伯克希爾過去30年的固收資產比例變化

2025-05-05 12:38 雪球

風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。
作者：堅信價值
來源：雪球
不出所料，今天新聞的標題都在說伯克希爾的現金儲量（包括現金和短債）創歷史新高。
然而，正如之前解釋過的：
（1）對於一家1.1萬億美元規模的公司來說，“千億”不一定是驚人數字，要看比例才有意義。
（2）巴菲特的彈藥，除了現金還有國債，而且不止是短債。
過去十幾年，現金和短債的比例上升，主要來自於降低對長債的配置，而不是擠壓了對權益資產的配置。固收比例的上升，是最近一年多才發生的。
（3）非上市的權益資產，已經成為他權益資產的主體。光看對蘋果的減持或者上市股票持倉市值的下降，並不全面。
（4）從過去的歷史看，伯克希爾的超額回報主要來自於長期持有高質量公司+1.7倍左右的槓槓。雖然傾向於個股便宜時買入，但是對市場總體進行“擇時”，並看不出來有刻意為之。
見下圖，我整理了過去三十年伯克希爾固收資產佔會計淨資產的比例變化情況（資料點為年底）。
固收資產包括長債+短債+現金，而不是隻有新聞裡愛提的現金等價物（現金+短債）。分母是會計淨資產。
這個圖的趨勢已經是高估了近年的比例，因為伯克希爾的非上市資產比例是一直在上升的，造成會計淨資產這個分母被低估了。
上市資產按市值入賬，而非上市資產按照一倍市淨率入賬。二十年前，伯克希爾的權益資產主要是上市股票，而現在則是非上市權益已經過半壁江山。
大家可能還會好奇，圖中固收佔60％比例時，權益是不是佔100％-60％＝40％？
不是的。伯克希爾長期是維持1.7倍左右的槓槓，固收佔60％的時候，可能權益依然高達110％，不但“滿倉”還加了槓桿。
從過去三十年的變化，能總結出什麼規律呢？其實很難看出有什麼系統性的規律，或者大家想聽到的規律（比如他成功高拋低吸了）。
從1995年開始，固收比例一直在上升，到了1998年就已經超過了現在的水平。
要說這是左側在預判接下來2000年的股市下跌，然後準備抄底吧？
可是，這個高比例一直維持到了2006年才開始下降，也就是股市見底（2002年底）三年後。
所以也沒左側“抄底”，而且2006年的市場估值也並不比1995年時便宜。
然後，2006-2007，股市一邊漲還繼續降低固收比例，並無刻意“高拋”來回籠資金。2008年的金融危機之前，財務資料顯示並沒有傳說中的囤積了彈藥。
熟悉的人會想起來，當時要收購BNSF鐵路時，BRK控股公司的現金緊張到了被迫做了一個很利用特權的事情：利用內布拉斯加州的監管漏洞，把整個非上市的BNSF放到了保險公司的賬上，還不影響保險公司的資本金。
固收比例的下降大趨勢，從2006年開始，貫穿了2008年金融危機，一直持續到了2023年底。很有意思的是，1995、2006和2023年的短期利率，都在5.25％左右。
看不出是這十八年的持續下降，是因為股市估值高低而做出的調整。2006年的股市估值水平，總不會比2023年高吧。
如果非要總結出一些觀察，可能是：
（１）利率比較吸引人時，巴菲特持有固收資產的動力會大些。利率較低時，他也更能接受上升的股市估值。
（２）2024年開始，發生了一些其他事情，或者他的想法有些大的變化。這個可能與股市估值無關：從2006-2023年這18年裡，也有股市估值較高的時候，但是他並未做出2024年開始這種急劇的調整。
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