險資金投資創業投資基金穿透後底層資產為戰略性新興產業未上市公司股權的，底層資產風險因子適用保險公司償付能力監管規則相關要求。”
險資的大體量、長週期屬性，天然匹配股權投資的期限配置，在促進投資收益持續穩定和有效的分散風險方面具有積極的作用。無論從理論層面，還是實踐層面，險資都天然是VC/PE的最優選LP，也是當下人民幣VC/PE最渴求的市場化LP種類。
母基金研究中心關注到，險資在2023年進一步加大對股權投資行業的佈局，超50家險資參與了對私募股權基金的出資。綜合來看，保險私募股權的投資重點主要聚焦在兩方面，一方面是與保險主業密切相關的養老和大健康領域，一方面是國家戰略支援的重點領域，包括新基建、新能源、科技製造等行業。
此前，據母基金研究中心瞭解，險資在投資GP時擔心的風險主要包括，退出時間和收益的不確定性，投資資產後續估值難度較大，以及股權投資基金管理人的管理能力是否具有可持續性。根據目前險資投資到股權基金的情況來看，險資還是更加青睞業績穩定的頭部GP，能夠有效平衡風險、收益和流動性，滿足保險資金對於風險厭惡、有限收益和高流動性的要求。也就是說，背景資源雄厚、業績較好的綜合性基金和專注某細分領域的基金更容易受到險資青睞。
不過，在國辦創投17條明確了險資配置股權基金的底層資產風險因子適用的規則要求，在支援保險機構按照市場化原則做好對創業投資基金的投資的背景之下，我們也期待著險資的巨量活水能夠加快湧入股權投資行業。
“鼓勵符合條件的創業投資機構發行公司債券和債務融資工具，增強創業投資機構籌集長期穩定資金的能力。”
這為VC/PE的募資開闢了一條新路，近幾年已有少數“探路者”的投資機構發行了雙創債、科創債等來募資，未來相關成功案例有望進一步增多。
“支援資產管理機構加大對創業投資的投入。支援資產管理機構開發與創業投資相適應的長期投資產品。在依法合規、嚴格控制風險的前提下，支援私募資產管理產品投資創業投資基金。豐富創業投資基金產品型別。鼓勵推出更多股債混合型創業投資基金產品，更好匹配長期資金配置特點和風險偏好，透過優先股、可轉債、認股權等多種方式投資科技創新領域。積極發展創業投資母基金和契約型創業投資基金。”
支援資管機構的長期投資產品投資股權基金，這無疑是為GP的募資拓寬了資金渠道來源。此外，積極發展創業投資母基金，亦是在從股權投資行業的“源頭”注入“活水”。
根據母基金研究中心掌握的行業資料，近兩年，作為股權投資行業“源頭活水”的母基金行業，也進入到新的快速發展階段：母基金設立呈遍地開花之勢，引導基金邁入千億時代，越來越多的地區大手筆投入設立母基金，地方母基金大爆發。多地紛紛透過對現有存量最佳化整合或新設立的方式，成立了大型綜合性母基金，推動培育大規模、多層級、市場化的基金叢集。
同時，母基金行業趨向精細化發展，多元化、專業化、產業化的母基金頻頻設立，2023年以來成立的千億級母基金叢集，幾乎都將投資重點瞄向了服務科技創新和實體經濟的先進製造業領域，如新能源汽車、半導體與積體電路、生物醫藥健康、新一代資訊科技等產業。
此外，創投17條還提到了認股權業務。認股權（Stock Option）即股票期權。相比於傳統的債權融資或股權融資，創業投資中的認股權給予了投資機構在一個約定時間以一個約定價格購買被投資企業一定數量或金額的股權的選擇權——當企業上市成功或被併購時，投資者持有的認股權證就能夠帶來額外收益，此外投資機構也可以選擇將認股權轉讓給第三方，從而進行變現。因此對於投資者來說，認股權可以為其提供一種鎖定份額和風險對沖的工具，而對於企業來說，透過給予認股權可以吸引更多的投資者，擴大融資渠道，從而推動公司的發展。
去年9月，全國首支認股權策略創業投資基金——北京認股權先導創業投資基金已正式成立。這不僅有利於探索破解早期科創企業融資難題，進一步拓寬科創企業的融資渠道，同時對包括VC/ PE、銀行理財子、資管等投資機構而言，也起到了很強的示範作用，有助於在長期中鼓勵更多投資機構探索認股權的可行性。
綜上，GP們最關心的長期資金、耐心資本要來了。長期資金來源一直是制約我國創投發展的關鍵問題，募資市場一直以來仍然缺少真正的“長錢”。
