文｜《中國企業家》記者 譚麗平
編輯｜張昊
頭圖來源｜視覺中國
中國生物製藥（以下簡稱“中生”）以9.5億美元對價收購禮新醫藥95.09%股權的訊息，在此前沒太多徵兆。
在交易曝出的前兩週，《中國企業家》恰巧在約訪禮新醫藥創始人、董事長兼CEO秦瑩，透過多個渠道得到的反饋均為：要保持低調。
大健康領域投資機構東方高聖的創始人陳明鍵在此階段還見過上海生物醫藥基金總裁劉大偉，作為禮新醫藥兩輪的投資機構，劉也稱沒想到中國本土藥企開始對Biotech（生物科技公司）發起10億美元級別的收購。“過去是跨國公司橫掃中國Biotech，現在輪到我們中國本土的藥企了。”陳明鍵說。
中生董事會主席謝其潤在交易說明會中提到：去年C輪領投禮新醫藥時，與秦瑩相識，當時就溝透過收購事項。今年第一季度，市場環境向好，雙方又提及此事，發現彼此都有“強烈意願”，於是就在兩個月時間內迅速達成了交易。
秦瑩也提到，這不是貿然決定，這是經過多方面考察之後的最佳選擇。
一位長期從事藥品權益交易的律師告訴記者，禮新醫藥已有8個管線進入臨床階段，交易如此快速結束，必須建立在雙方有非常深度的瞭解，以及有高度的信任和共識，甚至可以因此“犧牲”複雜的盡調過程。
圍繞該交易，不少從業者認為禮新醫藥“賣賤了”。由於它賬上還有現金及銀行存款約4.5億美元，相當於中生此次只出了約5億美元就收購了絕大部分股份。
去年的C輪融資，中生以1.42億元拿到了4.91%的股權，當時禮新醫藥的估值已在4.1億美元左右。在此後，禮新醫藥還把它最值錢的雙抗（雙特異性抗體）管線產品的全球權益出售給了跨國藥企默沙東，交易總價值最高達32.88億美元。有大利好支撐，禮新醫藥的估值並未發生本質變化。
因此，中生的投資者質疑禮新醫藥有被默沙東“退貨”的風險。
秦瑩特意回答了該問題：“禮新與默沙東的合作根據許可協議在正常有序地推進中，現在外界有謠言，沒有默沙東那邊准許，不方便對外公佈太多相關產品進展資訊。”
從公告內容看，中生對禮新醫藥的估值邏輯已經把該風險很大程度上“剔除”了。只有禮新醫藥達成一定條件，佔到對價15%左右的第二期付款才會被觸發。條件中就包含了授權給默沙東的藥物拿到第一筆里程碑付款（未來的特定事件，一般包括重要的臨床試驗節點、商業化進度等）——在2025年完成技術轉讓，禮新醫藥將獲得3億美元。
至少從股價上看，中生這一次操作受到追捧，在此後一週的交易日內，股價從6港元上下，突破了7港元，市值上漲超200億港元。
交易說明會上展示的一張圖有很強的“引導性”：列出了幾家在過往幾年產生過大授權交易的創新藥公司，包括ADC（抗體偶聯藥物）賽道的百利天恆、科倫博泰，對應的市值為1290億元和830億元，雙抗賽道的康方生物、三生製藥，對應的市值為1130億元和670億元。而禮新醫藥是“全市場唯一同時被跨國藥企認可和驗證的‘雙抗+ADC’平臺”。
“多年來，我觀察過很多Biotech公司，禮新醫藥是少數令我‘歎為觀止’的企業。”謝其潤說到此處頗為激動。
年過六旬的秦瑩，把公司賣給了1992年出生的謝其潤，記者所在的多個行業微信群中，對前者普遍評價為“上岸”了，做了一筆讓包括投資人在內所有人都滿意的交易。尤其是在其丈夫臧敬五如過山車般的創業歷程之後，做出該決定很合理。“不是每個人命都那麼好。”有行業投資人在微信群裡感慨。
臧敬五創辦的天境生物在五年前都還是創新藥第一陣營的有力爭奪者，一度是高瓴資本的第四大重倉股。然後2023年急轉直下，天境生物市值從高峰期的70億美元跌至1億美元左右，臧敬五也辭去上市公司職務，開啟二次創業。
在上述投資人看來，該交易有一定的可複製性，因為過去兩年的資本寒冬，眾多此前多輪次融資的Biotech都在“蜷縮過冬”，創業者的心氣普遍發生了變化：原本不願意與手握現金的仿製藥企業坐下來聊，現在反而有意願促成一個“皆大歡喜”的局面。“要知道，手上有100億現金的公司，可不止中生一家。”陳明鍵說。
“這是中國歷史上第一個如此大規模的本土併購交易，對行業的影響意義深遠。”謝其潤說，“我們確實希望引領一個新的潮流，中國有更多質量優良的Biotech出來，並且被更多大企業看到，實現1+1>2的模式。”
幸運，也“不幸”
