全球加密貨幣監管概要
近年來，全球加密貨幣市場經歷了高速增長，其總市值在峰值時一度超過3.5萬億美元。自2009年比特幣誕生以來，加密貨幣已從遊離於主流金融體系的工具發展為金融生態中不可忽視的組成部分，不僅形成了從比特幣單一主導到多元生態的轉變，還呈現出加密與傳統金融業務日益融合、市場參與從散戶投機轉向機構主流化的特徵（詳見CF40研究·簡報《加密貨幣已“今非昔比”》）。
然而，加密貨幣市場的迅速擴張亦引發了對投資者保護機制不健全及潛在金融穩定風險的擔憂，促使主要經濟體不斷重新審視並調整對加密貨幣的監管策略，逐步形成多層次的監管框架。總體來看，儘管監管路徑各異，但主要經濟體已在加密貨幣監管的四個核心領域形成基本共識（詳見圖1）。
一是進行分類監管。主要經濟體採用基於資產特性和風險水平的分類監管方法，根據加密貨幣的經濟功能、風險特徵和使用目的實施差異化監管。高風險活動面臨更嚴格監管，且相關措施會隨市場演變和風險認知深化而動態調整。
二是反洗錢與反恐融（AML/CFT）合規。反洗錢和打擊恐怖融資是全球監管底線。這些要求貫穿於加密貨幣監管的各個層面和環節，反映出國際社會共同打擊利用加密貨幣洗錢、恐怖融資等非法活動的決心。
三是加強消費者和投資者保護。針對加密貨幣市場的高波動性和複雜性，監管機構越來越重視加強消費者和投資者保護機制。例如，強調穩定幣的儲備管理、透明度和贖回權利，要求資訊披露、適當性評估、禁止誤導性營銷，並建立投訴和糾紛解決機制。
四是維護金融穩定。隨著加密市場體量增長及其與傳統金融體系聯絡的加深，其對整體金融穩定的潛在溢位效應引起了監管機構的高度警惕。例如，監管機構特別對大規模穩定幣施加額外要求。同時，監管當局持續加強對加密生態系統與傳統金融關聯性的監測與評估，並建立相應的風險防範與化解框架。
基於這四大監管共識，全球主要經濟體逐步形成了針對不同型別加密貨幣及服務提供商的監管策略。
一是根據加密貨幣的不同特性和用途，各國監管機構採取了差異化的監管策略。
穩定幣監管呈現分化。泰達幣（USDT）這類由單一法幣儲備支援的穩定幣作為支付工具，納入電子貨幣監管，關注發行主體資質、儲備管理和贖回保障，其中 “系統重要性穩定幣”面臨更高資本和治理要求。其他穩定幣則作為投資工具監管，適用證券或商品法規，演算法穩定幣因風險較高在部分國家受到禁止。
比特幣（BTC）通常被視為商品而非證券；以太坊（ETH）等採用權益證明（PoS）機制的加密貨幣面臨證券屬性爭議。但是無論如何定性，反洗錢和反恐融資、消費者和投資者保護已成監管共識。
代幣化證券與證券型代幣（STO）被多數監管機構視為傳統證券概念的延伸，主要在現有證券法框架下進行調整監管。監管重點包括確立證券屬性判定標準、嚴格執行發行交易規範、強化投資者保護以及促進跨境監管協作。
非同質化代幣（NFT）監管則遵循“實質重於形式”原則，對具有證券或金融屬性的NFT實施嚴格監管，而對純藝術類、收藏類NFT則相對寬鬆。
二是針對市場服務提供商的監管框架也在逐步完善。
加密貨幣交易所普遍設定市場準入要求，同時強調客戶資產保護、反洗錢合規、市場操縱防範等，尤其以中心化交易所為監管重點。加密貨幣託管服務則注重資產隔離、破產隔離機制以及託管安全標準，以構築投資者保護屏障。而對於去中心化金融（DeFi），因其責任主體難以確定等特性，傳統監管框架難以適用，各國正在探索創新監管模式。同時，跨國監管協作也日益重要，透過增強監管互認與資訊共享，防範監管套利行為。
資料來源：CF40研究院
鑑於此，本文接下來將從不同加密貨幣型別及服務提供商視角，系統性地探討全球加密貨幣監管領域的重點關切、挑戰與主流應對策略。
分類監管成為
全球加密貨幣監管的共識
主要經濟體普遍對加密貨幣構建了基於風險的分類監管框架。
一是基於加密貨幣的經濟功能、風險特徵和使用目的進行分類，並對不同類別制定差異化的監管要求。國際監管實踐中通常將其劃分為四類，即穩定幣、比特幣等其他加密貨幣、代幣化證券和證券型代幣（Security Token Offering，STO）、非同質化代幣（NFT）。二是基於風險的監管方法，對風險更高的加密貨幣設定更嚴格的監管要求。三是動態調整監管措施，以不斷適應加密市場發展。
接下來，本文將分別介紹四類加密貨幣監管的主要思路。
資料來源：CF40研究院
穩定幣（Stablecoin）是一種旨在透過與外部參考資產（通常是法定貨幣）掛鉤來維持其價值穩定的加密貨幣。根據參考資產的不同，可以分為四類：法幣抵押型（以等值的法定貨幣作為儲備）、資產抵押型（以黃金等資產作為儲備）、加密貨幣抵押型（以超額的加密貨幣作為抵押）和演算法穩定型（透過演算法調整供應量）。其中，美元穩定幣佔據絕對主導地位，與美元1:1掛鉤的泰達幣（USDT）和美元幣（USDC）總市值超過2000億美元，佔全部穩定幣市值的90%以上。
