中國之運：恰逢第四次工業革命

作者：泉果無限對話

來源：泉果視點（ID：Origin_Fund）

近日，中泰國際首席經濟學家李迅雷做客泉果無限對話，從資本市場、宏觀經濟、產業政策、企業戰略等方面，追本溯源，剖析當下經濟問題的癥結所在，並提出了短期維度的預測和長期維度的思考。

“我是做宏觀研究的，我30年前就做宏觀研究，和現在差不多，一直沒有轉型。”

李迅雷從事宏觀經濟、金融與資本市場研究30多年，先後編著、翻譯經濟及證券類書籍多部，曾多次參加總理座談會、博鰲論壇等高級別會議。

李迅雷一貫強調基於事實、深入研究後的謹慎判斷，和對市場“共識”的再思考。

■ 談及資本市場，他表示：“股市是經濟的晴雨表，準確地說，它是經濟增長質量的晴雨表。股市背後是上市公司，這些公司的體量有多大，盈利能力有多強、持續增長時間有多久，決定了股市的表現。我們能否在科技創新方面取得突破，科技類企業的盈利是否能提高，進而影響了整個A股市場的表現。”

■ 對於擴大消費，他說：“‘狗馬最難，鬼魅最易’。消費、出口的資料改善不改變有效需求不足的長期問題，對於提振消費的難點要高度重視，聚焦於有效需求、最終需求。”

■ 對於中日的經濟比較，他認為：“中國不太可能走日本的老路。日本當時對房地產的影響認識不足，認為房地產對經濟的影響有限，沒能給予足夠重視。後來，貨幣政策沒有果斷採取行動，財政政策也在搖擺不定，導致了長期通縮。日本的通縮持續了30年，中國不太可能走日本的老路，因為中國的產業政策要比日本更成功，因為我們有著眼於未來的戰略部署和強大的政府支援。”

■ 對於中國的未來發展，他說：“中國現在非常幸運，在我們進入房地產、人口下行週期的同時，恰好迎來了第四次工業革命的巨大機遇。而且，中國在這方面的優勢非常明顯，既有舉國體制的優勢，又有民營企業的強大優勢。”

研究之外，在過去30多年裡，李迅雷筆耕不輟，從未停止過對於獨立觀點的堅守。站在當前的時間點向前回溯，多數觀點已經得到了時間的驗證。

正如他所說：“我很多預測結論可能沒在當年立竿見影兌現，但拉長時間基本都可以成立，因為結論是基於經得起考驗的邏輯。”

以下是李迅雷分享實錄精選

從資本市場透視宏觀經濟：

分化時代強者恆強，優勝劣汰

咱們先不講宏觀，先分享一些我對股市的認識和理解。

目前，A股市場的估值水平整體而言比較合理，風險偏好也有所上升。

圖1. 全球主流市場的市盈率與股息率

來源：Wind，中泰證券研究所

但實際上，我們現在正經歷的是一個系統性風險，正如中央經濟工作會議曾提到的三大風險：房地產、地方債、中小金融機構風險。

日本當年房地產一進入下行週期，整個系統性風險釋放得淋漓盡致。但因為我們是一個大政府，仍然有很強的調控能力和調控手段，有效控制了風險。

不過，我們確實經歷了一個大拐點，這個拐點出現在2021年。

這張圖是我一個校友梅建平博士的研究成果，他專門做藝術品指數的研究，發現中華藝術品指數在2021年見頂後，至今下跌了48%。這一跌幅和土地出讓金收入或整體房價的平均跌幅差不多。當然，上海的房價跌幅相對較小。