實際上，禮新醫藥並不是沒有獨立發展的可能性，但的確很難。
秦瑩最直接的競爭對手是另一個藥圈女掌門人——康方生物創始人、董事長夏瑜。禮新醫藥雙抗管線跟康方生物核心產品依沃西是同靶點，而康方生物在過去兩年是國內創新藥行業最引人注目的公司，市值暴漲數倍。
另外一家飛速突破千億元市值的是百利天恆，在ADC賽道上也跟禮新醫藥是競爭關係。上半年，它資本動作不斷，先是A股定增39億元，之後又啟動了港股上市。
新一輪的軍備競賽已升至數十億元規模，禮新醫藥幸運的點是處在主戰場，而這也是它的“不幸”。還未登陸資本市場，融資渠道有限，雖然擁有約4.5億美元資金，但跟主要競對已不在一個量級上。
短時間內，國內Biotech靠產品商業化實現收入都不現實。大部分公司還要透過授權交易，以及資本運作來補充現金流，這是《中國企業家》近期採訪的投資機構的普遍觀點。一些頭部投資機構給被投公司的建議就是，一定要做到賽道的頭部，國外藥企只會關注前兩三名選手，管線如果沒有創新，就很難達成交易。
秦瑩若遵循“爭上游”邏輯，就勢必要面臨選擇，她不可能在雙抗和ADC兩個核心戰場上齊頭並進。
有些“尷尬”的是，在雙抗產品上，禮新醫藥已經出售了全球權益，為了拿到各階段的里程碑付款，仍然需要投入大量的研發資源。“哪怕能留下大中華區的權益，都是另外一種玩法。”在上述投資人看來，考慮到現金流，秦瑩可能的對策是在雙抗和ADC之間，取其一。
她算是國內醫藥行業頂級的資源操盤手。陳明鍵對其推崇備至：“她真厲害，能把科研能力，與跨國公司運作管線的能力，結合得如此完美。”
來源：官網截圖
公開資料顯示，上海第二醫科大學臨床系（現上海交通大學醫學院）博士畢業後，她去了比利時繼續攻讀腫瘤免疫學博士。學業完成後，她曾擔任上海交通大學醫學院生物治療中心主任、中國科學院上海生科院營養科學研究所研究員和博士生導師，也在葛蘭素史克、賽生醫藥等跨國公司先後擔任上海腫瘤研發部總監、首席醫學官、研發副總裁，積累了20多年全球轉化醫學及免疫療法臨床研究經驗。
2019年，在中國創新藥的爆發之年，她創立了禮新醫藥。成立僅三個月，國內臨床領域頭部公司泰格醫藥就成為其天使輪投資人。此後，禮新醫藥迅速完成了三輪融資，前期囊括了啟明創投、清松資本、上海生物醫藥基金、泰福資本、盈科資本、博遠資本、雲鋒基金等明星機構。2024年10月，它完成3億元的C輪融資，領投方正是中生。
推動禮新醫藥融資的，正是一個接一個的對外授權。
2022年5月，它向海外公司Turning Point出售了一款ADC管線的部分權益，該筆交易預付款為2500萬美元，里程碑總金額超過10億美元。
但戲劇性的事情發生了，跨國藥企百時美施貴寶同年以40億美元左右的價格收購了Turning Point。但後來，它從百利天恆等公司買入多款ADC管線，2024年，又陸續退回了數款ADC管線，其中就包括禮新醫藥授權出去的那一款。
《中國企業家》就此事詢問過多位行業人士，從公佈資料來看，禮新醫藥的產品雖談不上驚豔，但完全“合格”，退貨更大可能是百時美施貴寶的管線策略調整。
禮新醫藥第二次與跨國藥企做交易是2023年5月，把另外一款ADC產品授權給了阿斯利康，獲得了5500萬美元的預付款，里程碑總金額超過5億美元。不過，阿斯利康此後對該管線的披露資訊很少。
第三次，就是行業眾所周知的大交易——去年，禮新醫藥把其雙抗產品以最高達32.88億美元的交易總價值，授權於默沙東。
2024年，默沙東的PD-1（程式性死亡受體1）、行業號稱“抗癌神藥”的K藥以294.82億美元銷售額，蟬聯全球藥王。康方生物之所以能市值破千億元，正是其雙抗產品就是要“替代”K藥。按道理，默沙東從禮新醫藥買入同類型產品，是應對未來競爭的防禦措施。
但默沙東在ADC上顯然更激進。也不僅僅是它，眾多跨國藥企的管線策略都趨向於“抗體+ADC”，研發和製備成本更低的ADC優先順序變高，跨國藥企藉此來快速擴大藥品的適應症範圍。反而在抗體上的進展，對外披露不多，這也是投資者擔心默沙東會退貨雙抗管線的原因所在。
謝其潤也提到，禮新醫藥的市研率偏低。2024年，其研發費用4.2億元，交易對價對應的市研率為17倍，港股18A市值前20的創新藥公司在今年6月的平均市研率約為35倍。秦瑩有能力把各個平臺、管線都推至不錯的競爭位，但資本市場給予的反饋並不算積極。
