文 ｜ 清和 智本社社長
4月2日，美國總統特朗普在白宮簽署兩項關於所謂“對等關稅”的行政令，宣佈美國對貿易伙伴設立10%的“最低基準關稅”，並對某些貿易伙伴徵收更高關稅。
特朗普展示的圖表顯示，對歐盟的關稅為20%，對日本24%，對韓國25%，對越南46%，對中國34%。加徵關稅的幅度超市場預期。
這意味著特朗普政府同時向全球60多個經濟體打響了全面貿易戰。
“對等關稅”對美國、中國與金融市場帶來哪些衝擊？
本文邏輯
一、“對等關稅”的特徵
二、“對等關稅”的衝擊
三、“對等關稅”的評價
【正文6000字，閱讀時間15'，感謝分享】
01
“對等關稅”的特徵
儘管市場對特朗普推出“對等關稅”計劃早有預期，但加徵關稅的幅度還是遠超市場預期。
其一，美國對貿易伙伴設立10%的“最低基準關稅”。這些國家包括英國、澳大利亞、紐西蘭、巴西、新加坡等，他們向美國徵收的關稅稅率也是10%左右的水平。
其二，對某些貿易伙伴徵收更高關稅。其中，亞洲是“重災區”，越南46%、泰國36%、中國34%、印尼32%、印度26%、韓國25%、馬來西亞24%、日本24%。歐洲也未能倖免，其中，歐盟20%、瑞士31%。
其三，加拿大、墨西哥在此前USMCA框架下得以豁免，即所有符合USMCA協議的條件下的商品繼續優惠待遇，然而不符合USMCA要求的商品目前須承擔25%的額外關稅。
其四，鋼鋁（25%）、汽車及零配件（25%）、銅、藥品、半導體、木材、黃金等部分商品得以豁免，不受此次“對等關稅”的衝擊。
這次“對等關稅”的稅率超預期，原因可能是關於“對等”的理解與和核算，市場與特朗普政府之間有偏差。
通常，你徵我多少稅率，我回應多少，這叫對等。特朗普政府把包括貨幣操作、貿易壁壘計入其中，似乎採用了一種簡單粗暴的辦法，即雙方貿易差額/美國對其進口規模。實際上，這與互惠稅率的核算結果差不多。
對照此方法，我們進行了驗證，中國、印度、韓國、日本的稅率，與其特朗普政府公佈的資料基本吻合。歐盟有所差異，其中偏差可能是特朗普政府的核算包含了對歐盟的服務貿易。
需要注意的是，對等關稅是在現有關稅的基礎上額外加徵，按此計算，加上3月份執行的20%關稅，那麼對中國累積關稅將達到54%，加上基礎關稅，應該已接近特朗普政府公佈的“向美國徵收關稅”的稅率。
這個“對等關稅”方案具有三個特點：簡單粗暴、無差異徵收、保留談判空間。
所謂簡單粗暴，就是特朗普政府將貿易盈餘認定為被對方徵收的關稅。簡單一句話，你賺了我多少錢，我就要你付出多少錢。
實際上，貿易盈餘/赤字的形成是非常複雜的，我之前寫文章分析過，有市場的原因，也是有政府的原因。特朗普政府將貿易壁壘等非市場因素納入關稅核算，言下之意是美國的貿易赤字都是對方非市場因素製造的，因而美國政府也採取行政手段予以還擊。
但是，這就是特朗普的風格，也是這個時代的國際政治特徵，即簡單粗暴對抗精英主義（精緻利己主義）。
無差異徵收，指的是對60多個經濟體同時進行徵稅，而非像上一任期只針對中國。這是在特朗普上臺之前沒有預期到的，也說明特朗普貿易政策的目的與策略正在發生變化。
保留談判空間，從對加拿大、墨西哥的策略上可以看出，這兩個國家一直與特朗普政府保持溝通。
從中也可以看出，這方案並非是盲目的、毫無策略的，對英國、澳大利亞、紐西蘭等相對溫和，對加拿大、墨西哥保留談判空間，對亞洲國家和歐盟徵收高額關稅。
其它國家如何回應？報復？接受？協商？
加拿大、墨西哥這次得以豁免，定然會繼續協商，大部分商品應該還是在USMCA框架下維持相對低稅率。
越南、印度、韓國、日本都將加緊與美國政府談判，可能主動降低稅率，以換取美國對其降低稅率。