主要經濟體對穩定幣也延續了分類監管的思想，通常將單一法幣支援的穩定幣視為支付工具，將其他型別的穩定幣（多幣種支援穩定幣、資產抵押型、加密貨幣抵押型、演算法穩定型）視作投資工具，分別適用不同的監管規則。
資料來源：CF40研究院
法幣抵押型（單一貨幣支援）穩定幣功能類似於傳統金融體系中的電子貨幣，使用者持有這類穩定幣時預期其能夠維持與法幣等值的穩定價值，並且可以在需要時隨時兌換為對應的法幣。全球監管機構普遍將其作為單獨的類別進行監管，如歐盟的《加密資產市場監管》（MiCA）將穩定幣分為與單一法幣掛鉤的電子貨幣代幣（EMTs）和參考多種資產的資產參考代幣（ARTs），其中EMTs作為支付工具納入現有電子貨幣監管規則（EMD2）內管理，而ARTs則遵守其他規定。
一是監管側重於保障單一貨幣支援穩定幣作為支付工具的安全性與可靠性。為此，通常要求發行實體滿足一系列條件：必須獲得特定牌照，如支付機構或電子貨幣牌照；具備充足的最低資本；尤為關鍵的是對儲備資產的管理，需確保其價值完全覆蓋發行量（100%儲備），得到妥善保管以防範盜竊、欺詐、網路攻擊等各類風險，與發行人自有資金嚴格分離，並保持高流動性（主要為現金和短期國債）。
同時，必須賦予使用者隨時按面值贖回的權利。此外，發行方需承擔消費者和投資者保護責任，如資訊披露、投訴處理、資料保護等，還需嚴格執行反洗錢與反恐怖融資法規。
二是為防控穩定幣可能引發的系統性風險，監管機構普遍對“系統重要性穩定幣”施加更嚴格的監管規定。對此，全球主要監管機構採取了從明確標準到個案評估等不同的策略，歐盟和新加坡是兩個典型的代表。
歐盟的MiCA從使用人數、發行規模、與金融體系聯絡程度等標準明確區分了“重要的電子貨幣代幣”（Significant EMTs）和一般的電子貨幣代幣（EMTs）。重要的EMTs 被認為是具有潛在系統性風險的大規模穩定幣，MiCA對其有更高的資本、治理、流動性管理和額外報告等要求，其還受到歐洲銀行管理局（EBA）的直接監管。
新加坡金融管理局（MAS）並未設定一套明確的量化標準來界定所謂的“系統重要性穩定幣”，而是保留了監管裁量權，透過個案評估的方式來判斷特定穩定幣是否因其規模、關聯性或風險特徵而需要施加更嚴格或者額外的監管措施。
三是針對儲備包含多種貨幣的穩定幣，普遍實施差異化（通常是更嚴格）的監管規定。這主要是因為，相較於單一貨幣支援的穩定幣，多種貨幣支援的穩定幣面臨更為複雜的風險環境，如流動性問題、信用風險等，導致它們難以完全契合純粹的支付工具或電子貨幣監管規則。基於這一普遍認識，監管實踐中採取了差異化的處理方式。
例如，歐盟的MiCA將多種貨幣支援的穩定幣與以其他資產（如黃金）為儲備的代幣一同歸類為資產參考代幣（ARTs），併為這類代幣制定了在儲備構成、流動性管理及資本充足率方面的特定標準，這些標準較之單一貨幣支援的“電子貨幣代幣”（EMTs）的監管要求更為嚴格。
其一，對於可能被視作證券的穩定幣，適用的國際共識是：只要加密貨幣（包括這類穩定幣）符合“金融工具”的定義，即應按證券進行監管。
當人們購買和持有穩定幣的行為看起來更像是在投資，而不是在使用數字現金、進行數字支付，對此類穩定幣可能更適合採用證券監管（如股票、債券）模式來進行風險管理。
對於如何判斷某個穩定幣是否構成“證券”，美國著名的“豪威測試”（Howey Test）提供了可參考的標準。根據該測試，判斷一項資產構成“證券”需同時滿足四個條件：（1）必須投入資金（investment of money）；（2）投資於一個集合性企業或集體投資計劃（common enterprise）；（3）投資者有合理的利潤預期（expectation of profits）；以及（4）利潤主要來自於發行方或第三方的努力（efforts of others），而非投資者自身。
對穩定幣而言，“利潤預期”可能源自多種形式，包括但不限於：儲備金產生的利息、關聯代幣（如治理代幣）的升值、儲備金管理收益分成，以及去中心化（DeFi）協議透過管理使用者抵押資產所產生的質押收益或借貸收益等。
基於此標準，不同型別的穩定幣都有一定機率屬於證券監管範疇，按照可能性從大到小排序分別是：
（1）加密貨幣抵押型穩定幣可能性最高。這是因為它們的價值主要依靠其他加密貨幣作為保障（如鑄造100美元的DAI，需要存入至少價值150美元的ETH），並常透過複雜的去中心化金融平臺運作，比如透過借貸或質押賺取收益。這種運作方式很像一個投資池或結構化產品，投資者實際上是在期待透過系統的運作獲得回報。
（2）演算法穩定幣次之，特別是與它們配套的治理代幣或“股份”代幣。這些代幣被設計用來分擔價格波動風險或分享系統產生的利潤（例如透過鑄造新幣獲得的收益），本質上是對系統未來發展的一種投資。這些代幣在宣傳中常被強調具有增值潛力，因此可能符合證券的基本特徵。