圖2. 中華藝術品指數與標普500和黃金走勢比較

來源：長江商學院金融學教授梅建平釋出

圖3. 歷年國有土地出讓金收入（億元）

來源：Wind，中泰證券研究所

2021年，也是上市公司盈利的轉折點。

如果把滬深兩地A股上市公司利潤加總，則2021年達到歷史最高點，接下來三年都是下降的，希望2025年能夠止跌回升。

圖4. A股公司平均盈利(剔除當年新上市公司，億元）

來源：Wind，中泰證券研究所

在2006到2016年期間，連續五年盈利增速在20%以上的上市公司佔比1.2%；而從2017年到2024年這七年間，這一比例降到了0.8%。“百裡挑一”都沒有，現實比我們想象的要更加嚴峻。

上市公司的盈利能力一方面受週期影響，另一方面也跟新興經濟體的企業發展模式有關係。

我們的很多企業目前還處於價格競爭階段，品牌效應沒能獲得溢價。像國外的一些大牌，如LV、愛馬仕，甚至包括Mag 7*，它們的毛利率非常高，ROE（淨資產收益率）自然會比較高。另外，很多企業商業化、金融加槓桿方面的能力相對較弱，對財務槓桿的運用不夠有效。中國工業化程序之所以能如此順暢，與低成本經營策略有關。

注：Magnificent 7，指標普500的前七大成分股，包含蘋果、微軟、谷歌母公司alphabet、亞馬遜、英偉達、特斯拉和Meta。

我為什麼特別強調2021年這個拐點呢？因為我認為我們現在還在經歷這個大拐點的下行階段。

上山路上有下坡段，下山路上也會有上坡段。我們不能因為在下山路上看到了上坡段，就認為已經見底了，還是要保持謹慎的態度；反之亦然。

接下來我們嘗試著透過自下而上分析上市公司的現狀，去觀察宏觀經濟的狀態。

對比美股來看，首先，我們的證券化率水平還比較低。不過這是資本市場發展階段的差異，我們仍然是一個新興市場，未來還有很長的發展程序。

圖5. 2024年10月25日A股

各市值區間數量分佈（億人民幣）

來源：Wind

圖6. 2024年10月25日美股

各市值區間數量分佈（億人民幣）

來源：Wind

市場結構方面，A股市場的交易主要集中在市值300億以下的中小市值公司，佔總交易額的63%，而美股的交易則主要集中在市值1000億以上的公司，佔總交易額的80%以上。雖然A股市值300億以下的公司數量較多，但它們的盈利額佔比非常低，只有13.2%。

圖7. A股交易額結構（人民幣）

來源：Wind

圖8. 美股交易額結構（人民幣計價）

來源：Wind

另外，去年我寫了篇文章分析了A股市場的估值情況，總體來看，A股的中小市值公司的估值並不便宜。

圖9.美股與A股的不同市值對應上市公司數量

來源：Wind，Bloomberg，中泰證券研究所

從估值角度來看，去年7月份一億美元市值以下的公司在A股有103家，如今只剩下3家；而同樣的市值區間，美國去年有1468家公司，如今又增加了100多家。

美國的指數在上漲，而這些一億美元以下市值的公司反而在增加。這意味著市場正在分化，強者更強，弱者的估值水平更低。

A股的頭部效應還不明顯，頭部公司對股指的拉動作用，跟美股相比，仍然是有限的。雖然比起30年前已經進步了很多，但中國企業的規模整體還是比較小。

但以美股為例，創造價值的公司仍然是少數的。資本市場發展到一定階段時，肯定會進入分化的過程。

從2010年到2024年7月，美股中佔比12.5%的650家公司，合計創造了69萬億美金的淨財富。剩餘87.5%的公司合計則沒有創造財富，所以仍然是少數公司在創造價值，這也是我們常說的“二八現象”。

圖10. 美股2010年以來全部累計收益(億美元）

來源：Bloomberg，中泰證券研究所

在這個過程中，企業要做大做強，離不開併購。

證監會和國資委都非常強調併購。然而，在這方面國內上市公司做得還很弱。

我做了個對比，美國大公司的併購次數基本上都是三位數，而我們基本上是個位數。

圖11. 中美公司併購次數對比

來源：Wind，各企業官網

從客觀上來看，我們確實缺乏併購的動力。

很多民營企業還是家族式管理，主張“寧為雞首，不為鳳尾”，不願意去做別人的“附庸”。相較而言，西方的企業治理體系相對完善，職業經理人和股權激勵等機制分開運作，使得併購變得相對容易一些；

