泡沫易破，IP難續。
作者：張琳
創始人王寧卻以一場百萬量級的補貨，親手刺破了這場狂熱“造富神話”的泡泡。
全面放貨正是在這次分享後不久，補貨量達到了百萬級，創歷史新高。
王寧的這一刺同樣擠掉了泡泡瑪特的估值泡沫。補貨後七個交易日內，泡泡瑪特股價累計跌超15%，市值蒸發近600億港元。資本市場擔憂其過度依賴單一IP炒作，且補貨策略可能削弱品牌溢價能力。
但主動擠掉泡沫，總比被強行戳破來得穩妥。
從上市以來，泡泡瑪特的股價和市值就一直如走鋼絲一般劇烈波動。除受經營指標影響外，更與IP的週期性密切相關。
2020年，泡泡瑪特上市便獲得千億市值，盲盒玩法和其核心IP Molly是支撐其高估值的關鍵。但當2022年Molly的收入佔比從巔峰期的40%降至17.4%時，其股價也一度跌至每股10.2港元的歷史最低點，市值更是蒸發90%。
但戳破泡沫只是序幕。泡泡瑪特市盈率超100倍，遠超傳統玩具企業，支撐高估值的並非泡泡瑪特的盈利水平，而是持續造IP的能力。
但以“形象IP”為基因的泡泡瑪特，從一開始走的就是一條無內容的輕資產路線，這些基於原有IP框架下的修修補補，或許能延長IP的生命週期，卻很難真正孵化出具有生命力的新 IP。
而資本市場給出的高估值則建立在泡泡瑪特“持續造星”的想象之上。對於王寧而言，真正考驗在於，下一個爆款IP能否在資本市場耐心耗盡前到來。
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一場突如其來的大規模補貨，給這場瘋狂的“LABUBU造富神話”降了溫。
補貨雖然衝高了銷售額，卻動搖了泡泡瑪特賴以為生的稀缺邏輯，一旦消費者意識到不必溢價也能買到，溢價體系就很難再構建回來。
從泡泡瑪特自身的商業模式來看，0.69%的隱藏款抽中率，幾乎註定了品牌和黃牛的相愛相殺。
社交平臺上，“官網根本買不到”的帖子隨處可見，黃牛倒賣引發的口碑問題也讓泡泡瑪特在消費者心中的觀感持續下降；盜版LABUBU屢禁不止，“義烏版”LABUBU的售價僅為LABUBU的十分之一，但銷量卻能輕鬆過萬，並且隨買隨有。
黃牛瘋狂搶購，二手市場溢價，從短期看帶來了銷量增長和持續的話題度。但由此而產生的衝擊，王寧也無法視而不見。
更重要的是，過熱的LABUBU逐漸脫離了玩具屬性，變成了一種“投資標的”。
甚至LABUBU爆火後，上演了“人均黃牛”的戲劇性一幕，LABUBU的交易早已從二手平臺蔓延至各大社交軟體，年輕人的第一場造富夢，每天都在社交媒體上瘋狂上演。
這樣的失控，把泡泡瑪特推向了輿論的風口浪尖，這顯然不是王寧想要的。在2024年業績說明會上，公司管理層明確表示，“SKULL PANDA（泡泡瑪特旗下另一個人氣IP）的溫度系列，（二級市場上）每個價格都低於原價，但該系列是我們賣得最好的潮玩產品，我們希望賣的是好的產品，而不是理財產品。”
當產品被黃牛異化為投資品，便會阻礙其與更廣泛消費群體的連線，最終導致品牌和IP失去生命力。
“在5月到6月的全球高熱集聚爆發下，二級市場過高的溢價，讓泡泡瑪特必須出手，避免過度炒作而讓LABUBU這個IP因此早衰崩壞。”在產業時評人張書樂看來，泡泡瑪特選擇補貨，是圍繞LABUBU熱度來協調自身產能實現的效果，也是確保IP不成為流星，能夠長期存在並有更長生命週期的一種市場選擇。
換句話說，王寧如果不親手戳破泡沫，自我降溫，LABUBU的IP價值或因過度炒作而消耗殆盡。
事實上，站在資本市場的角度，王寧同樣需要擠掉泡沫，以穩定股價和市值。
從泡泡瑪特上市以來，其股價和市值就一直如鋼絲行走一般劇烈波動。除受經營指標影響外，更與IP的週期性密切相關。
2020年，泡泡瑪特上市便獲得千億市值，盲盒玩法和其核心IP Molly是支撐其高估值的關鍵。但當2022年Molly的收入佔比從巔峰期的40%降至16%時，其股價也一度跌至每股10.2港元的歷史最低點，市值蒸發90%。
眼下的這輪增長與LABUBU的爆火密切相關。2024年上半年，泡泡瑪特股價還在低位徘徊，隨著LABUBU在海外明星帶貨效應下熱度持續攀升，從海外出圈後火回國內，其股價也一飛沖天，從去年7月至今年6月漲幅超過500%。
“全民皆黃牛”的市場熱情不斷推高股價，泡泡瑪特在6月12日盤中股價漲至 283.4港元的最高點，總市值約為3806億港元。
從長遠看，一旦泡沫破裂，對泡泡瑪特股價和市值的打擊將是毀滅性的。根據2024年泡泡瑪特的財報顯示，LABUBU所屬的THE MONSTERS系列營收由上一年的3.68億元，同比增長726.6%至30.4億元，其佔泡泡瑪特總營收比重也由上一年的5.8%大幅增長至23.31%，一舉躍升為泡泡瑪特第一大IP。
