作者劉藝晨 編輯松壑
4月17日週四，中國新式茶飲連鎖品牌霸王茶姬正式在美國納斯達克上市。
霸王茶姬（CHA）美國IPO首日開盤漲超20%，報33.75美元。公司股價盤中漲幅擴大，上市首日交易價格最高升至41.8美元，日內漲幅達到49%，使公司市值達到約50億美元。霸王茶姬IPO首日收漲近16%。
霸王茶姬成為新茶飲美股第一股。作為新茶飲賽道中特立獨行的存在，過去三年是霸王茶姬高速擴張與估值飆漲的階段。
招股書對於普通股四次價值變動的記載印證了這個過程，分別為7.07元、9.78元、57.05元以及102.21元。
此次美股上市，霸王茶姬定價區間上限的28美元，按總股本折算整體估值可達51.2億美元，約合人民幣370億元。
貿易摩擦帶來的衝擊持續發酵，正在波及中概股的上市政策預期。
但從信風獲取的訊息來看，霸王茶姬披露的發行價區間較比關稅波動前並未變化。
彭博4月14日援引知情人士訊息稱，霸王茶姬美國首次公開募股中獲全數認購，投資者表達出的興趣是可認購美國存托股票數量的數倍。
面臨黑天鵝壓力時，市場對霸王茶姬似乎仍然表達出信心。
這種真金白銀的押注邏輯從何而來，當擴張出現降速訊號，霸王茶姬又會如何兌現當下的估值期待。
這些問題將伴隨霸王茶姬的上市一同登場。
極簡效率革命
投資視角下，霸王茶姬是一家高度重視效率與回報的茶飲品牌。
相比原料複雜，損耗率高、操作複雜的水果茶，輕乳茶是個優秀的大單品。
材料簡單——只有茶葉、奶、基底乳。
生產流程近乎工業化，全自動製茶機僅需8秒就能完成製作，出品誤差不超過千分之二。
員工只需要完成點單、操作自動出茶機、裝杯打包，門店運營極大簡化。
霸王茶姬門店月均出杯量高達2.5萬杯，相當於一天賣出八百多杯。
產品結構上放棄爆品，選擇大單品，尋求大眾口味的“最大公約數”。
相比於瑞幸、蜜雪冰城的一年百餘次上新，霸王茶姬2024年全年僅維持了10次上新和3次產品升級。
簡單的產品、選單，帶來了更高效的運營和供應鏈管理。
霸王茶姬的物流成本不足總GMV的1%，低於行業平均的2%。
庫存週轉天數僅5.3天，為國內千店規模現製茶飲品牌的最低水平。
同時大幅降低了霸王茶姬全國化擴張的難度。
2022年4月，霸王茶姬全球門店數剛達到500家，多數門店位於雲南省。
此時作為“新茶飲第一股”的奈雪的茶上市已接近一年，蜜雪冰城（2097.HK）門店超過2萬家，古茗（1364.HK）、茶百道（2555.HK）、書亦燒仙草均跨過5000店門檻、向萬店發起衝刺。
極致的效率推動霸王茶姬後來居上。
2023年，霸王茶姬加盟店平均回本週期5.5個月。這在彼時“內卷”的茶飲市場是個不可多得的標的。
澄池資本創始合夥人趙鵬飛告訴信風：霸王茶姬的加盟商大多是“資源型加盟商”，“有好的位置開什麼店都行，對投資回報率更為敏感”。
憑藉著更短的回本週期，霸王茶姬當年淨開店2454家，平均每天新增6.7家門店。2024年，淨增長2929家，平均每天新增8家門店。
隨著門店數量增加，霸王茶姬過去三年收入翻了25倍。以古茗三分之二的門店數量，創造出了與其幾乎相當的GMV。
同時保持了優越的盈利能力。2024年，霸王茶姬淨利率達20.3%，高於同期蜜雪冰城的17.9%，以及古茗的17%。
2023年、2024年霸王茶姬閉店率僅0.5%和1.5%。