（3）某些資產抵押型穩定幣也可能符合“證券”的定義。尤其是，當這些穩定幣的儲備資產構成較為複雜（例如包含多種證券或低評級債券），或者專案方積極管理這些資產以尋求收益，或者其整體結構類似於基金份額（比如黃金ETF）時，它們更容易被劃入證券範疇。
關於將特定加密貨幣納入證券監管的問題，國際上已形成一定共識。例如，美國證券交易委員會（SEC）前主席Gensler就曾多次強調，多數加密貨幣很可能屬於證券範疇。同樣，歐盟、日本、新加坡等也普遍認為，若加密貨幣符合當地“金融工具”（或類似）定義，則應按證券進行監管。這類監管的核心旨在保護投資者，主要措施包括強制註冊、資訊披露以及市場行為監管等。
其二，對於可能被視作商品的情形，監管的重點在於確保商品市場的公平、透明和高效執行並防止市場操縱。
兩類資產抵押型穩定幣可能會被歸類為商品：
第一類是那些以實物商品（如黃金、白銀）作為儲備資產的穩定幣。其監管重點是，保證儲備資產的真實性、充足性與估值準確性，以及防範底層商品市場被操縱而影響穩定幣價值。
第二類是以那些已被法律認定為“商品”的加密貨幣作為抵押的穩定幣。例如，在美國，商品期貨交易委員會（CFTC）已將比特幣認定為商品，因此以比特幣為儲備資產的穩定幣也可能需要遵循商品監管規定。特別是在其運作模式類似於商品基金，或涉及相關衍生品交易的情況下，CFTC等機構的規則便可能適用。
演算法穩定幣因為風險較高，現在越來越多的國家對它們採取謹慎甚至禁止的監管態度。不同於傳統的資產抵押型穩定幣，演算法穩定幣主要靠自動化的演算法來調節供需，以保持價格穩定。其常用的手段包括自動增發或銷燬代幣、採用雙代幣系統等，這些機制不僅複雜，而且高度依賴市場信心和演算法本身的有效性。
這種模式存在固有脆弱性：在極端市場壓力下，穩定機制容易失效，可能導致幣價嚴重偏離目標價值，甚至陷入“死亡螺旋”——代幣價格暴跌且無法恢復，2022年的Terra/Luna事件便是慘痛例證。
考慮到這些風險，主要經濟體普遍對演算法穩定幣持謹慎態度。比如，歐盟的MiCA已經明確禁止發行那些沒有足夠實際資產支援的演算法穩定幣。在美國，雖然還沒有最終確定全國性的監管框架，但多項正在討論中的立法提案也傾向於對其施加嚴格限制。例如，眾議院金融服務委員會討論的相關草案曾尋求禁止發行新的“內生性抵押穩定幣”（通常被視為演算法穩定幣的關鍵型別）並施加為期兩年暫停期的條款。
第四，所有穩定幣都必須遵守反洗錢和反恐怖融資(AML/CFT)的監管規定。
無論是哪種型別的穩定幣，以及與之相關的服務提供商（比如發行機構、交易平臺、資金託管方等），都必須遵守普遍適用的反洗錢（AML）和反恐怖主義融資（CFT）法規。這些規定通常以國際金融行動特別工作組（FATF）的標準為基礎，已經被美國、歐盟、日本、新加坡等主要經濟體採納並強制執行。
具體監管包括三個方面：一是機構准入管理，要求提供虛擬資產服務的機構（VASPs）必須先註冊或獲得牌照才能開展業務；二是客戶身份審查，必須驗證客戶的真實身份，瞭解其業務性質，對風險較高的客戶還要進行更嚴格的調查；三是交易監控和報告制度，要求建立系統監測可疑交易並向有關部門報告，同時在虛擬資產轉賬時必須傳遞轉賬雙方的必要資訊。
資料來源：CF40研究院
除穩定幣外，市場上還存在著比特幣（BTC）、以太坊（ETH）等不與任何其他資產掛鉤的加密貨幣。按照是否擁有獨立區塊鏈基礎設施，這些加密貨幣可分為主鏈幣和應用型代幣兩大類。主鏈幣是區塊鏈網路的原生貨幣，擁有自己獨立的區塊鏈基礎設施和共識機制；而應用型代幣則構建在現有的區塊鏈平臺之上，具有特定功能或代表特定權益。這類加密貨幣的監管趨勢主要集中在以下方面：
主鏈幣是區塊鏈網路的基礎代幣，是公共區塊鏈不可或缺的組成部分。這類代幣主要用於支付網路交易費用（Gas費）、激勵網路參與者（礦工或驗證者）以及維護網路共識機制。它們通常在網路建立之初就被設計為整個生態系統的原生貨幣，而非建立在已有區塊鏈之上。典型代表包括比特幣（BTC）、以太坊（ETH）、索拉納（SOL）、艾達幣（ADA）和波卡幣（DOT）等。
其在全球監管層面呈現以下特點：
一是對比特幣的監管態度相對一致，普遍不將其視為證券。這主要因為比特幣不符合證券的基本特徵（豪威測試）：沒有明確的發行主體（中本聰身份至今不明且長期不活躍）、未向投資者作出任何預期收益承諾、不存在依賴特定團隊努力而產生的預期收益，且其網路執行高度去中心化。美國證監會（SEC）和商品期貨交易委員會（CFTC）都傾向於將比特幣視為商品。