對於國企A股來說，併購案例也不多，大部分或缺乏股權激勵等機制，併購的動力往往靠自上而下來推動。就現有的情況看，國有企業的市值規模比較大的，如果想在這個基礎上做到既大又強，那就需要按照二十屆三中全會指明的方向，在體制機制上的進一步推進改革。

但併購不是簡單的考慮規模。

我在三、四年前寫過一篇文章，講到“一加一可能小於一”。大家當然希望併購能實現“一加一大於二”的效果，但現實情況可能並非如此。我們必須清楚地思考，哪些併購具有實際效果，哪些沒有效果，甚至可能帶來負面效應？

在新國九條的背景下，市值管理、併購重組、分紅回購等，依然是政策倡導的方向和投資主題。隨著資金流入市場，活躍度增加，選股顯得尤為重要。

從市場結構的變遷來看，市場總是不斷迭代、更新，永恆的東西並不存在。

像當年道瓊斯30指數的成分股，現在一個股票都沒有留下，最後一個退出的是通用電氣；雖然指數一直在上漲，但成分股在不斷更替，傳統企業在指數中的比重已經逐漸減少。

圖12. 美股市值前十的龍頭變遷

來源：Wind

在A股市場，在我們擁抱新科技、享受科技浪潮的同時，也必須清晰地認識到，市場中仍然有很多傳統週期性行業，市值佔比依然很高。所以，在追逐高科技的同時，我們也要保持謹慎，平衡好變化的程序。

下圖展示了過去30年A股漲幅前20名的分階段行業分佈。我將過去的30年分成了3個10年，在這3個10年裡，我們見證了中國新舊動能的轉換，也看到了新興行業的崛起。

圖13. 過去30年A股漲幅前20名的分階段行業分佈

來源：Wind，中泰證券研究所

這些變化不完全是政府引導的結果，而是市場的自然選擇。就像我們的出口一樣，隨著勞動力成本的上升，傳統行業如服裝、鞋帽等逐漸轉移到其他發展中的國家。

但我們看到我國的產業政策還是非常具有前瞻性，從2000年前的網際網路起步以來，我們把握住了幾乎所有的全球性新興產業崛起的機會，這是非常難得的優勢。

股市是經濟的晴雨表，準確地說，它是經濟增長質量的晴雨表。

股市背後是上市公司，這些公司的體量有多大，盈利能力有多強，決定了股市的表現。我們能否在科技創新方面取得突破，科技類企業的盈利是否能提高，未來很大程度上影響了整個A股市場的表現。

特朗普2.0的全球衝擊：

外部環境的變數加劇

特朗普2.0對中國的影響，我覺得很難一概而論，因為他的套路有些難以預判。

與其說特朗普是在針對中國，倒不如說他有時做事動作太多，顯得有點雜亂無章。如果他真的把中國當作唯一對手的話，那麼他的策略不應該是現在這樣的方式。

但我認為他出招至今，整體感覺算我們可以承受的，從目前來看，A股市場也經受住了特朗普2.0的考驗，股價指數已經高於他大選獲勝後的那一週。

無論是限制移民，還是加徵關稅，這些政策都對通脹帶來了不利影響，都會導致全球供應鏈的扭曲，甚至導致全球經濟衰退。

但美國的降息次數肯定會減少，2025年最多還有1-2次降息。因為畢竟美聯儲不是被特朗普所左右的。如果通脹沒有得到有效控制，那麼降息的次數可能會繼續減少。

圖14. 特朗普政府內閣成員

特朗普的內閣成員確實很強大，億萬富翁佔比很高，這些人相對來說比較純粹。但我一直在想，當特朗普一意孤行、出招雜亂無章的背景下，這樣的內閣團隊能維持多久？是否會存在爭鬥？如馬斯克力推的聯邦政府簡政裁員，撤銷各個部門，會否導致內亂？我覺得這種改革名義下的人性弱點很難完全避免。

