2025.07.01
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作者 | 第一財經 周艾琳
穩定幣第一股Circle Internet Group（下稱“Circle”，股票程式碼CRCL）一上市便眾星捧月，但經歷了近1個月的炒作，面對畸高的估值，散戶、機構炒家開始紛紛獲利離場，華爾街投行也紛紛釋出中性觀點報告以提示風險。
Circle在6月5日上市，短短兩日內股價暴漲至138.57美元，相較發行價（31美元）的累計漲幅高達347%。6月16日跳空高開後，公司股價再創新高，在6月23日觸及298.99美元的上市以來高點，但在隨後的四個交易日屢遭重挫，累計回落幅度接近40%。截至6月30日收盤，Circle股價報181.29美元。
高盛釋出的最新研報，首次覆蓋Circle便給予中性評級，目標價僅為83美元。該機構認為，儘管對公司成長性看好，但是估值水平短期過高，目標價是基於60倍的市盈率估值（但當前Circle的靜態市盈率已高達544倍）。多位美國資管公司投資經理日前對第一財經記者表示，部分機構在Circle股價為100美元附近獲利了結，但隨著股價持續飆升，更多獲利了結的賣盤湧現。“木頭姐”凱茜·伍德（Cathie Wood）的ARK基金也已迅速減倉，據報道套現約156萬股，價值2.43億美元。
6月5日，Circle在美上市，市場投資情緒高漲，首日股價收漲近170%，這種熱潮一直持續到了6月下旬。
某加密貨幣交易所產品負責人對記者表示：“Circle上市必然受到投資者追捧，現在幣圈剛從‘對等關稅’衝擊的影響下反彈，美國整體利率又比較高，但最終可能大家會關注到Circle的利潤增速上。”
相較於全球最大穩定幣USDT的發行商Tether，Circle的最大優勢就是合規透明。隨著美國《引導和推動美國穩定幣國家創新法案》（GENIUS法案）落地，未來合規穩定幣的體量會越來越大，Circle需要把握先發優勢。當前，Circle發行的穩定幣USDC流通量超過610億美元，USDT則約為1500億美元，但去年USDC體量增長了40%，遠超USDT的10%。
但由於近期降息預期再度升溫，疊加炒家越發開始意識到Circle的高估值。相比之下，即使經歷了近期的暴漲，加密貨幣概念股Coinbase（股票程式碼COIN）當前股價為350.49美元，市盈率TTM為60.79倍，靜態市盈率為33.63倍，遠低於Circle。而且在整個生態中，交易所是最賺錢的一環，2024年Coinbase的淨利潤高達25.8億美元。
本週，高盛針對Circle釋出最新報告，給予“中性”評級，基於未來四個季度調整後盈利的60倍市盈率，12個月目標價為83美元，意味著相較當前價格有大約五成的下行空間。
高盛預測USDC的供應在2024年至2027年間的年複合增長率（CAGR）為40%，同期Circle的營收和調整後每股收益的CAGR分別為26%和37%。高盛設定的健康增長預測基於USDC市佔率的提升和加密生態系統的擴充套件，而不依賴於USDC在新的可服務市場中實現大規模滲透。換言之，USDC在新的使用場景中的可能性被各界關注，例如跨境支付、其他支付形式以及作為法幣交易中的抵押品，但這些“故事”尚未兌現。
目前，USDC的主要用途是在加密生態系統中，其次是作為獲取美元的工具（如應對外匯貶值時持有美元）。高盛認為，Circle的上行動力在於，加密市場市值增長，USDC與加密市場市值的強相關性意味著市場擴張將直接推動USDC需求；網路效應強化，USDC規模擴大可能形成正反饋，減少對分銷激勵的依賴，提升利潤率。
但下行風險也並不少。高盛認為，如果加密資產價格下跌可能抑制交易活動，導致USDC增長放緩；若幣安等平臺停止向USDC傾斜，或競爭對手推出更具吸引力的穩定幣，可能導致USDC份額下降。同時，利率下調壓力亦不可忽視。有機構預計2025年-2026年美聯儲可能實施5次降息，每次25個基點（BP），這可能導致Circle收入減少5.5%、EPS（每股盈利）減少10.5%。另外，合規成本上升也可能影響盈利。若USDC被認定為證券，將面臨額外監管要求，大幅增加運營成本。
