從中國的交子到美國的自由銀行時代
穩定幣本質上類似鏈上的紙幣。要理解穩定幣，需要回顧紙幣產生的歷史。
公元 11 世紀，宋代（特別是四川地區）出現了世界上最早的紙幣“交子”。最初，它是為解決當地鐵錢笨重不便、流通困難的問題而由私人商戶（交子鋪）發行的信用憑證。交子並非法定貨幣，而是私人發行的票據。它透過與存款或實物（如鐵錢）儲備掛鉤來維持價值，承諾持有人可以在發行方處兌換回等值的鐵錢或等價物。這與現代穩定幣透過抵押資產來維持其價值掛鉤的機制有顯著的相似之處。
最初，不同的交子鋪可以發行各自的交子，導致市場上存在多種不同發行方、不同信譽水平的私人票據。這種缺乏統一中央擔保的局面使得不同交子之間的互換價值並不總是穩定的。當某些交子鋪的信譽受損或準備金不足時，其發行的交子就會出現貶值，甚至引發擠兌，導致流通受阻或被拒絕接受。
為了解決私人交子帶來的混亂和不信任問題，宋朝政府最終介入，逐步規範並最終壟斷了交子的發行權，將其轉變為官方發行的紙幣。這一過程強調了貨幣作為公共品的特性，需要中央權威來提供最終的信任基礎和統一的價值標準，以確保其“單一性”和普遍接受度。
美國的自由銀行時代也有類似情況，國際清算銀行（BIS）專門以此為例來說明穩定幣可能存在的問題。19世紀中葉，美國經歷了“自由銀行時代”（約1837-1863年）。在此期間，聯邦政府對銀行設立和發行貨幣的管制極為寬鬆，任何滿足特定條件的實體都可以獲得銀行牌照併發行自己的銀行券（banknote），而無需聯邦層面的統一監管或中央銀行的制衡。這些私人銀行券通常以州政府債券或其他證券為抵押發行，理論上可在發行銀行兌換成硬幣（黃金或白銀）。這類似於穩定幣的資產抵押機制。
但問題在於：首先，這是一種碎片化的貨幣體系。市場上充斥著數千種由不同銀行發行的銀行券，每種銀行券的價值都取決於其發行銀行的信譽、抵押品的質量以及銀行的償付能力。
其次，銀行券存在價值波動和地域性。遠離發行銀行的地區，銀行券通常會以折扣價流通，因為兌換成本（時間和運輸風險）很高。某些銀行因管理不善、投機或抵押品貶值而倒閉，其發行的銀行券會迅速貶值甚至變得一文不值，導致持有者蒙受巨大損失。
再者，存在信任缺失與“無需提問”原則的失效。商家和個人在接受銀行券時，必須額外進行盡職調查，評估發行銀行的可靠性，這完全違背了貨幣“無問即受”的單一性原則。這種不確定性極大地增加了交易成本和市場摩擦。
自由銀行時代的混亂最終導致了對更強有力、更統一貨幣體系的需求，促成了美國的國家銀行體系和最終聯邦儲備系統的建立。
這些歷史經驗表明，早期紙幣具有BIS釋出的報告《下一代貨幣和金融體系》（The next-generation monetary and financial system）中所提到的穩定幣的所有缺點——不具有單一性、不具有彈性、不具有完整性（具體下文將詳細闡釋），但這並沒有妨礙紙幣成為人類最偉大的金融創新之一。如果沒有紙幣，人類金融發展仍將停留在史前時代。
紙幣經歷了極其混亂的創造過程，花費數百年時間才形成今天的使用模式。只是今天的紙幣和初創時期的紙幣已經截然不同。筆者認為，穩定幣有一定機率重走紙幣的道路，只不過演化的速度會更快，可能在5-15年內就會快速迭代和演進，形成全新的金融生態系統和貨幣系統。
之所以說5-15年，是因為15年前有誰能想到當前中國最主要的支付工具是支付寶和微信支付呢？還有一些認為穩定幣的功能銀行都能提供，從而不需要穩定幣的看法，但有什麼支付寶和微信支付能夠提供的支付功能是銀行無法完成的呢？現實是，在零售支付領域，支付寶和微信支付就是佔據了支配性的地位。
穩定幣的優點與缺點
BIS近期釋出的報告《下一代貨幣和金融體系》中已經將穩定幣的優缺點進行了較為系統的歸納總結。以下是BIS總結的要點：
連線加密生態與傳統金融。BIS指出，穩定幣的設計初衷之一就是在加密資產生態系統中充當價值穩定的交易媒介，以規避比特幣等無錨加密資產劇烈波動的缺陷。
在此背景下，穩定幣發揮了加密世界入口（on-ramp）與出口（off-ramp）的作用。入口就是使用者透過法幣（如美元）購買穩定幣，將資金從傳統銀行體系“上鍊”，進入加密資產交易所或DeFi（去中心化金融）協議。出口則是使用者通過出售穩定幣換回法幣，將加密資產變現並提回傳統金融賬戶。