此前，越南政府領導人就赴美談判，並主動下調了液化天然氣和汽車等一系列產品的進口關稅，其中，汽車的關稅稅率從最高64%下調至32%。越南政府還稱，包括新鮮蘋果、冷凍雞肉、杏仁和櫻桃在內的農產品進口關稅也有所下調。
但是，歐盟、中國與美國的談判可能會陷入拉鋸戰，不排除報復性措施。
就目前的方案推測，本次對等關稅完全落地後，美國進口關稅平均稅率將上升至20%-25%。考慮到部分國家選擇與美國協商並降低關稅，美國實際關稅上升的幅度可能小於預期。
為什麼特朗普政府實施“對等關稅”？
此前美國財長貝森特已表明關稅的三個目的：
其一，扭轉美國貿易逆差，實現國際貿易平衡，促進製造業迴流美國。
在行政令中，美國政府反覆強調，美國經濟因不公平的貿易遭受巨大的衝擊，包括製造業衰退、工人失業、經濟失衡等等。
其二，增加美國財政收入，降低聯邦政府償債壓力，提高經濟安全性。
當前，在聯邦稅收收入結構中，個人所得稅、企業所得稅是主體，關稅佔比極低，特朗普試圖將關稅佔比提升至5%左右的水平。
預計，“對等關稅”直接創造7000億美元左右的美國財政收入，但是，這項政策可能削減美國經濟增長，從而給聯邦財政帶來一些損失。
其三，作為外交手段，解決邊境安全、國土安全等問題。
“對等關稅”帶來哪些衝擊？
02
“對等關稅”的衝擊
“對等關稅”公佈後，資本市場避險情緒上升，股市紛紛下跌。
週四，亞太股市全線收跌，其中日經指數跌2.77%，韓國KOSPI指數跌0.77%，恒生指數跌1.52%，上證指數跌0.24%，深證成指跌1.4%。接著，英國、德國、法國股指開盤均下跌超過1%。美國納斯達克期貨股指、標普500指數期貨股指開盤跌2.5%-4.5%。
美元指數下跌1.5%至102.15，歐元兌美元大漲1.9%至1.10。離岸人民幣先漲後跌，維持在7.31左右。
紐約黃金先漲後跌，維持在3150美元左右；紐約原油下跌2.3%，跌破70美元，維持在69美元左右。
美國10年期國債收益率下跌，維持在4.08%；中國10年期國債下跌3.58%，維持在1.78%左右，二者保持2.3個百分點的利差。
從當天資本市場反應來看，可以這樣推測：
其一，關稅加徵幅度超市場預期，市場將其視為風險事件，權益類資產下跌，避險類資產上漲，尤其是債券。
其二，市場正在快速識別和消化這一風險事件。例如，日本和韓國股指開盤大跌之後逐步縮小跌幅，黃金先漲後跌。
後市怎麼走？
關稅的本質是政府增加稅收，相當於把一部分資本從私人部門轉移到政府部門。這是否意味著緊縮財政呢？這要看特朗普政府全面的財政政策，當前的思路是對外徵稅、對內減稅，如果將加徵的稅收對內減稅，相當於把這部分資本投放到私人部門。
稅收成本由出口企業和本國消費者分攤，到底誰承擔多，取決於雙方的議價能力。如果美國消費者議價能力弱，多數成本由本土消費者承擔，美國通脹壓力將大一些；如果美國消費者議價能力強，多數成本由他國出口商承擔，相當於抽取他國出口商的稅來補貼本國私人部門。
基於此，我們推演“對等關稅”對美國及全球經濟的影響。
其一，“對等關稅”將短期內推高美國通脹率。
通脹率跟這幾個因素：一是美國增加關稅，美國消費者議價偏弱的產品，價格直接上漲，這將直接削減普通家庭的購買力；二是因價格上升需求回落、信心下降而抑制價格過快上漲；三是匯率變動，如果美元上漲，將削弱通脹。
預計，二季度美國通脹率有所上升，隨後將有所回落。
其二，“對等關稅”可能削減美國及全球經濟增長預期。關稅被認定為一種交易費用，加關稅將削減投資信心和經濟增長預期。
其三，將推高國際交易費用，加劇全球供應鏈割裂與經濟分化。
全面貿易戰定然推高全球交易費用，那麼誰將為此買單？簡單來說，誰的議價能力弱誰買單。
就全球範圍來看，主要國家的納稅人都可能支付更高的費用。
我保持對之前對美國經濟和資產價格的預測：