二是爭議聚焦於以以太坊（ETH）為代表的、採用權益證明（PoS）機制的加密貨幣的證券定性問題。美國SEC前主席Gensler曾暗示從PoW機制轉向PoS機制可能使以太坊（ETH）更符合豪威測試下證券的定義。理由在於，PoS機制的質押行為——使用者投入代幣資產，依賴驗證者或協議本身的運作來獲取質押獎勵——與“投資合同”在“投入資本、期待透過他人努力獲利”這一核心要素上頗為相似，可能使其受到證券法約束。
相比之下，比特幣的工作量證明（PoW）機制有所不同：礦工主要依靠算力競爭獲得出塊權，其獎勵源於解決複雜數學難題的計算貢獻，而非基於資產質押。而PoS機制依賴的是資本投入，其驗證者透過質押獲取網路獎勵的模式，更容易被監管機構解讀為一種投資活動（詳見圖5）。然而，也存在反對觀點。例如，美國商品期貨交易委員會（CFTC）內部就傾向於將以太坊（ETH）繼續視為商品，其理由是技術機制的變更不應改變資產的基本定性。
這種監管爭議同樣適用於索拉納（SOL）、艾達幣（ADA）等新一代公鏈，它們大多采用PoS或類似PoS的共識機制，且通常有明確的開發團隊和基金會，如Solana Foundation和Cardano Foundation。與比特幣不同，這些加密貨幣的初始分配往往包括預挖、團隊分配、投資者分配等環節，這些特徵增加了它們被視為證券的可能性。
三是無論監管最終如何定性，對比特幣等加密貨幣的監管實踐已呈現出幾個共同趨勢。其一，監管重心普遍聚焦交易環節，要求所有交易平臺嚴格執行“瞭解你的客戶”（KYC）和反洗錢（AML）措施，導致使用者交易時需提供更詳盡個人資訊，顯著壓縮了匿名交易的空間。
其二，監管機構正逐步批准連線加密貨幣與傳統金融的合規產品，例如比特幣ETF和以太坊ETF。這類受認可的創新雖為投資者提供了便捷參與途徑，但也意味著相關方必須滿足相關的監管要求並承擔合規成本。
其三，監管機構運用專業區塊鏈分析工具追蹤加密資產流向的能力日益增強。例如，美國司法部在2021年美國科洛尼爾管道運輸公司（Colonial Pipeline）勒索案中成功追回了大部分支付給駭客的比特幣贖金；英國倫敦警察廳同年利用區塊鏈分析技術緝獲了約1.8億英鎊的加密貨幣。這些都顯示了對鏈上活動的監控力度在加大。
四是監管也面臨若干突出挑戰。其一，環保問題日益受到關注。比特幣等採用工作量證明（PoW）機制的加密貨幣因挖礦過程能耗巨大，在能源緊張地區面臨限制乃至禁止的政策風險，不同地區（如美國紐約州與德克薩斯州）對此態度迥異。
其二，核心屬性的定性難題。特別是對於採用權益證明（PoS）機制的加密貨幣，其透過質押獲取收益的模式是否構成證券投資、應否適用證券法規，仍然是懸而未決的爭議焦點。
其三，技術快速迭代帶來的適應性問題。例如，當區塊鏈發生分叉產生新代幣時，關於這些新代幣的所有權歸屬和稅務處理方式，尚缺乏統一明確的監管標準。
第二，對於應用型代幣，由於其具有功能與投資雙重屬性，其證券定性存在較大爭議，並給監管帶來了挑戰。
應用型代幣（有時也稱作實用型代幣或功能代幣）通常構建於現有的區塊鏈平臺之上，旨在為特定的去中心化應用（dApp）、協議或服務提供功能性用途。然而，由於其常在二級市場進行交易，也往往具備投資屬性。例如，Uniswap（UNI）和Aave（AAVE）等都屬於應用型代幣。
一是監管核心難點與趨勢聚焦於證券屬性界定。應用型代幣的監管核心問題是：這到底是功能型工具還是投資產品？如果代幣主要用於訪問服務（類似會員卡），監管機構通常會採取相對寬鬆的監管態度。例如，新加坡明確表明對這種純功能性的代幣不監管；而如果更像投資工具（例如承諾回報或增值），則會被視為證券嚴格監管。美國SEC已對多個專案採取執法行動，如對Ripple的訴訟案指控其XRP代幣銷售構成未註冊證券發行，儘管後來法院裁定部分銷售不違反證券法，但爭議仍然存在。
二是與主鏈幣不同，對應用型代幣的監管更關注它們如何發行和推廣，而不僅僅是交易環節。監管機構越來越關注代幣的實際用途，而非發行方的宣傳說辭。對於那些承諾分享收入或進行回購的代幣，監管尤為嚴格。
例如，美國SEC曾對一個名為EOS的加密貨幣的發行方Block.one公司處以2400萬美元罰款，認定其首次代幣發行（ICO）構成未經註冊的證券發行。受此影響，加密貨幣發行方正嘗試利用現有證券法的豁免條款（例如美國的Reg D）來尋求合規空間。
此外，監管方面也日益強調資訊披露的重要性，要求發行方必須提供更透明的資訊，清晰說明代幣用途及潛在風險。
第三，投資者保護是比特幣、以太坊等其他加密貨幣監管的核心目標之一。
主要經濟體監管都強調投資者保護，主要監管措施包括：要求對加密資產投資的風險進行充分、明確的披露；逐步引入或考慮引入投資者適當性評估或分級制度；高度關注並打擊虛假宣傳、誤導性營銷和市場操縱行為等。例如，歐盟透過MiCA框架建立了統一的投資者保護規則，包括白皮書要求、禁止誤導性營銷和市場濫用規則等。新加坡MAS要求服務提供商實施風險評估、適當性測試，限制散戶購買途徑。