這一橋接功能，使得穩定幣在加密貨幣交易所、DeFi平臺、NFT市場中被廣泛使用。尤其是像USDT和USDC這類市值較大的穩定幣，承擔了大量鏈上交易、質押、借貸和清算活動的結算媒介作用，在DeFi生態中扮演核心角色。
跨境支付便利性。穩定幣執行在公開、無需許可的區塊鏈上，具有24/7 可用性，繞過了傳統銀行系統，允許任何有網際網路裝置的使用者隨時隨地訪問和在全球範圍內快速轉賬，理論上可實現比傳統匯款更快。這一特性對於匯款人群、跨境電商以及金融服務不充分的地區（如部分新興市場國家）尤其具有吸引力。一些穩定幣（如USDT和USDC）已在這些地區成為非正式的跨境交易媒介。
普惠性。相比傳統銀行賬戶的開戶門檻和手續，任何擁有智慧手機和網路連線的人都可以持有和使用穩定幣。這種“無需許可”的特性，在缺乏銀行基礎設施的地區，為使用者提供了進入金融系統的替代通道。
穩定性。為使用者提供了在加密市場中規避波動的“避風港”。對於受制於高通脹、資本管制或美元賬戶受限的新興市場和發展中經濟體使用者而言，提供了獲取外幣（主要是美元）的替代途徑，滿足了其對穩定貨幣的需求。這使得穩定幣成為“美元化”的一種新表現形式。
技術創新與可程式設計性。穩定幣通常作為區塊鏈上合約執行的媒介，使得某些型別的自動化支付或條件執行成為可能，例如自動清算、鏈上保證金支付等功能。這種可程式設計性為構建更高效的金融交易機制提供了基礎。
BIS將評估穩定幣是否適合作為現代貨幣體系支柱的核心標準歸納為三項：貨幣單一性（singleness）、彈性（elasticity）與完整性（integrity）。穩定幣在這三個方面的表現都不令人滿意。
2.1貨幣單一性缺失：
穩定幣無法實現“無條件接受”
“貨幣單一性”是現代貨幣體系的核心概念，指的是由不同機構發行的貨幣在支付過程中都能“按面值結算”，即使用者無需質疑其價值，可以在所有場景中自由流通。這種機制在現有以央行儲備為結算基礎的兩級銀行體系中得以實現。
但穩定幣本質上是特定發行方的數字債務工具，它們之間沒有共同的清算平臺，也沒有央行支援的最終結算機制。使用者收到一個穩定幣時，實際上是對某個發行人的債權，而非具有普遍接受力的法幣。因此，使用者必須關心該穩定幣是否“真的值一美元”，即是否能隨時按面值贖回。這種情況類似於前面提到的19世紀美國“自由銀行”時期的銀行券，貨幣體系呈現出碎片化狀態。
BIS指出，這種結構不僅削弱了支付系統的通用性，還可能導致穩定幣在二級市場上“脫鉤”，即交易價格偏離其名義價值，尤其在市場信心下降或贖回潮發生時更為明顯。歷史資料顯示，多個穩定幣在高壓市場環境下出現了嚴重的價格偏離，削弱了其貨幣屬性。
2.2缺乏彈性：
穩定幣無法提供必要的流動性調節
“彈性”是指貨幣體系應具備根據經濟活動的需求靈活擴張或收縮貨幣供應的能力，尤其是在大額支付、經濟衝擊或金融危機時刻。
穩定幣的發行通常建立在“100%資產準備金”之上，即使用者必須用法幣預先購買，發行方再根據資產發行等額代幣。
這種“現金預付”結構完全不同於銀行的信貸創造機制——銀行可以基於央行提供的結算準備金及信貸模型向經濟中投放流動性，從而滿足經濟的支付需求。穩定幣無法進行這種基於信貸擴張的“貨幣創造”，也無法根據經濟活動自動調整貨幣供給。在壓力時期，例如金融機構大量贖回穩定幣時，發行方為滿足兌付而被迫拋售資產，可能引發市場恐慌和資產價格崩盤。
BIS進一步指出，穩定幣在大額支付系統（如RTGS）中的使用幾乎不具可行性，因為其流動性供應無法滿足即時結算需求。
2.3削弱完整性：
穩定幣為非法活動提供通道
在金融體系中，“完整性”要求支付系統能夠抵禦洗錢、恐怖融資和其他非法用途。這要求強有力的身份識別、交易監控和反洗錢機制。而穩定幣的技術結構卻極大地削弱了這些合規能力。穩定幣交易的匿名性和“無賬戶化”特徵使其成為規避監管的理想工具。尤其是使用“自託管錢包”（使用者自己保管私鑰）時，無需任何KYC程式即可傳送和接收資金。這種設計為繞過傳統金融監管、轉移非法資金、規避制裁等提供了便利。
雖然部分穩定幣發行方具備“凍結賬戶”或“追蹤地址”的能力，但這主要針對高知名度案件，在日常交易中並不可擴充套件。同時，公共區塊鏈的“可混淆性”（透過混幣器或隱私幣）進一步削弱了監管機構的可視性。BIS指出，目前打擊非法穩定幣交易的責任仍落在政府部門身上，而非像銀行系統那樣由中介承擔。這種模式難以規模化，也極易被犯罪組織利用。此外，穩定幣的不記名特徵也加劇了跨國監管協作的難度。
