最近牛市預期逐漸恢復，又有不少朋友問我選股的問題。尤其是一個很久沒聯絡的大佬朋友突然打電話要請我吃飯順便推薦幾支好股票，問了才知道是因為看了我三年前的一篇文章放棄參與用友2022年初的定增，少虧了很多錢。SaaS熱潮背後，聊聊“偽概念股”們的“估值正溢價”迴歸
而用友當年的35元股價，如今已經只剩下不足1/3。
其實熟悉我的朋友都知道，我一般不推薦股票，只傳遞方法論。就算探討個股，一般也是幫人避雷。畢竟很多老股民都知道一句老話：牛市是散戶虧錢的主要原因。
而今天這篇文章，我們也只討論一個問題，牛市裡如何避免那些虧錢和讓你虧錢的公司？
我自己對這個問題的回答，簡單說就是三句話：選準賽道，買對公司，做好風控。
第一，選準賽道。
“虧錢和讓你虧錢”，其實是兩個層面，前者是公司業績，後者則是股價漲跌。必須要講的一點是，虧錢的公司不一定讓你虧錢，比如全球最成功的電商企業亞馬遜，當年也曾持續處於虧損狀態。這兩者之間的最大區別，還是在於賽道本身。
還是以用友為例。用友被稱為中國軟體行業的龍頭企業。但問題在於，軟體這個賽道本身就有問題。箇中端倪，從財報中就不難對比出來。
我們先看用友剛剛釋出的2024年3季報，可以說是一片慘淡，不僅收入同比下降了17.3%，而且前三季度虧損14億多，不到兩年裡累計虧損近26億。更重要的細節藏在資產負債表裡，應收賬款持續增長，相比23年底又增加了8.3%到27.23億；合同資產比23年底增加了24.5%到11億。也就是說，用友應收賬款類的增加了12%到38.2億，相當於前三季度營收的2/3還多。而對應預收款項的合同負債，則一直是原地踏步。
以前人們會講“南金蝶，北用友”，其實這麼多年過去，兩家公司已經完全不是同一個行業的公司了。金蝶的應收賬款一直在很低的水平，基本都在2億以內，而合同負債總額已經從2019年的10億增長到近35億。用最簡單的話說，就是這兩家公司一個是“先幹活後收錢”，一個是“先收錢後幹活”，前者仍然更像是一家傳統的軟體外包公司，後者已經轉型成為一家雲服務公司。而這兩者的戰略價值是完全不同的，如果說市場能接受一家雲服務公司的戰略虧損，那麼傳統外包公司的虧損就是毫無意義的。
在整個軟體行業裡，針對大客戶外包業務的競爭格局一定是江河日下的，所以越是早做雲轉型的公司，賽道就越廣闊；越是晚做雲轉型的公司，希望就越渺茫。
第二，買對公司。
上面說過不同賽道的選擇，這部分我們再來說說，對於類似賽道的公司，應當如何優中選優。
這次我用於和用友對比的上市公司是鼎捷數智。從應收賬款資料來看，用友27億相當於全年營收的接近30%，而鼎捷5億相當於全年營收的25%左右，可以說，從收入結構來看，這兩家公司還是比較相似的。然而，對比兩者的利潤表，結果又是大相徑庭。用友Q3單季度扣非虧損6.9億，前三季度扣非虧損14.8億；而鼎捷數智不僅收入增長，並且單季利潤更是增長59%。
一個持續虧損，一個逆勢增長。兩者業績差異背後的邏輯是，即便同屬於一個賽道，不同公司經營理念的差異也決定了公司的長期核心競爭力。用友作為軟體行業的頭部企業，講究“大而全”，最主要的客戶是以央國企為主的大型企業，專案的銷售成本和實施成本都居高不下。
事實上，不僅用友，另一家以央國企為主的軟體企業浪潮軟體，今年同樣是“天雷滾滾”，扣非淨利潤下降了400%。而鼎捷依託於富士康這一股東層面的優勢，選擇小而美，堅持工業軟體細分市場，反而更容易形成經營壁壘。
很多人買股票的誤區是“買龍頭”，其實這句話對也不對，對的地方在於強者恆強，不對的地方在於，所謂的龍頭只是市場炒作題材的第一順位，但很可能在每個不同的細分市場他都不是頭部玩家，所謂的“站在風口上豬都能飛”，一旦風口過去，“偽龍頭”就很可能變成摔死的那隻豬。
第三，做好風控。
用友網路其實曾經在相當長的時間段裡都是股民心目中的大白馬，在2020年7月市值達到1700億的最高點之前整體漲幅相當可觀，然而在此之後卻一落千丈，股價從最高峰下跌了85%。所以，站在投資者的角度，擇時最重要的就是做好風控。
覆盤這家公司的歷史業績，不難看出，2020年正是一個關鍵的分水嶺。在此之前，用友的利潤持續上漲，在此之後卻開始連年下跌，一個按照成長股估值的企業不僅沒有了成長，反而開始走下坡路。
換句話說，作為投資者，用友這支股票的最佳賣出時間就是淨利潤開始下降的2020年。然而恰好是在業績進入下行通道後不久的2022年1月，用友完成了53億元的定增。如果這筆定增的投資者將股票持有至今，如今已經虧掉了30多億元。
不難猜到，久經沙場的張磊、葛衛東等一眾大佬當時的投資邏輯是“困境反轉”。但大多數時候，當你看到一個企業走下坡路時，可能它的衰落才剛開始。
當然，人非聖賢孰能無過。我自己雖然在當時勸住了幾個想參與用友定增的朋友，但也在隨後的一兩年裡踩了一部分地產的雷，比如去年的這個時間買入萬科，被套一年多浮虧70%，直到最近的這輪大反彈才勉強回本賣出。
用我自己當時的教訓來評估用友當前面臨的情況，確實和很多開發商有點類似。用友近年來賬面現金持續下降，目前賬面現金48億，有息負債56億，淨現金已經變成負數。面對現金流壓力，用友的應對策略是裁員，員工數對比24年H1末減少了1287人，但目前來看，這不能完全解決問題。而且與地產不同，軟體行業是一個以人力為核心資源的行業，一旦裁員影響士氣，同樣可能帶來連鎖反應。對於一家企業而言，在經歷了“殺估值”和“殺業績”之後，如果持續經營能力進一步遭受到市場質疑，就面臨“殺邏輯”的風險。
從這個角度講，股價下跌80%後的用友是否變得更有投資價值了呢？在我看來，依舊未必。
選準賽道，買對公司，做好風控。這三者對應的恰好也是我們交易體系的三部分，分別是趨勢、價值、情緒。
趨勢，核心是找準具備長期趨勢的賽道；價值，就是在這條賽道里找到擁有長期價值的企業；情緒，就是時刻保持風控意識，一方面不讓情緒影響自己的理性決策，另一方面則是利用好市場情緒，從而在適當的時機進入或退出。
這幾年創業也好，投資也罷，感悟頗多。尤其是最近和一些企業家長談，深切感受到與“牛市是散戶虧錢的主要原因”相照應的還有一句話，就是“經濟繁榮期是企業家破產的主要原因”。相比那些要調撥數十億的企業家，投資人還算是幸運的；而相比我所從事的一級市場行業，二級市場更是一個更簡單的“Easy Mode”。
作為企業家，必須要早轉型，早佈局，否則遲到的代價是巨大的；而作為二級市場投資人，我們避免虧錢的方式其實很簡單，就是學會及早認清將被市場淘汰的企業，從而用腳投票。