目前，馬斯克顯然是特朗普最得力的助手，推動著政府機構改革，讓美國政壇變得“雞飛狗跳”。

我認為，內閣中值得重點關注的是美國財政部長——貝森特，他是一個很有頭腦的人，而且很可能會參與到美國與中國的談判中。

我覺得他具有很強的系統思考能力。他之前管理的對沖基金是宏觀對沖基金，宏觀研究為什麼難？因為它是一個大系統，你做了一個舉措後，很難預測它帶來的正反饋或負反饋，這需要你具備系統思考的習慣。傳統辯證邏輯講究的是“既要又要還要”，但經濟學裡有“三個不可能定理”，你不可能同時得到所有的條件。

貝森特有對“大系統”的實操能力，在當時的索羅斯基金裡，成功遏制英鎊，衝擊日元，故系統思考能力一定位元朗普更強大。

特朗普是一個商人，他認為所有東西都可以作為談判籌碼——比如關稅可以換領土，可是這種價值觀不可能被人接受，不是所有問題都可以透過貿易談判和交易能解決的。他的邏輯問題是，他特別注重貿易平衡，認為人民幣應該升值或美元保持弱勢。

但貝森特的看法更為清醒，認為美國應該堅持強勢美元。雖然強勢美元對出口不太有利，但可以透過鑄幣稅來維持美元的霸權地位。一旦美元的地位穩固，這對美國來說是大利好。

總體來看，我認為當前世界經濟的格局能否保持平穩，還得靠中國和美國這兩大巨頭。

歐元區的經濟增速預計在2025年會有所回升，但受制於人口老齡化的問題，增長潛力受限。雖然德國在企業實力方面很強，但就經濟總量和人才吸引力，以及發展戰略而言，和中國相比還是有差距。

至於日本，雖然假期時日本成為旅遊熱門地，但日本面臨的挑戰仍然很大。它沒有新興產業作為依託，靠房地產回暖走出通縮，但其他問題也沒有得到有效解決，而中國的綜合優勢依然比較明顯。

當然，對於全球經濟的分析，現在仍然充滿變數，存在許多不確定性因素。俄烏衝突若是停戰，如何影響中國？世界局勢的變化，特別是中美之間的關係，涉及中國、歐盟、美國以及東亞等多個地區，很難用幾句話來概括這樣的局勢。

對準經濟問題的靶心：

消費增長和科技創新雙輪驅動

當下行週期遇到結構性問題，我們要做的是找準核心，對症下藥。中央經濟工作會議也專門提到，實踐中，我們不斷深化對經濟工作的規律性認識。

而現實中，射中經濟問題的靶心並不容易，比薩斜塔的例子很適合說明這個問題。

比薩斜塔在建到第三層時就開始歪了，因為地基不夠深。當時的土木工程技術還沒有達到今天的水平，地質勘測只有三米深，而比薩的地下土質鬆散，地下水較多，導致了地基不穩，塔體開始傾斜。雖然後期請了很多頂尖的專家、採取了很多措施來防止它倒塌，但每次的嘗試都弄巧成拙，問題仍然沒有得到徹底解決。這就像宏觀經濟問題一樣，雖然看起來簡單，但在實際操作中往往很難做。

以日本為例，日本當時對房地產的影響認識不足，認為房地產對經濟的影響有限，沒能給予足夠重視。後來，貨幣政策沒有果斷採取行動，財政政策也在搖擺不定，導致了長期通縮。日本的通縮持續了30年。