3. 代幣化證券與證券型代幣（STO）監管：適應區塊鏈特性但仍延續傳統證券監管框架
代幣化證券（Tokenized Securities）是將現有傳統證券（股票、債券等）轉化為區塊鏈上數字代幣的過程，保留原有證券屬性，旨在提升現有結算效率、增強交易透明度和降低交易成本。
證券型代幣（Security Token Offering，STO）則是直接以數字代幣形式發行具有證券特性的新資產，作為一種基於區塊鏈的融資機制。二者的關鍵區別是，代幣化證券源自已有證券的轉化，STO則是一種新型的證券發行方式。
多數監管機構並未將代幣化證券和證券型代幣視為一種全新的資產類別，而是將其看作傳統證券概念的延伸。因此，主要國家和地區的監管框架大多是在現有證券法規的基礎上進行調整和補充。監管實踐中的差異主要體現在適應區塊鏈技術特性的具體方法上，常見方式包括設立“監管沙盒”進行創新試點探索，或修訂特定法規以釐清涉及區塊鏈技術的具體規定。
具體而言，各國監管實踐普遍聚焦於以下幾個關鍵方面：
第一，各國普遍透過證券屬性判定確立監管邊界，將代幣化證券與證券型代幣納入現有證券監管框架。例如，歐盟的監管邏輯是，如果一個加密資產符合MiFID II（金融工具市場指令）中“金融工具”的定義，那麼它就受到現有金融法規（包括證券法）的約束。
新加坡金融管理局（MAS）將具有證券特徵的代幣歸入《證券與期貨法》下的“資本市場產品”進行監管。
瑞士金融市場監管局（FINMA）則建立了專門的分散式賬本技術（DLT）法規框架，透過修訂現有法律引入了“賬本證券”（Ledger-Based Securities），併為DLT交易設施創設了新的牌照類別，為代幣化證券的發行、交易和託管提供了高度的法律確定性。
第二，發行交易環節嚴格遵循現有證券監管規範。以美國為例，這類證券要麼在美國證券交易委員會（SEC）正式註冊登記（類似於傳統公司上市的程式），要麼必須符合特定的豁免條件。
這些豁免條件包括：Regulation D，允許公司在不公開註冊的情況下向有限數量的合格投資者（通常是高淨值個人或機構投資者）募集資金；Regulation A+，是一種“小型IPO”形式，允許公司在簡化的註冊程式下向公眾籌集最多5000萬美元。
歐盟要求公開發行通常需要依據《招股說明書條例》編制並獲批招股說明書等。
第三，在加強投資者保護基礎上促進國際監管協作。監管重點不僅包括強化資訊披露要求、適當性評估和持續合規義務，還積極推進跨境監管合作，減少因數字資產全球流通特性帶來的監管套利風險，著力於構建協調一致的監管體系。
例如，新加坡金融管理局（MAS）在與英國、澳大利亞等國監管機構合作的基礎上，透過“監管沙盒”等機制，支援並探索代幣化證券的相關試點專案。中國香港證券及期貨事務監察委員會（SFC）在積極構建本地虛擬資產和證券型代幣監管框架的同時，也深入參與國際證監會組織（IOSCO）的相關標準制定工作，並加強區域監管協作。
4. 非同質化代幣（NFT）監管：對具有證券或金融屬性的NFT實施嚴格監管
非同質化代幣（Non-Fungible Token, NFT）是一種基於區塊鏈的數字憑證，用於唯一標識特定的數字或實物資產。值得注意的是，持有NFT通常不直接等同於擁有底層資產的完整權利（例如版權），其具體的權利歸屬、與資產的繫結方式及其法律保障仍在探索與完善中。
每個NFT都包含獨特的識別符號，保證了其獨特性與不可互換性，這與比特幣等同質化代幣截然不同。NFT目前主要應用於數字藝術品交易（如數字畫作、音樂）、虛擬房地產（如元宇宙中的虛擬地塊）、遊戲道具（如遊戲中的特殊裝備和角色）以及數字收藏品（如運動賽事紀念品）等領域。
全球主要金融監管機構普遍採取“實質重於形式”的監管理念，基於功能導向而非技術導向構建監管框架，對具有證券或金融屬性的NFT實施較嚴格的監管，而對純藝術類、收藏類NFT則給予相對寬鬆的監管環境。
美國SEC透過“豪威測試”分析NFT是否構成投資合同，重點關注那些被營銷為投資工具且期望透過他人努力獲利的NFT專案。例如Founder's Keys案例，該專案出售的NFT承諾持有者可分享專案未來收入並獲得獨家投資機會，SEC認為其實質上構成了投資合同。
歐盟MiCA原則上排除了獨特且不可互換的NFT，但指出系列發行或分割所有權的NFT產品可能構成證券發行。日本金融服務廳（FSA）則關注NFT持有者是否分享利潤或獲得股息，特別規範與元宇宙虛擬土地相關且持有者從中獲取經濟利益的NFT。新加坡金融管理局（MAS）則採取技術中立立場，“穿透”NFT的底層特徵進行監管，重點關注那些代表一籃子股票權益或具有交易媒介功能的NFT。
加密貨幣市場服務提供商
的監管框架與挑戰
1. 加密貨幣交易所監管：普遍設定市場準入要求
