穎通控股，香水代理分銷是好生意嗎？

穎通控股是不久之前一家新上市的公司，由於沒有基石，發行股份比例又比較大（佔25%），上市後破發基本有點板上釘釘的感覺。

但是公司作為一家稀缺的香水代理分銷商，在市場一番調整之後，是否是一個不錯的投資機會，這是值得探究的。

一、“黃金賽道”的“賣水人”

1980 年，穎通控股創始人劉鉅榮在中國香港成立穎通遠東。1987 年，穎通遠東獲得一個巴黎品牌香水的授權，將其引入中國內地市場，開創了進口香水產品進入中國市場的先河，還訂立了首項獨家分銷協議，在香港及澳門分銷進口眼鏡產品。1988 年，劉鉅榮透過在北京一家百貨公司開設香水精品專櫃，正式將國際香水引入中國。

1992 年，穎通控股與國際香水集團 Inter Parfums 建立經銷商合作伙伴關係，獲得卡地亞、梵克雅寶等品牌香水的代理權。

2012 年，公司將零售商渠道擴張至電商平臺。此後，公司不斷增加代理品牌數量，業務範圍逐漸擴充套件到護膚品、彩妝、個人護理產品等領域。

2021 年，將銷售渠道拓寬到抖音，進一步拓展線上銷售渠道。

以2023年資料計算，在中國內地，公司是零售額排名第四的香水集團，市場份額約為 8.1%，並且在非品牌所有者香水集團中排名第一，也就是說代理的香水銷售規模是第一。

香水代理商的本質，是在一個需求快速增長的“淘金熱”中扮演“賣水人”的角色，幫忙把上游生產的香水賣出去。

根據弗羅斯特沙利文的資料，中國（包括香港及澳門）香水總市場規模（按零售額計）由2018年的人民幣146億元增加至2023年的人民幣261億元，複合年增長率約為12.3%，預計2028年將進一步增長至人民幣477億元，2023年至2028年複合年增長率約為12.8%。

而穎通控股憑藉其近40年的行業深耕，成功佔據了有利位置。

穎通的核心競爭力在於其強大且多元化的品牌組合，獲取核心品牌的代理權需要深厚的行業關係和被驗證的市場運營能力。

據穎通招股書，截至2025年3月31日，穎通共為愛馬仕、梵克雅寶等高階奢侈品牌在內的72個品牌進行產品分銷和市場部署。其中的61個品牌在中國內地、香港及/或澳門獲得若干產品及若干渠道的獨家授權或分授權。

同時還有較強的分銷能力和分銷網路。截至2024年9月末，穎通控股在中國內地及港澳地區覆蓋超過 7500 個線下 POS，形成了廣泛的線下銷售網路。

憑藉出色的運營能力與賽道的紅利，穎通控股可以說也是搞得有聲有色。

二、代理模式的蜜糖與枷鎖

穎通控股這種代理模式表面看起來是很舒服的。

首先佔據國內香水不斷增長擴容的好賽道。其次，穎通控股由於是做代理渠道商，與自創品牌需要鉅額的研發、生產和市場推廣投入不同，代理商模式讓穎通控股無需承擔品牌培育前期的巨大風險和投入，而是將資源集中於其擅長的渠道管理、市場營銷和客戶服務上。

不用搞設計，不用搞研發，所以沒有研發開支；也不用搞生產，所以沒有太多的資本開支，整體模式非常輕。

這種輕資產模式使得公司能夠實現較快的規模擴張和穩定的現金流。那麼也導致了穎通控股整體的ROE特別高，截止2025財年，公司ROE水平高達39.5%。什麼概念呢？就是比茅臺的ROE還要高几個點。

那這不是實打實的高回報生意嗎？為什麼又說是表面看起來舒服？

因為穎通控股實際運作起來應該是如履薄冰，困難重重。穎通所在的行業和上游的關係很重要，和下游的關係也很重要。

作為中間商，穎通控股面臨著來自上游品牌方和下游渠道方的雙重壓力，議價能力較弱。在上游，品牌方掌握著定價權和供貨的主動權，擠壓代理商的利潤空間。在下游，隨著線上（如天貓、京東）和線下（如絲芙蘭、百貨商場）渠道的日益集中和強勢，代理商在渠道費用、返點等方面的議價能力也受到挑戰。