但降速訊號已經出現。
2024年下半年起，霸王茶姬同店GMV增速出現放緩的趨勢，四季度同店GMV同比下滑18.4%。
但此時霸王茶姬門店總數還不到七千家。
從開店進度來看，單店營收下滑的轉折點出現的比瑞幸、茶百道們要更早。
這與較重的門店模型有關。
霸王茶姬建店成本超過百萬，無法像多數茶飲品牌一樣實現順利下沉。
信風瞭解到，霸王茶姬內部一直在評估小店型以降低建店成本，測試門店面積或比現有門店縮小三分之一。
但對現階段來說，霸王茶姬仍在招股書中提示：“門店表現2024年開始遵循正常化增長軌跡，未來增長率可能因多種原因而下降”。
今年一季度，霸王茶姬全球門店淨增不足250家。
趙鵬飛告訴信風：霸王茶姬平均回本週期目前在一年半上下，在千店規模以上品牌中仍有明顯的優勢。當前蜜雪冰城、古茗、瑞幸在兩年左右，茶百道、滬上阿姨可能要更長時間。
“不過我們也在觀察單店GMV會隨著門店加密滑落到什麼水平，以及新產品是否能帶來更多積極影響。”趙鵬飛說。
“繫結”品類的紅利與代價
從植脂末發展到臺式珍珠奶茶，再到芝士奶蓋茶、水果茶的流行，現製茶飲每一個發展階段都誕生了新的強勢品牌。
茶感突出、口感輕盈的輕乳茶，正是捕捉到水果茶流行十年後消費者產生的乏倦感，以及對健康化飲品的追求主導新一輪流行週期。
霸王茶姬未必是發明輕乳茶的品牌，但其擴充套件過程顯然充分享受了該品類快速滲透的紅利。
為此也付出了更高成本。
2022至2024年，霸王茶姬的營銷支出分別為7360萬元、2.6億元和11億元，分別佔當期淨收入的15%、5.6%和8.9%，顯著高於競對。
包材上盡力營造高階形象，經典的白底藍印花“茶馬古道杯”，讓人聯想到Dior的手提袋Book Tote。
“山野梔子”、“夏夢玫瓏”等新品的包材則有Chanel、Louis Vuitton的影子。
“高舉高打”的思路在選址上更有體現。
霸王茶姬在加盟招商中只接受商場一層或商業街的點位，面積要求在80平米以上。不少地區的門店選址緊貼星巴克，甚至取代星巴克的原有位置。
霸王茶姬成為品類代言人的同時，將品牌未來與輕乳茶的發展週期高度繫結。
在趙鵬飛看來，輕乳茶在中國不同地域的發展程度並不平衡，霸王茶姬整體的市場份額還在往上走，但杭州、成都這類成熟市場的增速已明顯回落。
海外茶飲原料供應商“優狐國際”創始人Neo認為，輕乳茶整體市場空間相對小，很難像水果茶一樣，容納多個五千家以上的品牌同時存在，“核心原因還是產品過於單一”。
品類的高度集中，老消費者對大單品的倦怠，可能是霸王茶姬不得不重視的問題。
霸王茶在招股書中僅對外公佈了19款產品。
大單品更成為了主要通路。
2024年，霸王茶姬在中國的GMV有91%來自原葉鮮奶茶產品，61%來自前三大單品。
實際經營中，門店流量均導向了以伯牙絕弦為代表的超級大單品。
這種以茉莉綠茶為基底的產品，本身並不稀缺，卻為霸王茶姬撐起三分之一的銷售額。
但原材料只有茶、奶和基地乳，較難實現差異化，產品維度的護城河很難得到鞏固。
競爭者正在增多，當前主流茶飲品牌均引入了輕乳茶SKU。
茉莉奶白、爺爺不泡茶等同類競品斬獲融資，瑞幸、庫迪等咖啡巨頭也加入這一戰場。
2024年，霸王茶姬上新頻率顯著增加。
新品“晴山棲谷”選擇了中國茶0.7%的皖西大黃茶，似乎有意解決單店營收下滑的問題。