加密貨幣交易所是買賣加密貨幣的平臺，根據運營模式可分為中心化交易所（CEXs）和去中心化交易所（DEXs）兩類。
CEXs類似傳統金融交易所，由中央實體運營，負責使用者資金保管和交易撮合，但因集中儲存資金而存在駭客攻擊、內部操作風險和單點故障風險（中央伺服器宕機或遭受攻擊可能導致所有使用者無法訪問資金或執行交易），如2014年Mt.Gox事件損失數億美元。
DEXs無中央實體，基於智慧合約執行，使用者自管資金進行點對點交易，降低駭客風險但面臨智慧合約漏洞（如2020年年初的Uniswap漏洞事件）、潛在的流動性不足、交易滑點以及對預言機（Oracle，為區塊鏈提供外部資料的服務，其準確性和可靠性直接影響DEX交易的公平性和安全性）依賴等風險。
目前，對中心化交易所監管相對成熟，對去中心化交易所監管尚處於探索階段。
第一，監管主要聚焦於CEXs，這源於其結構特性與風險屬性。
一是CEXs擁有明確的責任主體，監管機構可直接施加監管要求。二是CEXs集中管理大量使用者資金，系統性風險更為顯著。三是CEXs面臨的單點故障風險需要透過外部監管加以約束。四是CEXs往往涉及法幣與加密貨幣的轉換，與傳統金融體系聯絡更為緊密。
相比之下，DEXs去中心化特性使監管機構難以確定責任主體，特別是在跨境交易環境下，監管執行面臨顯著挑戰。
第二，監管機構普遍要求CEXs在運營前獲得正式的監管批准，並輔以多項監管要求。
值得注意的是，儘管各司法管轄區在具體規則、實施進度和嚴格程度上存在顯著差異，尚未形成全球統一的監管標準，但一些主要的監管重點是共通的：
一是滿足嚴格的市場準入要求，其具體形式依據不同司法管轄區的規定，可能為相對基礎的註冊備案（Registration），或是審查標準更高、要求更全面的牌照許可（Licensing）。
例如，美國採取聯邦註冊與州許可並行的模式，既需要在金融犯罪執法網路（FinCEN）註冊為貨幣服務企業（MBS），又需要獲得州層面的貨幣傳輸許可證（MTLs），在紐約州提供服務還需要獲得數字貨幣業務許可證（BitLicense）。歐盟則透過MiCA框架建立了統一的泛歐許可制度。日本要求交易所在金融廳（FSA）註冊，並特別強調網路安全與反洗錢合規。新加坡則實施基於風險和業務規模的分級許可管理。
二是強化客戶資產保護機制，例如強制要求大部分客戶資產進行冷儲存、實施嚴格的私鑰管理、確保客戶與平臺資產的有效隔離（尤其在FTX事件後備受關注），以及可能要求購買商業保險或設立賠償基金。
三是執行嚴格的反洗錢和了解客戶（AML/KYC）合規程式。
四是維護市場誠信與平臺穩健，主要涉及市場監控、網路安全、資本充足和公司治理等。
五是落實關鍵的消費者保護規則，例如充分的風險披露、費用透明及有效的投訴處理機制等。
第三，DEXs的監管仍處於探索階段，面臨更大挑戰。
由於DEXs的去中心化特性，監管機構難以確定責任主體，特別是在跨境環境下。歐盟在其MiCA框架下，主要嘗試監管那些有可識別控制方的DEXs平臺，要求其履行反洗錢等核心合規義務。
然而，對那些完全去中心化的協議，目前仍缺乏直接有效的監管抓手。當前監管當局正探索間接監管和直接鏈上監管等方式，但這些途徑在法律定性、管轄權劃分以及技術實施等層面均面臨諸多複雜難題。
2. 加密貨幣託管：劃清資產隔離邊界，強化安全與合規機制
加密貨幣託管服務因直接關係到客戶資產的根本安全，已成為全球監管機構關注的重點。儘管各國在構建具體監管框架的路徑上存在一定差異，但保障資產安全、健全投資者保護機制已成為無可爭議的全球共識。
首先，加密貨幣託管的一個重要監管問題是，銀行之類的傳統金融機構能否參與其中，以及參與之後又該如何監管。
針對這一問題，各主要經濟體已經採取了不同的監管策略和解決方案。
例如，美國的監管環境較為複雜且仍在演變中。儘管2020年貨幣監理署（OOC）允許美國銀行、摩根大通等受聯邦監管的銀行提供加密貨幣託管服務，但是證監會（SEC）的後續舉措大幅限制了銀行實際參與度。SEC提議修訂“合格託管人”規則並在2022年釋出SAB121公告，要求託管加密貨幣的上市實體在資產負債表上確認相應資產和負債，大幅增加了資本成本與合規負擔。加之多級監管不確定性，美國大型銀行在此領域的推進一直非常謹慎。然而在2025年1月，SEC正式撤銷了SAB121公告。
歐盟的MiCA要求託管服務需加密資產服務提供商（CASP）授權，但為銀行等現有受監管金融機構提供了簡化的准入途徑。日本禁止銀行直接提供加密託管，需透過持牌子公司來間接提供，如註冊為加密資產交換服務提供商（CAESP）或者持牌信託銀行。新加坡則明確要求提供數字支付代幣（DPT）相關服務（包括託管）的提供商，必須獲得新加坡金管局（MAS）頒發牌照。
但無論採取何種監管路徑，嚴格的反洗錢和反恐融資（AML/CFT）合規措施都是獲取和維持相關業務牌照的基礎性、強制性要求。