我們認為，創業投資是一種長期投資，從最初介入初創企業到實現退出，一般需要5-7年，這就需要大量長期資本的支援。國內長期資本還不成熟，缺少足夠耐心的LP長錢。參照國際經驗，VC/PE 的資金來源主要是養老金等保險資金、大學捐贈基金和各種家族財富，而國內這方面資金並未成為主流，甚至滲透率只有 2%—3%左右。而今，隨著創投17條釋出，我們也期待著未來這些“長錢”湧入VC/PE行業。
再來看投資與管理。
“最佳化政府出資的創業投資基金管理，改革完善基金考核、容錯免責機制，健全績效評價制度。系統研究解決政府出資的創業投資基金集中到期退出問題。”
“落實和完善國資創業投資管理制度。健全符合創業投資行業特點和發展規律的國資創業投資管理體制和盡職合規責任豁免機制，探索對國資創業投資機構按照整個基金生命週期進行考核。”
母基金研究中心認為，這是兩項非常關鍵也是非常有現實意義的舉措。首先，隨著引導基金成為最重要的LP群體，政府性基金和市場化基金如何發展與平衡一直是一級市場上探索的重要問題。
我們關注到，現在，很多引導基金為退出“批次”起訴GP，這種到期剛性退出的政策，對基金持續運營、對被投科技企業持續經營都已經構成了顯著的負面影響。因為科技創新需要極大的創新熱情，要敢於顛覆、破壞式創新。專業投資機構也必須敢為人先，在非共識階段做出投資決策，並用10年為期的募投管退完整週期驗證自己的投資理念，建設產業賦能能力。
在某種意義上，在構建“耐心資本”方向上，政府引導基金、國資LP在基金到期後的“剛性退出政策”並未體現為耐心資本的表率作用。不過，我們也關注到，引導基金髮展較為先進的地區已經在探索更長期限的引導基金以及延長引導基金期限，如浦東科創母基金等，甘做長期資本、耐心資本。
對這些追責GP的引導基金而言，此舉也是退出難下的無奈之舉：一家成立於2015年的創投引導基金負責人郭強（化名）此前對母基金研究中心表示，引導基金也有期限，到期必須清算，“我們不讓延期，因此必須要按期清算。基本上就是兩種：有協議的按照協議條款來執行；協議裡沒約定的就去和GP談退出，管理人層面解決不了退出的，就去找受讓方或者去市場上掛牌。並且如果有條款能支撐強制退我們就強制清算。”
另外一位引導基金負責人王濤（化名）指出，國內絕大多數GP過度依賴IPO退出，DPI根本不到1，而隨著IPO節奏放緩、加之大環境下大量專案估值縮水，就更難以達到DPI大於等於1的要求。GP回不來錢，引導基金管理人就得自己想辦法，但有效的退出方法並不多，在大環境下更是難上加難，不到萬不得已誰都不想走到起訴GP、強制清算這一步，因為即使這樣也不代表能收回資金，並且整個流程非常長。
當前，是許多引導基金的“交卷”時期，其對於現金回報的預期也達到了頂峰。正如上述引導基金LP所言，強制清運算元基金也只是走到最後無奈的一步，並非是能有效實現資金退出的舉措。國辦也提出了系統研究解決政府出資的創業投資基金集中到期退出問題，我們也期待著後續該問題能夠有更為妥善的解決方式。
其次，創投17條對政府出資的創業投資基金管理與國資創業投資管理都提到了盡職免責：對前者的提法是改革完善基金考核、容錯免責機制，健全績效評價制度；對後者的提法是健全符合創業投資行業特點和發展規律的國資創業投資管理體制和盡職合規責任豁免機制。
母基金研究中心認為，這是非常具有示範性意義的舉措，當前，盡職免責和容錯機制的建設正在成為引導基金和國資基金關注的關鍵問題。股權投資是風險投資，尤其是科技創新股權投資“投早投小”的風險大，出現專案失敗也是可能的，但只要管理規範、投資穩健及盈利滿意的，則要寬容少數專案的投資失敗。對政府引導基金而言，基於科創投資的規律和特點，不僅要對母基金管理人“寬容錯”，更要對子基金管理人“寬容錯”，才有利於更好發揮投資積極性，更好踐行“投小、投早、投科技”，支援創新創業。
值得關注的還有“探索對國資創業投資機構按照整個基金生命週期進行考核。”關於績效考核週期問題，業內早有討論，不少國資基金管理人向母基金研究中心表示，當前以年度為單位的考核或評價過於頻繁，造成了較多的工作負擔，按照基金存續的不同週期來劃定考核頻率或是更為科學的處理方式。