美元指數逐漸下降，但離岸人民幣貶值；美債收益率將持續下降（債券價格上漲），是今年最好的風險對沖產品之一；黃金價格還將上漲，油價將有所下跌。
需要有所調整的是：
美國經濟：“對等關稅”削減了市場預期，交易費用上升，美國經濟二三季度將明顯回落，四季度可能反彈。其經濟增速，與去年的預測有所下調。未來3-4年，依然看好美國經濟。
美國通脹：二季度美國通脹率將有所上升，呈現一定的滯脹特徵，隨著經濟衰退壓力增加，通脹率在四季度將繼續下降。
美國股市：受“對等關稅”衝擊而下跌，然後觸底反彈，接著在震盪中上行。
這是一個冒險的預測。其邏輯是，在特朗普的所有不確定性政策中，“對等關稅”對市場的衝擊最大，如今靴子落地，市場將探底回升，並且逐步適應特朗普的不確定性。
與前期高點相比，道瓊斯指數已回撤6%，標普500指數已回撤7.7%，納斯達克指數已回撤12.5%。歷史上，美股大跌，標普500指數回撤超過10%，均為美國基本面出問題，或美聯儲激進加息。如今，美聯儲處於降息週期，而且美國經濟面牢固，“對等關稅”衝擊是這輪美股的底部。未來3-4年依然看好美股，美國宏觀經濟、美聯儲降息和AI商業化落地都將推動美股上漲。
對中國的影響。
儘管2018年貿易戰以來，中國對美國出口依賴度有所降低，當前對美出口金額佔出口總額的比例已降至14.63%，但是，美國依然是中國最重要的出口市場，對美國的貿易盈餘佔總盈餘的比例仍達41%。
通常，加徵關稅對當年的出口衝擊是最大的，尤其是對美國出口依賴度大的行業。
2023年，中國對美國出口金額最大的品類是機電、電氣和音像裝置，達到1244億美元；其次是核反應堆、鍋爐、機械，888億美元；服裝320億美元，傢俱305億美元，玩具293億美元。對美國出口依賴度（對美出口金額/出口總額）最高的是玩具，高達42%，其次是雜項製品，38%；服裝、玩具、塑膠、光學照相醫療裝置、鞋類、皮革箱包、金屬製品均在20-30%之間。
預計，“對等關稅”對中國機械裝置以及傢俱玩具服裝等勞動密集型商品出口的衝擊大；同時，二季度出口將轉負。
以上僅僅考慮中國直接對美國出口的商品，“對等關稅”還包括對其它國家進口自中國的商品加徵關稅，這意味著繞道東南亞、北美間接出口到美國的商品也將受到衝擊。這部分不容易統計。
“對等關稅”將影響二季度三季度的出口，同時宏觀經濟和市場預期將走弱。如果出口轉負，人民幣貶值，A股還能否延續行情？
03
“對等關稅”的評價
怎麼評價“對等關稅”？
其一，經濟學不支援關稅，關稅稅率越低，交易費用越低，更有利於自由貿易增長，以及各國消費福利的增加。
其二，在行政令上，特朗普政府否定了這一點。否定的並非自由貿易，而是認為，政府因素影響了自由貿易，導致了貿易失衡。言下之意，美國吃虧了。
其三，各國可以根據自己的需要設定關稅，如果想要進口更多商品，可以採取非對等關稅，主動把關稅降低。當然，如果認為受到不公平待遇，也可以根據對等原則待之。
但是，僅憑貿易失衡就認為受到不公平待遇，這是不夠充分的。
不得不說，全球性貿易失衡，不僅僅是美國經濟面臨的問題，也是全球經濟的重要問題，並且引發貿易摩擦與國家衝突。
如何認識全球性貿易失衡？以下從三個角度來理解：
第一，貿易本身。
過去，經濟學家主張貿易平衡，貿易赤字或貿易盈餘都意味著資源配置沒有達到最優狀態。通常，新興國家熱衷於追求貿易盈餘，以賺取更多的美元或黃金。但是，大量的美元或黃金輸入，容易導致國內價格上漲，引發通貨膨脹。
一般來說，匯率（價格）自動調節貿易平衡。當一個國家持續出現貿易盈餘，其匯率自然上漲，這將抑制出口，利好進口，從而削弱貿易盈餘，甚至走向貿易赤字。同樣，在貿易赤字的情況下，匯率機制將遏制貿易赤字的持續惡化。