其次，資產隔離與託管安全標準已成全球共識，且相關要求在持續細化。
美國強調風險管理體系以及對合格託管人制度的遵守。歐盟MiCA要求嚴格分離客戶與自身資產。日本提出了非常細緻和嚴格的要求，強制隔離客戶的法定貨幣資金和加密貨幣，規定至少95%的使用者加密資產須儲存在冷錢包（離線儲存）中，並要求為存放在熱錢包（線上儲存）中的客戶資產持有等額的、可隨時用於贖回的自有資產（如現金或高流動性資產）作為擔保。
這些規定通常伴隨金鑰管理、網路安全指引及商業保險要求，明確反映監管機構從歷史風險事件（如交易所倒閉、資產被盜等）中汲取的教訓，將客戶資產安全作為監管的重中之重。
其核心目標是確保客戶資產被清晰地認定為屬於客戶所有，能夠獨立於託管機構一般債權人的追索，並且不被納入托管機構自身的破產財產進行分配。
美國證監會（SEC）強調此目標，但實際法律效果因託管商型別及適用破產法律不同而較為複雜。歐盟MiCA明確設計破產隔離條款，保障客戶資產獨立於託管人債權人追索。日本在強制隔離客戶資產的基礎上，賦予了使用者對這些資產的法定優先受償權。新加坡透過立法要求數字支付代幣（DPT）服務提供商必須將客戶資產存放於法定信託賬戶中，以確保在服務提供商破產的情況下，客戶資金能夠得到妥善保護並及時追回。
儘管各國正努力完善法律框架實現破產隔離，但實踐中，高效識別、追蹤並返還客戶特定加密資產（尤其當存在混合儲存或記錄不善情況），仍面臨技術複雜性和執行層面的挑戰。
第四，對託管機構普遍存在資本要求與風險管理要求。
美國OCC傾向於將加密資產託管風險納入現有框架統一管理；歐盟MiCA為不同型別的加密資產服務提供商（CASPs）設定了明確的、分層的最低資本要求；新加坡設定了DPT牌照的最低實繳資本要求。此外，監管機構還普遍強調託管機構需具備強大的運營韌性，包括內部治理、風險管理、IT系統、業務連續性及網路安全能力。
3. DeFi的監管：傳統監管框架難以直接適用，多種模式正在探索之中
去中心化金融（DeFi）是利用區塊鏈技術（主要是智慧合約）構建的無中介金融生態系統，其核心特徵包括去中介化、開放性、透明度（鏈上可驗證）、可組合性以及使用者對其資產的直接控制權。主要應用涵蓋去中心化交易所（DEXs）、借貸平臺、衍生品、保險及資產管理、穩定幣等多個領域。
隨著DeFi總鎖倉價值（DeFi所有協議中加密貨幣的總市值）突破千億美元規模，其潛在風險也日益突出。系統性風險源於各協議間的高度關聯和可能存在的過度槓桿，風險可能透過穩定幣等途徑向傳統金融體系蔓延；市場操縱風險尤以預言機（Oracle）操控最為突出，攻擊者可透過干預價格資料獲取不當利益；資訊不透明則損害市場公平性，普通使用者難以準確評估複雜協議的真實風險。
同時，DeFi領域普遍缺乏類似傳統金融的、強有力的消費者與投資者保護機制，如清晰的追索途徑、損失補償安排等。
面對這一新興領域，主要經濟體正在探索適應性監管框架，普遍希望遵循“相同活動，相同風險，相同監管”的原則，但這在DeFi的實踐中遇到了獨特的障礙，呈現以下幾個特點：
第一，DeFi監管面臨的根本挑戰在於責任主體難以確定。
傳統金融監管物件是銀行、證券公司等明確法律實體，而DeFi協議可能由匿名開發者建立，透過去中心化自治組織（DAO）治理。DAO在大多數司法管轄區的法律地位尚不明確，其治理機制本身也可能存在漏洞（例如治理攻擊、少數人控制等），使得問責更加困難。誰應該承擔合規責任？是開發者、DAO的參與者還是代幣持有者？
第二，DeFi監管在技術和法律層面面臨諸多挑戰。
在技術層面，使用者匿名交易與傳統金融的客戶身份識別與反洗錢要求（KYC/AML）形成明顯衝突；智慧合約一旦部署便難以修改的特性，導致漏洞可能引發不可挽回的資產損失，這要求建立更嚴格的安全審計標準。
在法律層面，除責任主體難以確定外，DeFi的無國界運營特性使管轄權界定變得模糊不清，需要透過金融行動特別工作組（FATF）等國際組織加強全球協作；還缺乏完善的資訊披露機制、風險評估體系和爭議解決途徑，以及明確統一的稅收處理規則。
第三，監管機構探索採用入口監管、協議層監管和基礎設施監管等多層次實驗性框架來應對DeFi挑戰（詳見圖6）。
其中，入口監管針對使用者進入DeFi的渠道（如法幣出入金通道），主要監控反洗錢和投資者准入，如新加坡“守護者計劃”；
協議層監管直接作用於DeFi協議、智慧合約或DAO，關注市場誠信和協議安全。例如，歐盟正在探索“嵌入方案”（Embedded Supervision），將監管要求直接編入智慧合約程式碼中實現自動化合規；
基礎設施監管聚焦於DeFi生態執行所依賴的底層技術環境，旨在維護金融穩定和保障資料真實性。例如，像Chainlink這樣的關鍵預言機服務，其提供的標準和服務的可靠性對市場至關重要。
