聊聊生物醫藥這個行業

2025-04-30 04:19 雪球

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風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。
作者：LTLyra
來源：雪球
生物醫藥這個行業，兩類公司，biotech，biopharma。這兩類公司之間，隔著天塹，或者說，這兩類公司，需要的能力，是截然不同的。
生物醫藥這個行業，基本可以分成三段能力。第一，研發；第二，臨床；第三，商業化。
所謂biotech，基本就是隻具備第一段能力，強一點的，加上部分或者全部第二段能力，頂天了。
所謂biopharma，就是具備以上三段能力的完整體。
研發能力，放在全球都是一樣的。但臨床和商業化能力，國內和海外，也是隔著天塹。
實際上，臨床和商業化能力，很大程度上，是關聯的。一個藥，做臨床的醫生和醫院，基本和成藥以後銷售藥品的醫生和醫院，是一波，當然，臨床成功，需要把藥賣到更多的醫院去。
一個只有研發能力的biotech，站在一個在這個市場商業化了很多產品的pharma之前，基本就跟一個小孩站在一個大人跟前一樣。不要小看臨床和商業化的資源，這是這個行業最核心的資源，比研發能力還重要。研發能力，可以用錢買到；臨床和商業化資源，本質上，是很多年，開發了很多藥，緩慢跟醫生和醫院建立的信任關係。
所以，全世界，這個行業的商業模式就是，biotech負責研發和早期臨床；如果資料優異，把產品BD給pharma，由後者負責後期臨床和商業化，這是這個行業最有效率的執行方式。
生物醫藥這個行業，在研發端，天然是逆集中的。你永遠不知道，下一個最好的藥，在哪個犄角旮旯的實驗室裡。所以，我們就看到，手握商業化資源的MNC，拿著美元，全世界買買買。
Biotech，實現股東價值的方式，只有三種。第一，把產品賣給pharma；第二，把自己賣給pharma；第三，自己成為pharma。以上三種，難度遞增，第三種是地獄級難度。
Biopharm，實現股東價值的方式，只有一種，就是賣藥。不管這個藥是自己研發的，還是別人研發出來，然後自己買來的。
那麼，如何從biotech晉級成biopharma呢？大體上，只有一種途徑，就是靠一款及其優秀的大藥打天下，逐步站穩腳跟，靠這個大藥提供源源不斷的現金流，支撐不斷的研發，如果後續管線能夠跟上，逐步成為biopharma。
這個說起來容易，做起來極難。因為這行業競爭非常激烈，biotech開發出一款好的產品，很難有足夠的時間靠自己推動商業化。同一個產品，pharma從三期臨床推到商業化，可能2年時間，但biotech，2年時間，三期臨床，入組可能還沒有完成呢。除非你的藥好到沒有競品，你可以自己慢慢搞，否則，這行業，慢就是死路一條。同靶點同機制的藥，如果療效沒有代差，第一個上市的吃肉，第二個上市的喝湯，後面的，基本以收回研發成本為目標吧。
舉幾個歷史上成功越過這道天塹的例子。
福泰製藥。依靠罕見病藥品，全球首款針對具有特定基因突變人群的囊性纖維化根本原因進行治療的藥物KALYDECO站穩腳跟，然後，在這個領域，持續迭代出ORKAMBI和TRIKAFTA，才站穩biopharma的地位。TRIKAFTA，2024年已經是百億美金銷售的大藥。就是靠這個強大的現金流，福泰製藥才發育起來。根本上，福泰製藥能發育起來的原因，是他從罕見病切入，沒有對手，才找到發育的時間。但是，福泰製藥1989年成立，到2012年KALYDECO上市，中間吃土了20多年……
再生元。依靠治療溼性黃斑變性等眼科疾病的Eylea打天下。Eylea，百億美元年銷售額的大藥。依靠Eylea的現金流，開發出大名鼎鼎的度普利尤單抗（Dupixent），又一個百億美金峰值的大藥。但是，再生元1988年成立，Eylea 2011年上市，中間也是20多年……
一個“國產”樣本，百濟神州。同樣，一款大藥，澤布替尼打天下。在禮來的變構BTK抑制劑三期臨床折戟，阿斯利康阿卡替尼聯合維奈克拉三期臨床資料差強人意的背景下，沒人懷疑澤布替尼是50億銷售峰值的大藥了吧？百濟神州這個樣本有點特殊，他能在這麼短的時間，從biotech晉級成biopharma，除了澤布替尼這款大藥，另外一個依靠的就是中美港三地資本市場。幾年時間，百濟在三個市場融資百億美金，用這些錢，瘋狂的撕開歐美市場的一個口子，把澤布替尼推了進去。這個事情，前無古人，後面也不會有來者。
再者，這個世界上，即使強如Genmab，開發出百億美元銷售峰值的達雷木單抗，和幾十億美元銷售峰值的奧托珠單抗。也只能無奈把兩個產品分別BD給強生和諾華，自己依然是一個biotech。
