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清華大學五道口金融學院不動產金融研究中心聯合中國房地產報，發起“中國不動產首席展望2025”研究課題，對約150家行業頭部機構的管理層進行深度問卷調研。此文為系列調研報告下篇——《企業預判篇》，上篇《市場走勢篇》已釋出。（首圖來自圖蟲創意）
一、引言
2024年，中國不動產行業經歷了一系列密集的政策調整。中央及地方政府出臺了一攬子措施以促進市場平穩健康發展；政策力度持續加大，旨在滿足居民多樣化的住房需求，同時防範化解不動產市場風險。為客觀評估新政下的市場情緒、預期和信心，清華大學五道口金融學院不動產金融研究中心聯合中國房地產報，發起“中國不動產首席展望2025”研究課題，對約150家行業頭部機構的管理層進行深度問卷調研。
此文為系列調研報告下篇——《企業預判篇》，上篇《市場走勢篇》已釋出。關於房企、金融等專業機構對企業指標的預判和課題組建議，調研報告主要包含以下結論：
（1）投融預期：機構預計2025年不動產投資、融資和償債等方面將持續承壓。機構預期投資端的市場活力仍將相對欠缺；對融資端的改善，房企的預期優於金融機構。
（2）行業展望：機構認為2025年壓力仍來自於消化存量；亟需紓解房企銷售端難題，從而降低債務壓力和違約風險；機構預計2025年不動產業務方向將聚焦在1）“好房子”建設，2）持有型不動產存量盤活，以及3）保障房體系構建。
（3）課題建議：強化對宏觀經濟恢復的支援，穩固不動產行業信心修復的基礎；未來行業發展應著重最佳化不同線級城市和業態的不動產供需平衡，完善不動產金融大迴圈，構建行業發展新模式。
二、調研方法和調研物件
本次問卷設計由兩部分組成：1）市場走勢：問卷涉及機構對2025年宏觀經濟、不動產行業、二級市場的總體情緒展望，對不動產行業細分領域的情緒打分的分佈，以及對行業供需兩端和總量政策有效性的評估與期待。2）企業預判：課題組按受訪機構型別，設計了房企、金融及其他專業機構三類問卷，問題涉及對不動產的投融資、市場企穩面臨的挑戰與政策方向等方面的評估和預期。
問卷的題型分兩類：一是考察機構對不同指標的信心值，設計0-100的區間並以50為分界線，獲取機構打分以判斷其情緒傾向。二是考察機構對政策、行業挑戰及走勢的預期，就以上主題設計具體選項，由機構進行重要性排序，以獲取最受期待的選項排行。
調研物件由五道口金融學院不動產金融研究中心和中國房地產報定向邀請，匿名參與調研。受邀機構包含頭部房企、金融機構和其他專業機構；機構實控人或集團副總裁以上受訪者超過三分之一。整體而言，樣本機構整體分佈合理、代表性強，調研結果具有行業代表性。
具體而言，本次調研覆蓋了90餘家代表性房企，佔全部受訪者的63%，其中房地產央國企和民企[1]的比例分佈約為6:4。其餘50餘名受訪者分別來自基金、資管、券商、銀行、保險等金融機構，以及房地產業內的研究/諮詢、媒體、經紀、會計、工程和設計等其他專業機構（圖1）。
圖1：受訪機構基本情況概覽
三、調研結果
（一）投融預期
01 不動產投資情緒展望
受訪者普遍認為2025年所處機構的不動產投資面臨挑戰。關於房企住宅和非宅投資（圖2），受訪房企的住宅投資拿地預期和非宅投資預期整體並不樂觀；相較而言，住宅投資方面，央國企和民企分化較大，央國企的預期壓力小於民企；而非宅投資方面，央國企和民企預期反映出一致的悲觀情緒。從信心分值的分佈看（圖3），超半數央國企和僅兩成民企受訪者持積極的住宅投資拿地情緒，僅一成房企持相對積極的非宅投資情緒。不動產投資整體仍缺乏活力，但過半數的央國企對住宅投資持略微樂觀態度。這表明，當前需要更多、更有針對性的傾向民企的政策以鼓勵投資。
圖2：2025年房企住宅和非宅投資情緒展望
圖3：2025年房企住宅和非宅投資情緒分佈
關於金融機構不動產業務（圖4），2025年受訪金融機構的不動產業務情緒相對低迷，對各自機構的相關業務總額及收益、內控審批難度均持以相對悲觀的預期。聚焦到情緒分佈（圖5），超七成金融機構認為自身不動產業務總額和收益將縮水，並且相關業務的內控審批難度將加大。