所以，按照上述分析，當我們發現，一個國家的貿易長期赤字、另一個國家長期盈餘，那麼國際貿易一定出了問題，而當下的全球貿易就是這種局面。
第二，金融市場。
從上個世紀70年代開始，投資銀行和跨國公司崛起，全球直接投資與金融交易改變了經濟全球化，國際貿易問題變得複雜得多。
金融加入後出現了資本賬戶。經常賬戶主要記錄的是商品貿易與服務，資本賬戶記錄的是直接投資、金融投資。我們看國際貿易就不能只看經常賬戶，需要結合資本賬戶來看。但是，當前特朗普以及很多人所講的貿易赤字，只看經常賬戶。
例如，蘋果公司用美元對中國直接投資，在中國生產的蘋果手機出口到美國，給美國的經常賬戶帶來赤字，但是蘋果公司在中國的直接投資是獲利的，其資本賬戶是盈餘的。如果只看經常賬戶，不看資本賬戶，這就容易造成誤解。而且，由於跨國直接投資的存在，國際貿易統計變得極為複雜。
美國是一個經常專案嚴重赤字、資本專案鉅額盈餘的國家，中國的結構與之相反。
美國鉅額的資本專案盈餘一定程度上支撐了其嚴重的貿易赤字。當然，我們依然看到，美國的貿易赤字窟窿要比資本專案盈餘大得多，中國則相反。
原因之一是，上圖的資本專案只統計了第一次直接投資的初次收入，並未統計金融業務收入。
現實中，美國大規模進口商品導致大規模貿易赤字，中國、日本、沙特大規模出口商品與能源獲得大量的貿易盈餘，但後者用大量的美元外匯買入美國的債券、股票等金融資產，美元重新迴流到美國。
這裡延伸出一個重要的觀點：美國是一個出口美元的國家。
這個觀點很瘋狂，但是它很可能是真實的。如果把美元當成是一種商品，那麼美國最核心的業務就是金融，出口規模最大的商品就是美元，以及以美元計價的金融資產（美元信貸、美股、美債、美元保險、美元基金、金融衍生品等）。
如果這個觀點成立，那麼經常賬戶與資本賬戶就可以合併，意味著貿易赤字可以持續。
當然，一些將金融視為無價值的唯物主義者未必認同，他們會提出一個關鍵問題：一個長期貿易赤字的國家，意味著製造業空心化、經濟金融化，如何讓國際投資者繼續信任其貨幣？
實際上，佈雷頓森林體系時，美國貿易赤字加劇，法國戴高樂政府就主張拋棄美元、兌換黃金。這當然有佈雷頓森林體系固定匯率與金本位的問題，但更重要的是，如何建立一個新的觀念。
這個鉅額貿易赤字的國家，什麼支撐著美元的信用？吸納全球人才與資本的國家制度、可靠的金融制度、發達的金融市場，以及金融市場支撐的全球跨國公司投資、全球領先的技術創新，加上在此基礎上建立的軍事與政治力量。
第三，國家組織。
即便把金融加入其中，也不能解釋當前國際貿易失衡的合理性。換言之，我認為，即便考慮資本賬戶，當前全球貿易失衡也是不正常的現象。
問題在於國家組織。這是特朗普政府最關注的問題
全球化是一個去國家化的過程，但是當前的全球化主要還是商品全球化，很多重要的資源要素被國家權力壟斷、干預，並未實現全球自由化流通。
就全球範圍來說，商品與資本的全球流動性好，但人被嚴格限制在本土，社會精英除外。這導致全球勞資的收入、精英與大眾的收入分化嚴重，資本與社會精英在全球逐利，各國對資本與人才開放政策、降低稅率，普通勞動力被鎖定在本土失業、享受低工資或被徵高稅收。
除此之外，一些經濟體限制資訊流通、資本流通，壓低工人工資，提高准入門檻，構成行政壟斷與資本堰塞湖。
國家組織的干預行為大大提高了國際交易費用，導致要素價格均等化趨勢緩慢，全球貧富分化、貿易與經濟失衡。而特朗普的做法是，同樣使用國家力量，以簡單粗暴的方式來扭轉貿易失衡。
實際上，更合理的做法是，各國協商、達成合作，促進開放與自由，繼續去國家化、走向全球化。但是，當前的世界，意識形態、核心利益南轅北轍，協商與合作的空間不足。
我們正在經歷這個充滿衝突與不確定性的時代。