當然，中國不太可能走日本的老路，因為中國的產業政策要比日本更成功，因為我們有強大的政府支援。

具體到2025年的中國經濟，中央經濟工作會議對2025年經濟工作作出系統部署，將“大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求”放在了九項重點任務之首。

我們要對提振消費的難點高度重視。

圖15. 主要經濟體資本形成對GDP的貢獻

來源：Wind，中泰證券研究所

回顧過去30年來寫的文章，我發現我的總體判斷還是得到了印證，所用的邏輯還是靠得住的。

次貸危機之後，中國經濟還能夠快速增長，主要是“欠賬式增長”，但高增速需要依靠投資拉動，其背後是債務高增長。

當我們的債務水平已經很高時，如果還要實現高增長，就必須進一步舉債。但隨著投資回報率的下降，意味著我們需要借更多的錢來實現增長目標，即從“欠賬式增長”到“舉債式增長”。

內需包括投資和消費，投資拉動有其歷史階段的必然性，而不可避免的帶來產能相對過剩的問題。當前經濟面臨的主要壓力是供給過剩，需求不足，尤其是最終需求不足。

提振消費應該聚焦在最終需求上。

中國的製造業非常強大，製造業增加值每年增長1個百分點，2024年佔全球的32%。

圖16. 中國製造業增加值在全球佔比

來源：Wind，中泰證券研究所

為什麼說這讓人喜憂參半？相比之下，美國的服務業貢獻佔GDP的80%。美國的服務行業，交易價格可以非常高；比如在美國打官司或者去醫院動個手術，產生的附加值是巨大的。而在中國，這些服務的成本相對較低。

中國的製造業走向高階化也是一個必然趨勢，因為勞動力成本上升了。美國目前想要再進行再工業化是不太可能了，因為勞動力成本太高。所以，國際分工一定程度上是由收入水平決定的。

圖17. 亞洲諸國製造業人均薪酬（美元/年）比較

來源：TRADING ECONOMICS、

WIND，中泰證券研究所

中國現在正從中低端向中高階發展，這與中國製造業的勞動成本密切相關。

我們的有效需求不足，與居民收入結構也有著密切的關係，這個尖銳的問題是無法迴避的。比如，目前中國的居民可支配收入佔GDP的比重較低，只有43%，而全球平均水平是60%。現在1.7億農村老人的月養老金只有200元。

這就意味著，即使製造業發展了，消費問題依然難以解決，關鍵是要依賴居民收入結構的改善。所有這些因素都影響了中國經濟的長期結構性問題。

圖18. 2022年中國居民家庭個人淨財富結構

來源：世界不平等資料庫，中泰證券研究所

我認為房地產仍處於“均值迴歸”的階段，且會比較反覆，這一過程會持續一段時間。

但中國TMT行業的總產出對經濟整體產出的拉動，已經超過了房地產。這一點也讓我對中國未來持樂觀態度，相比日本，我們更有優勢。

日本的主要經濟支柱一直是房地產，在房地產下行週期中，大量產業轉移到海外，導致日本的產業空心化。美國也有類似情況，許多製造業轉移到國外，但與日本不同的是，美國主要發展服務業和高科技產業，矽谷便是典型的例子。

相比之下，中國的產業政策做得不錯，2000年以來我國在網際網路、電商、汽車、新能源、大飛機、人工智慧等產業的崛起中沒有錯失一次機會，而且新三樣在全球的份額也是遙遙領先。如TMT產業鏈發展迅猛，這是中國成功的一個方面，也是我們未來的希望之一。中國人勤奮、努力、擁有創業和拓展的巨大動力，這都是我們的優勢。

政策預期：

中央政府仍有加槓桿的空間

去年11月，我提到，經濟收縮的負面影響不能小覷，建議用中央財政逐步替代地方財政加槓桿，以應對可能長期存在的“有效需求不足”問題。

對於接下來的政策預期，我認為中央政府仍有加槓桿的空間。