生物醫藥這個行業，國內和國外，就是兩個市場。同一個藥，美國藥價是國內的十倍到幾十倍；美國藥價是歐洲的幾倍；事實上，這個產業，就是美國市場補貼了全世界的生物醫藥研發。所以，判斷一家生物醫藥公司的上限，有且僅有一個標準，就是能不能把藥賣到美國去。
國內藥企，最強的那批，就是能把一個或者幾個大藥（起碼10億美金銷售峰值的那種，越高越好），賣到美國去的公司。
做一個好藥挺難，但想把這個藥賣到美國去，更難。尤其，在當前這種地緣政治環境下。但是，這個行業，天然就有一種規避這種地緣政治風險的模式，叫做授權合作。透過授權，讓渡部分權益，變現自己的研發能力。
前面為啥說百濟神州前無古人，後無來者？原因就是，他在一個最好的時機（中美關係尚可，公開互懟前夕），融到了很多錢，完成了從biotech到biopharma的驚險一躍。況且，可能大多數人不知道的是，百濟神州，其實是一家披著中國外衣的美國公司。他家老闆，是純正的出生在美國的白種人；他家股東，大多都是歐美資金；百濟，其實就是借中國優秀的研發能力，走出來的一家美國公司。
這麼多年，真正從國內走出去，在全球成為biopharma的，其實只有一家半公司，如果百濟神州算一家的話。另外的半家，是金斯瑞孵化出來的傳奇生物。傳奇生物，成為biopharma，靠的也是一款大藥，預期百億美金銷售峰值的西達基奧倫塞，但傳奇生物只有這個藥一半的權益。每次說到傳奇生物，我就想diss一群菜雞，這群菜雞，經常吐槽金斯瑞拆分傳奇生物美股上市，BB什麼利益輸送，傳奇生物股權越來越低。我就想問問這群菜雞，你們知不知道，開發西達基奧倫塞這個百億美金銷售峰值的大藥，前前後後，傳奇生物投入了多少資金？不分拆傳奇生物美股上市，金斯瑞2、300億港幣市值的體量，在羸弱的港股，能融到足夠的錢嗎？不融資，打算抱著金飯碗討飯嗎？
西達基奧倫塞這個藥，傳奇生物和強生一邊一半權益。包括臨床費用，產能建設，這些錢，都要一邊一半。為開發這款藥，到目前為止，雙方已經累計投入30多億美金。一邊16億美金以上。傳奇生物，除了拿到強生給的首付款3.5億美金，還透過美股IPO以及增發，融資十幾億美金，剛剛夠這個產品的開發投入。事實上，金斯瑞當時做出了最合乎邏輯的選擇，就是分拆傳奇生物，讓他獨立融資發展。
如果當時他抱著這個金蛋不鬆手，因為缺錢跟強生搞出矛盾，耽誤了這個藥的開發，才是對全體股東利益的傷害。跟著強生開發一個百億美金大藥，在這個過程，傳奇生物獲得的最大隱形彩蛋，就是建立起了在海外的臨床和商業化能力。這個能力，如果用金錢衡量，我想，可能是數十億美金級別的。為啥強生出資150億美金收購傳奇生物，金斯瑞不賣？其實，150億美金，是對西達基奧倫塞一半權益的合理報價。但傳奇生物，不僅只有這一個藥啊！他還擁有難得的，作為一個全球biopharma的臨床和商業化能力。這意味著，後面的管線，他都是有能力在海外獨立商業化的，這個價值，怎麼衡量？？你以為百濟接近300億美金市值，都是對他管線的估值？
所以，說了這麼多，知道怎麼投生物醫藥公司了嗎？
不是非得能自主海外商業化大藥的公司才能投。但是，好歹要買那些市值和能力匹配，而且頭腦清醒，戰略正確的公司吧？
如果一個幾十億港幣市值的小公司，手裡拿著幾個還在臨床前期的產品，然後天天YY自己去海外賣藥，這種公司，看都別看一眼。
但如果一家幾十億港幣市值的小公司，手裡有個已經臨床三期，確定FIC或者BIC，且能有10億美金級別銷售峰值的產品，而且戰略很清晰，就是要跟MNC合作開發這個產品，那就是極好的投資機會。
但是，最好的那個投資機會，一定是那種手裡握著大藥，最好有百億美金銷售峰值的大藥，而且，能正確衡量自己能力，戰略選擇正確的公司。比如，靠國內市場站穩腳跟，有穩定的基本盤，然後，透過合作走出國門，逐步培養自己的能力，依靠優秀的管線排布，慢慢往全球biopharma進化的公司。
對於投資人來說，我們腦子一定要清醒，自己到底買的是啥。如果我們買的是就是一個biotech，但他搞不清自己的邊界，偏偏想自己商業化產品，那就是個悲劇。
所以，接近200億港幣市值，在國內兜售海外落後產品，炒股而不是做藥的公司，敢投嗎？剛有幾個人IIT資料，一度接近100億港幣市值，瘋狂自嗨的公司，敢投嗎？靠著幾張PPT，產品還在早期，就瘋狂描繪遠景的公司，敢投嗎？
這個行業，天然就不好懂，所以，搞點似是而非的概念，在牛市的掩護下，瘋狂割韭菜的公司，離得遠點吧……
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