對於上述批評的一個簡單回應是，BIS對穩定幣的批評完全可以適用於早期的紙幣。早期的紙幣具有單一性嗎？當然沒有，前面交子和美國自由銀行的例子已經很清楚。早期的紙幣具有彈性嗎？當然也沒有，因為理論上早期的紙幣也是“100%資產準備金”。早期的紙幣具有完整性嗎？事實上，今天的紙幣仍然不具有所謂的完整性，大量大面值的紙幣仍然被用於非法交易和灰色地帶，紙幣就是匿名和“無賬戶化”的，每個人使用的都是“自託管錢包”。這些“缺點”沒有阻礙紙幣成為偉大的金融創新，但確實影響了紙幣演化的方向。
上述三項根本“缺陷”外，BIS還列出了穩定幣可能帶來的若干宏觀金融和政策層面的風險，具體而言包括：
貨幣主權受侵蝕。穩定幣大多以美元計價，隨著其在新興市場國家普及，可能加劇“隱性美元化”，弱化本國央行的貨幣政策效能，干擾利率與匯率調控。
金融市場脆弱性上升。穩定幣的儲備資產主要集中在短期美國國債、回購協議和現金類資產，隨著其規模擴大，可能對這些市場產生擾動。在市場波動或贖回潮下，其集中拋售可能引發風險，加劇資產價格波動。
盈利模式與穩定性之間存在張力。穩定幣發行方往往希望透過投資有收益的資產盈利，但這些資產可能存在流動性或信用風險，進而削弱其兌付能力。在極端情況下可能失去錨定，發生“穩定幣崩盤”現象。
金融體系潛在不穩定傳導。如果銀行或金融機構開始發行穩定幣，其法律地位、風險邊界、是否享有存款保險等問題將模糊傳統金融與加密領域之間的界限，在壓力下可能加劇系統性風險。
全球監管協調困難。穩定幣跨境流通性強，發行方可能設在監管寬鬆或缺失的司法管轄區，這為“監管套利”提供空間，也給本國監管帶來灰色地帶，尤其在無法識別或制止穩定幣流入流出的情況下。
坦率地說，BIS可以把同樣的缺點放在早期的商業銀行頭上。只能說，這些缺點沒有阻止商業銀行體系成為各國和全球貨幣體系的最重要組成部分之一，只是早期放任自流，自生自滅的商業銀行在當下已經不復存在而已。商業銀行正是因為有了上面這些缺點，才有了後來的各種監管要求和牌照管理，才成為了今天我們所知道的商業銀行。
當下的客觀現實
我們已經瞭解了紙幣的發展歷史，也知道穩定幣存在的問題，我們還必須面對一些客觀現實。
首先，加密資產和加密貨幣已經是客觀存在。15年前全世界的財政、央行和監管當局也許聯合起來能將其消滅，2019年臉書公司（Facebook）想發行數字貨幣Libra，就被全球的監管當局聯合阻止。但現在同樣的事情已經不可能發生在加密資產和加密貨幣上了。
雖然加密資產和加密貨幣在我國還不具備合法地位，但在絕大部分國家是合法的、受監管的，可以被持有，規模也已經相當龐大，對此我們不能視而不見。CF40研究對此進行過很詳細的梳理，具體內容詳見CF40研究·簡報《加密貨幣已“今非昔比”》。
其次，大部分監管當局的態度發生了改變。這裡最明顯的是美國，從之前的打壓態度轉為支援。比特幣在全球只被三個經濟體所禁止，在其他經濟體都是合法的。美國現在可以買賣比特幣ETF，比特幣及其相關的金融產品已經成為正規金融的一部分。多數經濟體即使沒有采取美國這樣積極支援的態度，至少採取的也是規範和加強監管的方式。
監管看起來是加強了管理，但也是加密貨幣和加密資產成為正式金融體系一部分的必要過程。關於對加密資產的監管方式，詳見CF40研究·簡報《全球加密貨幣監管政策主要趨勢》。
第三，無論我們喜不喜歡，美元穩定幣看起來至少在未來幾年會快速發展。因為需求在那裡，激勵在那裡，環境在那裡，美國目前的政策也高度鼓勵。參考紙幣的發展終局，穩定幣的發展接下來可能會出現幾個可能的結果。
一是全球不可能所有貨幣都發穩定幣，能存活下來的廣泛使用的穩定幣幣種不會太多，可能是美元，也許會有歐元，也許還有人民幣，總之最後會被幾個主流貨幣甚至一個貨幣所主導。
二是同一幣種穩定幣的發行機構不會很多，最後可能會集中到少數幾個機構來發幣。
三是穩定幣一旦形成氣候，大機率會需要中央銀行和監管機構深度介入和監管。貨幣的發展歷史一直都是私人部門先創新，最後官方部門或者接手或者高度管制，畢竟鑄幣權很難長期掌握在私人部門手中。
暢想人民幣穩定幣
……
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版面編輯：潘潘｜責任編輯：潘潘
視覺：李盼 東子
監製：李俊虎 潘潘