果茶的快速迭代時期，行業挖掘了一個又一個小眾水果，透過高頻率的上新不斷招攬客戶。
如今相似邏輯在輕乳茶產品開發中的難度更大。
“適配大眾口味的茶葉已經在上千年的飲茶文化中篩選完畢了。小眾茶想要在紅茶、綠茶、烏龍三大品種中跑出來有一定難度。”Neo說。
霸王茶姬正在將目光轉向純茶賽道。
年初，霸王茶姬在上海試水現萃純茶店，主打“年輕人第二杯茶”的概念，品牌名“CHAGEE NOW茶姬現萃”。
在Neo看來，消費者到了三十歲以上，口味會自然向無糖、健康的方向發展，這是比較確定的趨勢。
只是純茶方向能否有所發展尚未得到市場驗證。
喜茶、奈雪的茶等品牌此前都在“茶空間”領域有過類似嘗試，但並未將其大規模複製。
“東方星巴克”野望
品牌價值可能是霸王茶姬最重要的牌，更是出海中有意維持的優勢。
作為首家在美上市的新茶飲品牌，霸王茶姬致力於在諸多細節上降低全球化過程中的轉譯損耗。
招股書中“原葉鮮奶茶”被稱作“Tea Latte”，還有對標卡布奇諾的“Teapuccino”、對應濃縮咖啡的“Teaspresso”。
諸多公開場合下，創始人張俊傑表達了成為“東方星巴克”的願景。
這一方面是為了資本市場估值提供參考標的，另一方面也在為全球化發展積攢品牌勢能。
星巴克早年向日本、中國等咖啡滲透率不高的市場擴張時，均完成了對中高階市場的卡位，成為咖啡品類代言人。
股票程式碼定為“CHA”的霸王茶姬，或有相似野心的流露。
2025年，霸王茶姬計劃在中國和全球範圍內新開1000家至1500家門店。
原葉鮮奶茶能否征服海外消費者的味蕾，尚需驗證。
霸王茶姬尤其看重東南亞市場，並已在新加坡組建相關團隊。
新加坡、馬來西亞、泰國、印度尼西亞、越南、菲律賓等東南亞六國開拓，是未來五年內的最重要計劃。
2024年底，霸王茶姬在海外擁有156家門店，其中148家坐落於馬來西亞。
在這裡，霸王茶姬與羽毛球國手、“拿督”李宗偉合作，為本土化運營帶來極大優勢。
印尼首店也在近期落地。
但相比人均GDP水平與國內相近的馬來西亞，人口眾多的印尼未必能接受霸王茶姬較高的定價。
當前印尼主流茶飲價格區間在0.5美元到1.5美元間，而新加坡能達到2-6美元。
Neo認為，從國民收入的角度看，東南亞市場暫時不足以撐起茶飲出海的大規模想象空間。
消費能力之外，產品口味偏好的差異是另一個痛點。
有茶飲行業資深從業人士告訴信風，當前東南亞排名前三的流行產品分別是：楊枝甘露、波波茶（珍珠奶茶）、水果茶，小料多，內容物豐富。
霸王茶姬在出海過程中並未在口味上進行本土化調整，而是保持了與中國的一致風格。
能否適配目標市場仍需事實檢驗。
但東南亞僅是全球化發展中的跳板，茶飲出海的終點仍是廣闊的歐美市場。
購買力更強的歐美市場，確實成為了霸王茶姬的敘事載體。
霸王茶姬北美首店選址洛杉磯聖塔莫尼卡Westfield商場，目前仍處於開業前圍擋狀態。
接近霸王茶姬人士向信風透露，該店可能在4月底正式對外開業。
該人士表示，霸王茶姬2025年在北美計劃開店數是7家。在前7家門店做爆的基礎上，完善供應鏈及人員配置，以便進一步評估後續的開店計劃。
美股上市，市場對霸王茶姬的感知度將更加深刻，這將成為其開啟海外市場的關鍵落子。
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