與此同時，在影響力上能與LABUBU比肩的新IP還沒誕生，過度依賴單一IP的風險正不斷累積。若LABUBU的IP價值被提前透支，而新IP又無法及時填補空白，泡泡瑪特或將重蹈Molly 熱度消退後市值暴跌的覆轍。
另一方面，黃牛大量囤貨的行為也會對生產經營造成影響。
對於任何一家消費企業而言，庫存資產負債表上的關鍵指標，尤其依賴潮流趨勢與IP熱度的潮玩企業，庫存管理要在新品鋪貨與舊款消化間平衡，稍有不慎就會陷入庫存危機。
泡泡瑪特從上市初期就採用DtoC的商業模式，為的就是透過大量資料判斷市場規模和使用者偏好，黃牛囤貨行為無法代表真實的消費需求，削弱了品牌對使用者偏好的即時洞察，打亂產品的生產和上線節奏。
2022年，泡泡瑪特就曾爆發過庫存危機。泡泡瑪特財報顯示，2020年存貨週轉天數為78 天，2021年增加到128天，到了2022年上半年，庫存週轉天數已經增加到了160天。
為此，泡泡瑪特不得不採取線上福袋等激進的方式清庫存，直接影響了產品利潤和品牌形象。
王寧顯然不希望重蹈覆轍，選擇主動下場擠掉泡沫。
但在打擊黃牛、最佳化消費體驗的同時，無形中也削弱了IP的稀缺性，導致短期股價承壓，做空壓力加劇。
補貨後一週，泡泡瑪特股價累計跌超15%，市值蒸發近600億港元。做空規模從4月初的143.8萬股，增至目前的369.2萬股，激增157%。
但主動擠掉泡沫，總比被強行戳破來得體面，且可控。
6月24日，瑞銀重申泡泡瑪特為中國零售業首選，予其“買入”評級及目標價329.2港元。給出的理由則是因公司透過補貨打擊黃牛、遵守盲盒法規及海外擴張推動增長。
戳破泡沫只是第一步，對於王寧而言，想要維持住3000億以上的高估值，更大的挑戰在於IP的持續性。
當下，泡泡瑪特的動態市盈率突破100倍，遠超傳統玩具行業均值。顯然，支撐起泡泡瑪特高估值的並非其實際收入水平，而是基於其IP經營能力的想象空間。
王寧不僅需要向外界證明泡泡瑪特的盈利能力，更要證明這是一家能夠持續創造IP且能把IP長久經營下去的公司。
泡泡瑪特顯然沒有躺贏的資本。
只做形象IP，不依賴故事內容意味著泡泡瑪特不用像迪士尼一樣在內容上重投入，但同時IP的生命週期也短。
今年4月，王寧在年度業績溝通會上表示，“(孵化新IP）我們比迪士尼快。我們像抖音，儘量把資源切碎，我們看銷售的表現去決定對一個IP的投入，以最快速度發現這個IP是不是值得投入更多資源，或者把它降權，所以我們每年營收最高的IP都在變化。”
作為一家IP運營公司，泡泡瑪特更擅長把IP當作明星來經營，自己則做好經紀人的工作，以短平快手法打造爆款IP，在社交媒體上掀起一波又一波情緒高潮。
這種打法的優勢是投入少見效極快，但也意味著生命週期短。
相比之下，迪士尼則要斥巨資打造影視作品，以漫長週期和豐富內容，成就了米老鼠、唐老鴨等經典當家IP，或花大價錢透過併購等手段，成就漫威、星戰等爆款，用敘事和角色建構一個完整的IP生態，但好處是，一個IP的紅利能吃幾十年。
更重要的是爆款IP不易得。泡泡瑪特雖然簽約了超過200位藝術家，試圖用IP矩陣撐起品牌護城河，但現實是：真正能爆紅的，屈指可數。營銷費用也在上漲，財報資料顯示，其2024年內營銷費用達到5.68億元，對比上一年度幾乎翻倍。
LABUBU現象級爆火的偶發性更加劇了這種不確定性。LABUBU是泡泡瑪特2019年簽下的IP，但直到2023年，這個醜萌的玩偶一直不溫不火。2024年4月，在社交媒體上擁有過億粉絲的全球頂流K-POP明星藝人LISA在其個人賬號上釋出了一條“日常拆盒影片”，並高調“示愛”，這才有了後來LABUBU東南亞火遍全球的故事。
面對近期外界對泡泡瑪特的質疑，6月20日，泡泡瑪特創始人王寧宣佈公司已正式成立電影工作室，計劃透過影視內容拓展IP表達邊界，首部動畫劇集《 LABUBU 與朋友們》即將推出，嘗試佈局玩具以外的領域。
疊加此前開樂園、做遊戲，顯然，王寧近年來有意在內容上“補課”。但即便投入影視化，也只是在既有 IP 框架下修修補補，或許能延長IP的生命週期，卻很難真正孵化出具有生命力的新 IP—— 除非徹底轉變為迪士尼式的重資產模式，這顯然與其“短平快”的經營策略相悖。
泡泡瑪特的高估值建立在“持續造星”的想象之上，對於王寧而言，真正考驗並不在於能讓LABUBU火多久，而是需要在資本市場耐心耗盡前，找到下一個“LABUBU”。
*免責宣告：本文章為作者獨立觀點，不代表i黑馬立場。
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