圖4：2025年金融機構不動產業務情緒展望
圖5：2025年金融機構不動產業務情緒分佈
02 不動產融資和償債情緒展望
機構預計2025年不動產融資和償債情況將持續承壓，房企預期優於金融等專業機構（圖6）。聚焦到情緒分佈（圖7），超半數房企認為不動產融資情況相對樂觀，預計新增融資或將更多、成本更低、渠道更豐富；而金融等專業機構持樂觀預期者僅超三成，顯示出向房企新增融資的興趣較低，與多數房企的預期產生背離。僅四成左右房企和金融機構對不動產償債情況持樂觀態度，預計房企可獲得展期的融資金額較多，需要於2025年實際償債的金額較少；而大半機構則持相反預期，認為不動產的存量融資在2025年進一步展期的可能性有限，兌付壓力仍較大。
圖6：2025年不動產融資和償債情緒展望
圖7：2025年不動產融資和償債情緒分佈
（二）行業展望
01 亟待解決的房企問題展望
機構預計2025年壓力仍在消化存量，亟需紓解房企銷售端難題，從而降低債務壓力和違約風險。圖8顯示，房企認為行業當前最亟需解決的問題是較大的住房銷售壓力，其次是土地儲備少或結構不合理的問題，其重點關注的是業務發展端的問題。而金融機構的關注點有所不同，其聚焦於房企的債務壓力和違約風險，認為當務之急是要紓解房企的融資端壓力，這與近期支援房企融資和恢復主體信用等政策導向是一致的。此外，資產處置難度大、新增融資難、保交房任務重等問題，是機構重點關注的行業挑戰。
圖8：2025年亟待解決的房企問題展望
結合住宅領域關鍵指標的預期，住宅交易的活躍度仍需提升，市場止跌回穩預期尚待修復。一方面，機構預計2025年房價租金比、房價收入比這兩個指標將降低（圖9），且持該觀點的受訪者包含約六成房企和約七成金融等專業機構（圖10），意味著其普遍認為市場在向底部均衡靠近。另一方面，機構預計2025年庫存出清週期將延長（圖9），意味著住房銷售的活躍度將降低，且持該觀點的受訪者包括超六成房企和超半數金融等專業機構（圖10）。這三個指標的結果疊加表明，住宅量價相關指標的預期皆待修復，意味著當前政策雖然一定程度上提振了一、二手房市場的總體信心，但傳導至具體的評估指標則尚需時日，亟需加強政策力度以敦促止跌回穩目標的實現。
圖9：2025年住宅領域的關鍵指標情緒展望
注：本題以50分作為2024年各指標的基準情緒值，房價租金比、房價收入比的情緒值高於/低於50分，意味著指標將上升/下降；庫存出清週期的情緒值高於/低於50分，意味著指標將延長/縮短。
圖10：2025年住宅領域的關鍵指標情緒分佈
02 房企的主要發展方向展望
機構展望，2025年房企的主要發展方向將聚焦於“好房子”建設、持有型不動產存量盤活以及保障房體系構建。圖11顯示，建設符合多樣化改善需求的住宅產品作為最受機構關注的業務方向一騎絕塵；其後的幾個方向包含持有型不動產存量盤活、保障房體系構建、發行REITs等不動產金融產品，相較於房企自身，更受金融等專業機構關注；而排名略靠後的地產科技、ESG等方向，房企的重視程度反過來高於金融等專業機構，這些方向或可承載房企未來持續性的競爭力。
圖11：2025年房企的主要發展方向展望
課題組觀點：在行業展望層面，當前房企最聚焦的問題仍在於存量住宅消化。前幾個部分提及的加碼需求端政策，實則是回答瞭如何從政策上紓解房企的存量商品房銷售難題，以及運用銷售回款償還債務以降低違約風險。而房企的發展方向更進一步論證了遠期應如何化解銷售壓力：當房企的住宅產品能夠符合居民的多樣化需求、符合真正的“好房子”要求，才能在銷售端形成長期的產品力和吸引力，助力企業行穩致遠。
（三）結論
上、下兩篇調研結果顯示，中國不動產行業總體處於止跌回穩的通道中。為構建發展新模式、重塑新週期，課題組建議關注如下要點：
