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據證券時報統計，截至2025年3月14日，A股破淨率（股價跌破淨資產的股票佔比）達8.18%，接近2018年市場底部13.5%的歷史極值。但市場分化愈演愈烈：貴州茅臺、寧德時代等公司市盈率長期在20倍以上，而與此同時，大量傳統行業龍頭估值不足10倍，銀行板塊破淨率甚至達到了90%以上。
這種“冰火兩重天”的估值鴻溝，反映了當下投資者的核心困惑：哪些行業能真正穿越週期？高估值背後是泡沫狂歡還是硬核護城河？
本文內容節選自“從0—1構建長期有效的投資體系”領教營，從剛需、稀缺、成長和穩定四個角度，幫助投資者穿透“估值幻覺”，尋找能持續創造價值的黃金賽道。
文 / 巴九靈（微信公眾號：吳曉波頻道）
在生活中，我們常說“行業無貴賤”，然而從投資角度來看，行業的投資價值存在明顯差異。衡量的關鍵標準，就是行業的股票能否為投資者賺錢，是否具備增長價值，能否持續創造價值。
A股市場上的行業表現各不相同，有的持續上漲，有的持續下跌，還有的波動起伏。所謂核心行業，是指那些能夠持續或週期性地為我們帶來盈利增長和股價上漲的行業。
像某些行業，可能在十年間僅有某個季度突然大幅反彈，這種行業難以把握且缺乏持續性，不屬於核心行業。我們投資要找的，是能穩定創造機會、符合投資策略的行業。
剛需性
剛需性是判斷核心行業的重要標準之一，它考量行業或公司所服務的目標市場，是否滿足個人或企業的剛性、高頻甚至成癮性需求。
上市公司大致可分為服務C端和B端兩類。C端的剛需涵蓋吃喝玩樂、衣食住行等多個方面，但也存在一些偽需求的行業。
例如盲盒，興起時增長迅速，卻並非強需求，屬於嚐鮮型；剛兌理財誇大收益，不合規，是忽悠型；十年前的新能源汽車，技術不成熟，需求超前，屬於韭菜型；曾經的音樂付費版權，在缺乏保護時難以實現付費，是白蹭型。
服務於B端的企業，強需求邏輯很簡單，即幫助企業賺錢或省錢。
像上游的原材料、能源，中游的核心零部件、裝置、工藝、軟體系統，下游的檢測、環保、招聘等環節，都是企業的強需求。
但像創業培訓這類非企業核心業務，以及不合規的業務，如過去某些地產公司搞的產業新城模式，雖看似需求強，實則存在問題，不是企業真正的剛性需求。
圖源：漸近研究院
稀缺性
稀缺性，是巴菲特所說的“護城河”概念，是判斷核心行業最重要的標準。
即使一個行業需求旺盛，如果行業內企業沒有獨特優勢，大家都能參與競爭，最終可能都難以盈利。
以餐飲和白酒行業為例，餐飲需求龐大，但准入門檻低，市場競爭激烈，企業利潤微薄甚至虧損，在資本市場表現不佳；白酒行業雖然市場規模小於餐飲，卻憑藉品牌優勢，擁有強大的護城河，企業盈利能力強，在資本市場市值可觀。
圖源：漸近研究院
護城河主要分為三類：
▶▷最強的護城河
品牌IP：真正的品牌難以複製，是長期歷史、文化和使用者口碑的沉澱。
可口可樂即使廠房裝置全毀，憑藉品牌也能迅速重建，不影響盈利能力；茅臺等高階白酒，毛利率和淨利率極高，品牌的社交屬性和歷史文化積澱讓其在市場中擁有不可撼動的地位。
核心科技：對於服務B端或有科技屬性的行業，核心科技至關重要。
英偉達在市值衝到20萬億人民幣前鮮為人知，但憑藉出色的GPU產品獲得市場認可；阿斯麥掌握高階EUV光刻機技術，全球幾乎只有它能生產，儘管品牌知名度不高，卻憑藉核心科技成為美股大市值企業。而像諾基亞，曾經的手機巨頭，因缺乏核心科技，在競爭中迅速衰落。