此外，在稅收優惠與創業投資對外開放方面，創投17條亦給予了明確的支援和鼓勵：
“持續落實落細創業投資企業稅收優惠政策。落實鼓勵創業投資企業和天使投資個人投資種子期、初創期科技型等企業的稅收支援政策，加大政策宣傳輔導力度，持續最佳化納稅服務。”
“有序擴大創業投資對外開放。修訂完善《外商投資創業投資企業管理規定》，便利外國投資者在境內從事創業投資。支援國際專業投資機構和團隊在境內設立人民幣基金，發揮其投資經驗和綜合服務優勢。引導和規範我國創業投資機構有序開展境外投資。深入推進跨境融資便利化試點，進一步最佳化外商直接投資（FDI）項下外匯管理，便利創業投資機構等經營主體辦理外匯業務。研究規範合格境外有限合夥人（QFLP）試點機制和制度框架，進一步擴大試點範圍，引導境外創業投資機構規範開展跨境投資。”
最後，來談談退出。
“拓寬創業投資退出渠道。充分發揮滬深交易所主機板、科創板、創業板和全國中小企業股份轉讓系統（北交所）、區域性股權市場及其“專精特新”專板功能，拓寬併購重組退出渠道。對突破關鍵核心技術的科技型企業，建立上市融資、債券發行、併購重組綠色通道，提高全國中小企業股份轉讓系統（北交所）發行稽核質效。落實好境外上市備案管理制度，暢通外幣創業投資基金退出渠道。”
“最佳化創業投資基金退出政策。加快解決銀行保險資產管理產品投資企業的股權退出問題。支援發展併購基金和創業投資二級市場基金，最佳化私募基金份額轉讓業務流程和定價機制，推動區域性股權市場與創業投資基金協同發展。推進實物分配股票試點。”
可見，在退出渠道方面，創投17條不僅對人民幣基金的退出渠道有所關注，亦關注到了外幣創投基金的退出渠道。退出渠道是2024各投資機構關注的焦點問題，VC/PE苦退出難久矣，而在當下這個時間點，踩著2015-2016年的“雙創”浪潮募集設立的基金正進入到了退出的關鍵階段，GP現階段正面臨著大批存量已投專案等待退出，DPI成為懸在頭上的達摩克利斯之劍。此前，在國內，創投基金90%以上專案退出主要透過IPO實現，併購基金、S基金（即創業投資二級市場基金）發展相對滯後，多元化的退出渠道亟待拓寬。
創投17條不僅提出支援發展併購基金和創業投資二級市場基金，還關注到了私募基金份額轉讓中面臨的痛點與難點問題，即業務流程和定價機制。此外，提出推進實物分配股票試點，私募股權創投基金向投資者實物分配股票試點也是新興退出渠道，創新退出模式、發展這些新渠道有助於緩解當前“堰塞湖”的現狀。
母基金研究中心資料統計發現，今年S基金行業中最突出的一個新變化就是：各地國資正在不斷為S基金市場添薪，紛紛設立S基金。我們認為，這有利於在人民幣S基金市場中起到示範性帶動作用，推動私募二級市場出現更多專業化的國資S基金，進一步暢通股權投資行業退出渠道。
綜上可見，創投17條給創投圈釋放了重磅利好，這也讓許多投資人感到振奮。此前，從各方面資料來看，一級市場的“募投管退”都處於歷史低谷期。募資方面，2024年第一季度，根據清科創業旗下清科研究中心資料，季度募資總量為近三年新低；投資方面，根據清科創業旗下清科研究中心資料，2024年第一季度我國股權投資市場發生的投資案例數同比下降36.7%。退出方面，據CVSource投中資料顯示，2024年4月，全球市場中企IPO數量及金額均整體呈現下降趨勢，IPO募資金額再創一年內新低；VC/PE機構IPO滲透率為44%，創近一年內新低。根據執中ZERONE統計，2023年，中國私募股權S市場交易額規模為740億元，較2022年下降28%，這也是S市場交易額自2018年以來首次下降。
募不動、投不出、退不了……這是一級市場上許多投資機構的真實寫照，“募投管退都難”並非誇張。也正因此，不少投資人昨晚看到創投17條後都感到歡欣鼓舞，精神抖擻。
在6月19日的陸家嘴論壇上，中國證監會主席吳清表示，證監會將和有關方面一道，積極創造條件吸引更多中長期資金進入資本市場，圍繞創業投資、私募股權投資“募投管退”全鏈條最佳化支援政策，引導更好投早、投小、投硬科技，促進“科技-產業-金融”良性迴圈。
相信在多方共建之下，中國創投業在發展新質生產力的程序中將扮演最為重要的戰略性力量。