可以看到公司應收款明顯上升的同時應付款明顯下降，兩邊都得罪不起。

同時盈通控股的毛利率和淨利率水平其實不高，約為50%和10%左右，相比一些下游零售商可能都要低一些。

此外，品牌方在簽訂合同時通常會把時間年限縮短，但把進貨量拉高。所以在大多數情況裡，品牌方訂下的數量運營方都賣不掉，都得做一定的減值撥備。據招股書，截至2023財年、2024財年及2025財年，其庫存結餘分別為3.58億、3.90億及4.34億。同期的平均存貨週轉天數分別達到了179.2天、160.7天和159.1天。

就相當於大家都熟悉的白酒行業都會給渠道壓貨，賣得好的時候代理商還是很舒服的，一旦需求有點問題，代理商就得幫品牌方頂住。

穎通的收入高度集中於香水業務（2025財年佔總收入的81.7%），而香水業務的成功又與少數幾個核心品牌的表現和合作關係深度繫結。公司的前5大供應商的供貨佔比基本能達到80%上下，非常集中。

招股書中明確指出，與品牌方的分銷協議通常期限有限，且不保證續約。一旦核心品牌方，決定收回代理權或調整合作模式，將對穎通的業績造成毀滅性打擊。

過去香水是一個小眾賽道，對國際品牌來說，大力開拓培育中國市場不划算，交給運營商更有價效比。穎通就抓住這樣的機會，和中國香水市場一起成長。但是現在環境和以前不一樣了，中國市場的潛力逐漸被開發出來，越來越多品牌開始自營，投入的資源和實力也有遠超過普通的運營商。相比於財大氣粗的品牌方，運營商很難在營銷層面體現出不可替代的優勢，往往還需要品牌方的額外支援。而這些獨立的品牌方，轉身就是對手。競爭會越來越激烈。

國內香水代運營行業曾經三足鼎立，分別是美緹、恆城、穎通，如今穎通碩果僅存。其中恆城就是幾個品牌方逐漸回收代理權後，很快就退出了主流市場。

在穎通的61個外部品牌中，有22個品牌的合約將在一年內到期，19個品牌在一至三年內到期，五年以上的品牌僅有7個。

大客戶流失的風險是穎通幾乎無力規避的。它很難做成一個品牌方繞不過的平臺，一旦價值被榨乾，品牌方很快就會抽身而去。品牌方會不斷衡量什麼時間開始自己獨立運作更加划算。

穎通顯然意識到了代理模式的風險，並將發展自有品牌作為IPO募資的重要用途之一。公司已嘗試推出自有眼鏡品牌Santa Monica的香水線。但其自有品牌目前的收入貢獻不足1%。此外，它還想擴大自己的零售渠道，包括線上和線下的“拾氛氣盒”門店，以及其他的自營門店和專櫃。

結語

在中國這個高速增長的香水市場中，作為頭部代理商，穎通控股的業務無疑是一門好生意。它具備輕資產運營、品牌組合優勢和顯著的市場先行者紅利。但是，這並非一門可以高枕無憂的生意，其授權依賴、日益加劇的競爭格局以及對品牌方和渠道方雙向議價能力的考驗，都構成了其未來發展的重大挑戰。

短期來看，公司的增長仍將主要依賴於現有品牌組合的精細化運營和對中國市場的深度滲透。長期來看，能否成功孵化自有品牌可能是關鍵。

目前公司11.5倍的PE，應該是略低的。但這個生意的估值也很難給很高，因為只要有一個主要品牌方抽身而去，業績都將大幅下調。美股的Inter Parfums是穎通控股最重要的供應商之一，目前26倍PE。模式與穎通有相似之處，但其生意本質是“品牌授權生產+全球分銷”，並且更接近品牌方，因此享有更高的估值。穎通的商業模式則要下調一個level。

不過比較好的點是，公司派息積極，有助於提升估值。上市前劉鉅榮夫婦是100%控股穎通國際，4年分了7.5億元。上市後仍持有75%，未來分紅應該還是會保持動力，董事會擬建議派發不少於50%的年度可分配溢利作為股息，但具體實施將視公司財務狀況及市場環境而定。

穎通雖然賺錢，但很難不焦慮。

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