有效生態系統：一些複合型行業，既需要面對消費者的品牌IP，又需要面向B端使用者的核心科技，形成穩定、抗衝擊的生態系統。
比如寧德時代收購鋰礦，蘋果研發晶片，索尼拓展上游晶片業務，京東佈局倉儲物流，美團收購大眾點評等，都是往上游拓展強化核心生產能力；蘋果的手機作業系統、微信龐大的使用者生態，則是往下游拓展提升使用者體驗，這些有效生態系統都為企業構建了強大的護城河。
▶▷中等的護城河
產能週期：針對重資產的大型工業，從投資到投產需要時間，當需求短期內快速增長，產能跟不上時，就會形成階段性的產能護城河。
2020年英科醫療，因疫情期間防護手套需求大增，產能護城河使其盈利和股價暴增；而口罩行業由於產能擴張迅速，缺乏產能護城河，企業盈利表現遠不如英科醫療。
政策管制：一些關係國家戰略、國計民生的行業，受到政策管制，形成護城河。
金融行業的銀行、保險、券商需要牌照；公用事業的電力、通訊、菸草、免稅行業，醫藥行業的醫院和醫療服務，以及基礎設施領域的機場、鐵路、公路等，都因政策管制獲得壟斷地位，但同時也受到政策限制，不過總體而言仍是較強的護城河。
規模效應：先發企業如果市場規模大，會形成一定的護城河。
微信使用者越多體驗越好，屬於客戶體驗遞增；小米憑藉量大降低生產成本，屬於邊際成本遞減，這兩種情況都能讓先發企業在競爭中佔據優勢。
資本門檻：雖然“燒錢”能形成一定護城河，但並不可靠，新能源汽車行業雖“燒錢”，但仍有企業不斷進入，資本門檻在中級護城河中相對較弱。
▶▷偽護城河
人才資源、渠道資源、企業文化，這些看似是企業的護城河，但在股票市場上，人才可能流失、渠道可以被替代、企業文化對企業股價影響不大，都屬於偽護城河，投資時需要規避。
圖源：漸近研究院
成長性
成長性要求行業標準化、易複製，這是行業實現規模擴張和持續增長的基礎。
餐飲行業難以標準化，所以很難做大做強；而白酒高度標準化，本質上更像工業，具備成長潛力。
海底撈、麥當勞、肯德基等餐飲企業，透過標準化運營，實現了可複製性，得以發展壯大。
除了標準化，成長性的核心引擎還包括結構升級。
以白酒行業為例，2016—2021年，白酒銷量大幅下降，但股價和盈利卻大幅增長。
圖源：漸近研究院
這是因為白酒行業在需求端發生了結構升級，消費者向高階品牌集中；供給端價格提升，產業集中度提高，銷售收入擴大，利潤空間增大。
即使是夕陽產業，透過結構升級也能實現第二增長曲線。
穩定性
穩定性是在前面幾個條件都滿足後，對行業整體風險的考量。需要關注行業是否存在政策風險、地緣政治風險、民生風險和市場風險等硬傷。
遊戲、文娛、教培、網際網路平臺等行業，受政策監管影響大；部分醫藥企業客戶主要在海外，涉及核心科技，易受地緣政治影響；醫院行業存在醫患矛盾等民生風險；豬週期相關的肉製品行業，因上游價格波動大，商業模式不穩定。這些行業都存在不同程度的風險，投資時需要謹慎考慮。
圖源：漸近研究院
以上，小巴節選了本期投資體系領教營的部分內容，如果你對投資類的內容感興趣，歡迎加入本期領教營，和吳曉波頻道的超級會員同學們一起參與本次學習，搭建屬於自己的投資體系。
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