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被中生收購，意味著秦瑩不用再做取捨了，因為中生最缺的就是“想象空間”。
2024年，中生全年營收288.7億元，同比增長10.2%，歸母淨利潤35億元，同比大漲50.1%，其中創新藥收入為120.6億元，整體營收佔比41.8%，同比增長21.9%。它的研發投入已達到50.9億元，且78%投向了創新藥領域。
來源：視覺中國
而從仿製藥轉型創新藥的典型企業恆瑞醫藥，去年營收279.85億元，淨利潤63.37億元，其中創新藥收入138.92億元，佔比50%。兩家企業單看財務資料，並沒有本質性差異。但截至今年5月，恆瑞醫藥港股市盈率超過50倍，對應市值超過3600億港元，中生市盈率僅在20倍上下，市值不到800億港元。
公開資料顯示，中生研發管線規模位居全球第15位、國內第2位，僅次於恆瑞醫藥。就在收購禮新醫藥之前，媒體上關於“重估中生”的討論就頗多。
生於1992年，謝其潤是泰國首富家族正大集團第四代，畢業於賓夕法尼亞大學沃頓商學院，主修醫藥和金融。2015年，年僅23歲就從父親手中接過權杖，擔任中生董事會主席。在對外的介紹中，她主要負責戰略規劃、國際化事業、資本市場運作等模組，且已轉入中國籍。
她對外呈現更多的是“理想主義”那一面。比如在本次交易說明會上，她笑稱與秦瑩是朋友、戰友，每次見面都能“暢聊夢想”。
從近幾年中生的商業動作來看，謝其潤的轉型決心很足。
2022年6月，中生製藥子公司invoX Pharma宣佈收購在美國上市的英國醫藥企業F-star，該交易一波三折，歷時八個月才最終落地。F-star跟禮新醫藥的特質類似，也跟包括強生、艾伯維、阿斯利康、默沙東等跨國藥企有合作。彼時有媒體分析稱，中生藉此不僅獲得了雙抗技術平臺，也擁有了進入歐美市場的“入場券”。
但今年4月，F-star宣佈已脫離invoX Pharma，獨立運營，並未公佈分手原因。業內主要的猜測為中生無法充分“消化”F-star的管線及技術，這或許也是中生加快收購禮新醫藥的重要推動力。
去年10月，中生髮布公告稱，擬採用“協議轉讓+部分要約”的方式對A股上市公司浩歐博進行收購，總價格為6.3億元，將持有55%股權，成為新的實際控制人。浩歐博的主營業務是體外診斷，上述投資人稱，與中生的業務協同並不算強，近幾年的淨利潤在5000萬元上下，“很有可能是為了‘殼’，把一些創新業務裝進來”。在收購訊息公佈之後，禮新醫藥和浩歐博也被投資者聯絡在了一起。
在今年6月初舉行的美國臨床腫瘤學會年會上，中生共有12項臨床研究入選了“口頭報告”環節，創下了中國藥企的新紀錄。這其中，主要是圍繞其PD-1單抗產品的各種聯用方案。能在這個全球頂級的學術會議上獲得對外展示機會，是國內藥企對外授權交易的絕佳機會。
緊接著，在高盛全球醫療健康年會上，中生相關負責人透露，今年開始，對外授權交易將成為公司的第二增長曲線。內部已經梳理了潛在對外授權的管線，並按照優先順序開始對外接觸，多個產品從年初就收到了合作意向。
上半年的一系列操作之後，謝其潤把中生重新帶回千億港元市值，股價從年初的2港元區間，到當下突破了7港元。
對禮新醫藥的收購，業內少有“消化不良”的質疑，畢竟雙方已有很深的信任基礎。目前看來，對謝其潤主導的這筆交易，讚賞要遠多於批評，更多人認為禮新醫藥的兩大技術平臺，能為中生的對外交易提供更多的支撐。
只是很多從業者對於秦瑩的“結局”，唏噓不已。曾經風光無限的臧敬五、秦瑩夫婦，均未走到“理想之地”。這或許正是國內第一代Biotech創業者的“宿命”，他們讓中國創新藥站在了世界舞臺，但之後是一場持久戰，“交棒”不失為一個理性選擇。
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值班編輯：郭立琦 審校：張格格 製作：王儀琪
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