其中，利率的變化影響可能最大。當前，美國利率市場隱含的美聯儲9月降息機率升至76%，多家機構將今年首次降息時間從12月提前到了9月。
據高盛測算，每加息25BP，Circle的儲備收入將增加約1.14億美元，但降息時則相反。此外，目前超過60%的儲備收入分配給了分銷合作伙伴，這在一定程度上對沖了利率變動帶來的衝擊。根據當前市場預期利率路徑，2025年-2026年預計將有5次降息，Circle的儲備回報率將在2024年-2027年下降約160BP。
除了高盛，近期多家投行也紛紛警告Circle的高估值與波動性。例如，摩根大通給予Circle低配評級（Underweight），目標價僅80美元，該機構認為Circle目前市值（約410億美元）偏高，缺乏資產和盈利支撐；摩根士丹利也表達了類似看法，設定目標約80美元，認為需要警惕Circle的回撥風險。
當前，穩定幣的作用更多侷限於投資加密貨幣的工具（大多數加密交易所不支援直接用法幣買賣代幣，需要先兌換成穩定幣後才能投資加密資產），但Circle此前被炒作的核心故事是穩定幣可能會重塑全球貨幣體系的格局，即當前以代理行和清算行關係為基礎的跨境支付格局。
然而，這一故事仍在初期，且可能面臨傳統金融體系的合規障礙，因而在一輪炒作過後，投資者傾向於先獲利了結。
多位美國資管公司投資經理日前對第一財經表示，部分機構在Circle股價為100美元附近獲利了結。“木頭姐”凱茜·伍德的ARK基金也已迅速減倉，據報道套現約1.56百萬股，價值2.43億美元。
有觀點認為，Circle的IPO回報驚人，但股價飆升過快，投資者或許應參考科技投資人凱茜·伍德的ARK基金做法，逐步兌現利潤。當前，即使是看多的投資者也開始變得謹慎。這反映出市場普遍擔憂——儘管Circle前景光明，其股價可能已超越基本面支撐。
不過，未來Circle可能也存在新增長點，主要是在穩定幣市場中提升市佔率，以及在整個加密生態系統的持續擴張，特別是在穩定幣監管立法持續推進的背景下。
根據 Circle披露，從2022年至2024年，持有超10美元USDC的錢包（即MeW，“有意義的錢包”）年複合增長率為46%，證明USDC在加密生態中的快速滲透。高盛預計，2024年-2027年MeW仍將以27%的年增長率擴大。
早年，USDC的崛起來源於Coinbase的分銷網路。未來，Circle與幣安（Binance）的合作伙伴關係將為USDC的增長提供重要推力。作為USDC的發行與分銷平臺，幣安有經濟激勵去推廣USDC——它能獲得USDC儲備收入的75%-80%，而在其平臺上市值最大的穩定幣USDT則沒有這種激勵。
目前幣安平臺上USDT和USDC總餘額為380億美元，自2024年12月與Circle合作以來，USDC餘額已增加60億美元，而USDT僅增加20億美元。因此，USDC在幣安平臺中所佔比例從2024年12月的9%上升至2025年6月的23%，年化增速為120億美元。2024年-2027年間，USDC預計將透過市佔率提升累計獲得300億美元增長（2025年和2026年分別為120億美元，2027年為60億美元）。
儘管穩定幣距離重塑金融體系仍頗為遙遠，但非美國家的消費者和企業出於多種目的需要美元，尤其是在本幣易貶值的市場，穩定幣可能扮演了一個“類美元”的角色。Circle致力於透過合作伙伴提供USDC來實現這一目標,例如與巴西數字銀行Nubank（巴西使用者可使用USDC）、拉美電商巨頭Mercado Libre（拉美使用者可使用USDC）、跨境電商平臺Shopify（美國與歐洲商家可接受USDC支付）的合作。
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