本文轉載自：紀要
人民幣與穩定幣，誰穩定誰？
北京擔憂，美國穩定幣立法或將鞏固美元霸主地位。因此願探索破局，先以香港試點，最終期冀強化人民幣跨境支付。然而，代幣化僅是 "術", 真要推動人民幣國際化，"道" 乃根源，打破通縮、監管透明、資本流動的三個硬骨頭改革不可或缺。
為什麼中國開始關注穩定幣？
一個重要的轉折點是，美國參議院近期通過了穩定幣 (GENIUS 若該法案之後在眾議院透過，其實質上意味著目前佔據 99% 市場份額的美元穩定幣將正式成為美金代幣。其可被接入國際支付系統，並大幅推升市場對美國國債的需求。
在我們看來，穩定幣是進一步鞏固而非挑戰了美元的霸主地位。穩定幣並非新型貨幣，而是為現有法定貨幣提供了一個新的流通渠道。它們以低成本、"支付即結算" 的能力，將美元的觸角延伸至加密貨幣、Web 3 以及新興市場。
對中國而言，忽略該趨勢或將面臨在數字基礎設施競賽中落後的風險，尤其是考慮到穩定幣越發成為一種繞過傳統銀行網路的新型支付工具。
央行的轉變 —— 從拒絕到接納
出於對金融風險的擔憂，央行從 2021 年 9 月開始就全面禁止境內虛擬貨幣的交易與結算。而本週潘行長在陸家嘴論壇的講話標誌著央行對虛擬貨幣態度的轉變：他提出，國際貨幣體系應向多極化發展，並強調跨境支付體系的多元化發展。潘行長特別提到，傳統跨境支付體系面臨的問題逐漸凸顯，包括低效、易受地緣政治影響等。而在區塊鏈和分散式賬本等新興技術推動下，央行數字貨幣、穩定幣正蓬勃發展，從底層重塑傳統支付體系。
人民幣穩定幣 —— 前景和限制：
目前，跨境數字人民幣交易主要透過 mbridge 專案進行結算，這是一個國際清算銀行 BIS 牽頭開發，由多國央行推動的多邊央行數字貨幣橋專案。但其目前規模仍然較小，僅涉及五家央行，且 BIS 在 2024 年 10 月的退出可能減緩其未來的發展。理論上，人民幣穩定幣交易的去中心化、便捷、高效等優點能使其成為跨境結算系統裡的一個良好補充工具。然而，當前其發展仍受到諸多限制，包括境內流通交易的限制、資本管控，以及在美元穩定幣一家獨大之下，全球投資者對人民幣穩定幣的接納仍需時間。
香港 —— 人民幣穩定幣的試驗田：香港是全球首個針對法幣穩定幣建立全面監管框架的司法管轄區。《穩定幣法案》將於 8 月 1 日生效，其要求在該法案下發行的穩定幣，不論是美元、港幣還是離岸人民幣，背後必須有百分百的同幣種優質儲備資產做支撐。這實質上為離岸人民幣穩定幣的發行奠定了法律基礎。香港將首先推廣美元及港幣穩定幣，為該法案下穩定幣的執行建立技術和市場信任，隨後再發行離岸人民幣穩定幣。在香港約 1 萬億離岸人民幣的支援下，離岸人民幣穩定幣將在不違反內地資本管制、不影響國內金融穩定性的情況下，測試其在跨境結算方面的應用情況。離岸人民幣使用的增加，也將提振市場對離岸人民幣政府債券和央行票據等底層人民幣資產的需求。
穩定幣是工具，而非策略：可以肯定的是，穩定幣的興起並不代表一種新的 “超主權” 國際貨幣體系的建立。相反，它們只是在現有的法規框架下，為促進跨境交易而延伸出的法幣工具。從這個意義上講，我們認為人民幣穩定幣的發展應被視為中國跨境人民幣結算基礎設施的一個潛在組成部分，該體系還包括人民幣互換協議、人民幣跨境支付系統（CIPS）以及全球人民幣清算服務網路。
推動人民幣國際化，基礎設施只是 “術”，而 “道” 乃是根源：儘管中國加快了在跨境結算基礎設施方面的建設，但人民幣國際化的程序在過去三年仍遭遇挫折。人民幣在全球儲備貨幣中的份額從 2022 年初的 2.8% 降至了 2024 年年底的 2.2%。這主要是由於中國面臨債務、通縮及人口三大挑戰，資本流出增加，抵消了人民幣在貿易中使用增加所帶來的積極作用。
因此，我們認為提升人民幣國際化的關鍵還在於恢復全球對中國增長的信心。這需要有力的結構性改革來實現經濟向消費的再平衡，並打破通縮迴圈。具體措施包括社會福利改革、債務重組、稅制改革以及營造更加有利於增長的監管環境。上述改革皆有難度，實施步伐亦較為緩慢（參見 Is China Rebalancing?，2025 年 5 月 28 日）。這意味著人民幣國際化可能道阻且長。