第一，強化對宏觀經濟恢復的支援，積極引導市場情緒，穩固不動產行業信心修復的基礎。調研結果顯示，機構對2025年宏觀經濟的預期略好於不動產行業。宏觀經濟先於不動產行業恢復是符合國際經驗的：回顧美國次貸危機後的市場恢復歷程，其首次經濟刺激政策出臺約2年，居民就業率和收入回升；再過了約2年，消費者信心指數轉增；此後3-6個月，房價企穩回升，進一步帶動宏觀經濟穩步發展。這說明宏觀經濟與不動產行業相輔相成，刺激宏觀經濟的政策同樣會給不動產行業正向賦能。
因此，在不動產行業形勢愈發複雜、出險房企量大債重的背景下，救市思路應適當以更宏觀的視角跳出行業看行業。2025年中央經濟工作強調，將持續發力促進市場止跌回穩，應在總量貨幣與財政政策端加力，多渠道改善居民就業和收入預期，穩固宏觀經濟的基本盤，從而進一步改善居民和企業對不動產行業的預期。同時，行業的供需政策亦需同步加碼：需求端，可繼續降低房貸利率，最佳化一線城市限購措施，提高購房權益，從提高房貸利息抵扣個稅幅度、降低不動產交易稅費等角度增強稅收優惠力度，啟用居民購房需求從而降低房企債務壓力和違約風險，帶動行業齒輪有序運轉；供給端，應嚴控增量消化存量、推進資產收儲，探索股、債等融資方式，給予多種所有制企業一視同仁的融資保障，精準助力保交房、企業紓困和風險化解。
第二，不動產未來發展應更注重供需平衡，聚焦不同線級城市及業態的差異化發展路徑。調研結果顯示，2025年機構對不動產行業的樂觀情緒按線級聚焦於一線城市，按業態主要集中在住宅市場。未來應更加正視市場分化的趨勢，對不同城市、不同業態採取差異化的管理策略，建立實施好“人、房、地、錢”要素聯動機制，以人定房，以房定地，以房定錢。
具體而言，一是針對不同線級城市，應加強區域協調發展。一線城市應重點調整住房供給結構以匹配差異化人口需求，協調好市場與保障兩個體系，一面按需提供擁有更高質量、先進科技和綠色基因的“好房子”，一面加力推進城中村和危舊房改造、保障房體系搭建，充分釋放改善性和剛性住房需求潛力。二線城市可借鑑一線城市經驗，加強基礎設施建設和產業發展，提升城市吸引力。三線及其他城市應根據自身特點，發展特色產業，穩定人口規模，避免過度依賴房地產推動經濟發展。二是針對不同業態資產，根據其匹配的細分市場，尋找市場供需平衡點。2024年中央經濟工作會議指出：“要合理控制新增房地產用地供應，盤活存量用地和商辦用房，推進處置存量商品房工作。”應將增量建設思路逐漸轉向存量運營，避免盲目供應過剩業態，例如在商辦用房供過於求的細分市場，可結合當地的實際需求，改造為保障性住房、養老公寓等多種業態，並施以積極的運營管理措施以達成專案盤活目標。
第三，在經濟週期重塑和行業轉型的關鍵階段，應重點完善不動產金融大迴圈，推動行業新發展模式的構建。2024年中央經濟工作會議指出：“要推動構建房地產發展新模式，有序搭建相關基礎性制度。”這充分體現了國家對不動產行業轉型的決心和定力，要求從制度生態、企業微觀主體等層面構建良性迴圈的新模式。實現以上目標離不開以公募REITs為核心的不動產金融工具助力，搭建完整的迴圈鏈條：透過不動產私募投資基金，打通資產加工轉型的存量消化和紓困通道；再到私募REITs培育，最後將合適的資產孵化發行公募REITs實現最終退出。鏈條前端將會為後端培育資產，而後端又會反過來促進前端的信心；前後銜接，為不動產行業提供新的融資思路和退出機制，提升不動產的流動性和市場的活躍度。
因此，在當前階段應積極構建不動產金融迴圈體系等方面的基礎性制度，對稅收、資本結構、資產准入、土地政策等方面進行梳理並突破。在稅收政策方面，可以降低私募轉公募的技術障礙，遞延轉接過程中的稅收支付，促進迴圈形成。在資本結構方面，建議最佳化公募REITs資金用途，允許及時分配回收資金，增加不動產私募投資基金的參與動力。在資產准入層面，應持續擴容，豐富迴圈中多環節的底層資產，尤其是在限制較多的公募REITs環節。在土地年限層面，應妥善解決土地續期問題，以保障不動產金融迴圈的穩定性和可持續性，有效推進不動產模式轉型發展，拉動多業態底層資產的市場信心逐步修復。
[1] 本報告的房地產民企包含問卷中選擇“民企”和“混合所有制企業”的兩類房企。
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