此外，鑑於DeFi無國界特性，金融穩定理事會（FSB）、國際證監會組織（IOSCO）、反洗錢金融行動特別工作組（FATF）以及國際清算銀行（BIS）等國際機構在協調監管立場、制定全球性標準方面扮演核心角色。
總結與思考
綜上所述，全球加密貨幣監管正逐步凝聚共識框架。其核心邏輯體現為：堅持分類監管和風險為本的方法；遵從“相同活動，相同風險，相同監管”的原則；嚴守反洗錢和反恐融資（AML/CFT）合規這一基本底線；優先保障消費者與投資者權益及金融體系穩定；同時，在適用與調整現有金融監管框架之外，也為DeFi等新興模式積極探索和構建相適應的監管路徑。監管的最終目標是在維護金融秩序與鼓勵技術創新之間尋求動態平衡，引導加密貨幣生態走向規範化、可持續發展。
第一，全球監管機構在加密貨幣領域普遍尋求創新促進與風險防範間的審慎平衡，構建基於風險評估的動態體系。一是只有那些被視為風險極高的活動才會被高度限制乃至禁止。例如，歐盟針對缺乏足夠支撐、可能引發金融穩定風險的特定演算法穩定幣進行的嚴格規制。
二是對有發展潛力但風險程度不同的其他活動，則依據風險類別進行針對性、差異化監管，並遵循比例原則，對真正的低風險創新活動（例如多數獨特的藝術類NFT）避免施加不必要的監管負擔，採取較寬鬆或不干預的方式。
三是對於DeFi等與傳統金融迥異的新興領域，則側重於觀察、研究，並透過“監管沙盒”等機制提供測試環境，同時積極探索適宜的監管切入點和方法。
第二，加密貨幣監管遵循秉持“相同業務、相同風險，適用相同規則”原則，確保公平監管、防止監管套利。監管機構本質上是關注加密貨幣的真實經濟功能而非技術實現方式，採取的監管策略是：首先判斷加密貨幣及活動的根本屬性（如支付工具、證券、商品等），然後再根據分類結果採取相應行動。
一方面，監管的首選路徑是：當加密貨幣及相關活動能夠清晰地對映到現有金融活動類別，其產生的風險能被現有金融監管框架（如支付服務法、證券法、商品法、銀行法、反洗錢法等）有效覆蓋時，監管機構便傾向於適用或調適這些既有規則進行管理。例如，美國證監會（SEC）運用“豪威測試”來判斷特定的加密貨幣發行，或者考察某些NFT的發行和銷售模式，以判定它們是否構成“證券”發行而受到證券法規約束。
另一方面，對於那些現有框架難以直接適用，或者是出現了全新商業模式時，監管機構則會進行前瞻性探索和專門的制度建設。這通常涉及對這些新模式進行深入的觀察和研究以理解其運作邏輯與風險點，積極探索新的監管切入點或工具。例如，對DeFi這樣去中心化的、與傳統金融截然不同的業態，就需要對監管方法進行創新。
第三，將反洗錢/反恐怖融資（AML/CFT）作為基礎性監管支柱。由於加密資產具有假名特性且易於跨境轉移，容易被用於非法資金流動，各國監管機構普遍將AML/CFT合規視為核心要求。這通常意味著，提供加密貨幣服務的實體（如交易所、託管機構等）必須註冊或持牌經營，並承擔嚴格的合規義務，包括執行客戶身份識別與盡職調查、進行交易監控、報告可疑活動等。然而，如何將AML/CFT原則有效拓展至去中心化金融（DeFi）交易場景，依然是全球監管面臨的突出挑戰與前沿課題。
第四，加強消費者與投資者保護是監管的關鍵環節。加密貨幣市場具有高波動性、資訊不對稱、技術複雜性等固有特點，且易發生欺詐、市場操縱等風險。為此，全球監管機構通常採取一系列貫穿加密貨幣監管各環節的措施，力圖保護消費者與投資者免受損失：
一是強化資訊披露，要求專案方和平臺進行全面、準確、強制性的資訊披露以減少資訊差；二是規範市場行為，出臺專門規則以打擊虛假宣傳、內幕交易、市場操縱等不當行為，維護公平交易秩序；三是保障資產安全，在託管環節強調客戶資產的安全保管並建立有效的破產隔離機制。
第五，高度關注並著手管理系統性金融風險，特別是與穩定幣相關的風險。這主要是因為加密市場規模擴大、其與傳統金融體系的聯絡日益緊密，加之穩定幣可能具有引發擠兌、衝擊支付體系或干擾貨幣政策等風險。
為此，主要的監管應對措施包括：一是重點監管那些因規模、使用者基礎、與傳統金融關聯度等因素而具有系統重要性潛力的穩定幣，強調需加強全球協調並採用高標準。例如歐盟會識別重要EMTs並採取更嚴格的監管措施。二是對穩定幣的儲備資產提出嚴格要求，以確保其充足性（如1:1支援）、高質量（高流動性、低風險）、構成透明及獨立託管等。三是明確保障使用者按面值及時贖回的權利。四是對穩定幣發行運營主體設定資本要求與風險管理要求，特別是對那些具有系統重要性潛力的穩定幣。
2024年，中國金融四十人研究院正式推出原創研究品牌「CF40研究」。訂閱“CF40研究”，您將暢享全年無間斷原創報告、視聽服務、精品圖書贈閱、會員專享主題活動等線上線下超值權益組合。加入我們，開啟這場新知之旅吧！
版面編輯：潘潘｜責任編輯：潘潘
視覺：李盼 東子
