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證券交易所是現代金融體系的核心，它們為股票、債券等金融工具提供了有序的交易平臺。然而，隨著技術進步、市場競爭加劇，交易所的角色和商業模式正在發生深刻的變化。這種轉型不僅帶來了效率提升和收入來源的多樣化，也帶來了新的挑戰和監管難題。國際證券委員會組織（IOSCO）11月29日釋出了一份詳盡的報告，分析了交易所的演變趨勢、潛在風險以及監管應對措施，為交易所的未來發展和監管框架提供了寶貴的視角。（首圖來自圖蟲創意）
變革一：從會員制到盈利企業
傳統上，交易所是以會員制形式運營的非盈利組織，其所有權和管理權由交易所成員（例如券商和市場做市商）共同掌控。然而，在過去二十年中，許多交易所完成了“去會員化”（demutualization），轉型為以盈利為目的的企業。這些企業通常會公開上市或私有化運營，以吸引資本並增強競爭力。
這種轉型並非偶然。技術進步、市場競爭加劇以及高額的資本需求迫使交易所尋求新的商業模式。去會員化後的交易所不再侷限於傳統的交易和上市服務，而是拓展了資料服務、技術解決方案等新業務。例如，許多交易所通過出售市場資料和提供技術服務實現收入多樣化。根據報告，部分交易所來自市場資料服務的收入在過去五年中增長了100%以上。
然而，去會員化也帶來了潛在的風險和複雜性。例如，交易所的盈利動機可能與其履行監管職能的義務產生衝突。如何平衡商業利益與市場誠信，是監管機構必須面對的一大難題。
變革二：多元化與全球化
除了盈利動機的轉變，交易所的業務範圍也在顯著擴大。許多交易所如今不再僅僅提供股票交易服務，而是涉足債券、衍生品、市場資料分析、技術解決方案等領域。與此同時，跨國交易所集團的崛起也成為一大趨勢。例如，像納斯達克（Nasdaq）和洲際交易所（ICE）這樣的交易所集團，已經在多個國家運營交易平臺，並提供清算、結算以及市場資料等多種服務。
跨國經營為交易所帶來了規模經濟和創新機會，但也引發了一系列監管挑戰。這些跨國交易所需要在不同的法律和監管框架下運營，而各國監管機構之間的協調並不總是順暢。例如，交易所可能將關鍵業務外包給跨國集團內的其他實體，這種“內部外包”可能導致管轄權模糊，進而削弱監管的有效性。
變革三：技術與競爭
技術的快速發展在推動交易所效率提升的同時，也帶來了新的挑戰。電子化交易的普及使市場參與者能夠以更快的速度、更低的成本完成交易，但也加劇了市場的複雜性。例如，演算法交易和高頻交易的崛起不僅改變了市場的動態，還引發了對市場操縱和系統性風險的擔憂。
與此同時，競爭的加劇也對交易所構成了壓力。除了傳統的交易所外，越來越多的“非傳統”交易平臺，如單一交易商系統（Single Dealer Platforms）和暗池交易平臺（Dark Pools），開始分流交易所的市場份額。這些平臺通常受到較少的監管，導致了競爭的不平等。報告指出，這種“監管套利”可能對市場的透明度和公平性造成負面影響。
交易所面臨的關鍵問題
IOSCO的報告詳細分析了交易所轉型帶來的主要風險，並提出了具體的監管建議。這些風險包括：
1.利益衝突
交易所作為盈利企業，其商業目標可能與監管義務相沖突。例如，在上市稽核中，交易所可能面臨在吸引客戶和維護市場公平之間的兩難。
2.外包風險
交易所集團內部的職能外包可能導致“空殼公司”（letter-box entities）的出現，即交易所本身不再直接執行核心功能，而是依賴於外部實體。這可能削弱其履行監管職責的能力。
3.多重監管框架的複雜性
跨國交易所集團需要遵守多個國家的法律和監管要求，這不僅增加了合規成本，還可能導致監管盲區。
4.技術和網路安全風險
隨著交易所越來越依賴技術，網路攻擊和系統故障的風險顯著增加。這些問題可能對市場的穩定性和投資者信心造成嚴重影響。
IOSCO的六項實踐建議
為了應對上述挑戰，IOSCO提出了六項實踐建議，旨在幫助監管機構更好地監督交易所及其運營集團。這些建議包括：
1.評估交易所的組織結構
確保交易所在履行監管職責時具有獨立性，即便其隸屬於跨國集團。
2.監控合規政策的執行
確保交易所有足夠的專業知識和資源來獨立完成合規相關的決策。
3.管理利益衝突
特別是在交易所集團的商業利益與監管功能之間可能存在衝突時，採取必要的措施加以緩解。
4.透明化市場運營
監督交易所是否建立了有效的安排來管理運營，包括利益衝突管理、公司治理和交易透明度。
5.加強跨境監管合作
透過監管合作協議（MoUs）、監管學院和監控網路，加強跨國交易所集團的監督。
6.持續監測交易所結構的變化
確保監管機構能夠隨時識別和應對市場結構的變化。
這些實踐建議為全球監管機構提供了參考框架，同時也強調了靈活性的重要性。報告特別指出，各國監管機構應根據本國具體情況，選擇適合的工具和方法實施這些建議。
參考文獻
International Organization of Securities Commissions. Evolution in the Operation, Governance and Business Models of Exchanges: Regulatory Implications and Good Practices. Final Report, 2024. Accessed at https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD779.pdf.
REVIEW
