香港的穩定幣準備怎麼玩？

對於關注香港虛擬資產發展的投資者而言，香港8月1日生效的穩定幣新規框架，為投資者提供了一幅清晰的產業圖景。

據追風交易臺訊息，本週摩根大通和國信證券發表研報，指出一個規模已超2300億美元的全球市場正在迎來香港的合規化入場。對於投資者而言，這意味著香港的穩定幣發行方、持牌虛擬資產交易所、以及相關的金融與技術服務商將成為直接受益者。

然而摩根大通強調，儘管市場熱情高漲，但香港的入場券並非人人可得，同時想要短期內盈利也並非易事：

市場規模處於初期：香港當前的加密貨幣市場交易體量與美國及全球相比仍然很小，投資者應理性看待其短期增長潛力，避免過高預期。

盈利模式分化：發行方是生態起點，直接分享儲備資產收益；持牌交易所（如OSL）透過提供交易和清算服務賺取手續費；儲備銀行（如眾安銀行）提供託管服務；技術/金融券商（如富途、四方精創）提供交易系統、技術支援和合規服務。

監管決定贏家：誰能獲得香港金管局（HKMA）的穩定幣發行牌照，以及已經持有VATP牌照的交易所，將成為這場遊戲的主要受益者。對於個股，擁有龐大零售客戶基礎和VATP牌照佈局的網際網路券商（如富途）比傳統券商更具優勢。

穩定幣收益：穩定幣發行方的商業模式極其清晰且具有吸引力。但香港規定明確禁止向穩定幣持有者支付利息，這意味著“持有即生息”的模式在香港行不通，投資策略需相應調整。

千億美金的牌桌：穩定幣市場現狀與巨頭

穩定幣市場已不再是小眾概念，而是一個千億級別的龐大市場。

國信證券引用的資料顯示，市場由少數巨頭主導。Tether發行的USDT規模超過1500億美元，Circle發行的USDC規模超過600億美元，兩者均為與美元1:1錨定的鏈下型穩定幣，合計佔據了近87%的市場份額。

根據摩根大通的報告，截至2025年第二季度，全球穩定幣總市值已超過2300億美元。摩根大通將穩定幣分為四類：

鏈下型（法幣本位）：

以真實世界資產（如美元、美債）為信用擔保，1:1發行，如USDT、USDC。這是當前市場的主流，也是香港監管的核心物件。

鏈上型：

基於區塊鏈智慧合約抵押加密資產（如比特幣）發行，如Dai。

商品支援的穩定幣：

例如與黃金掛鉤的穩定幣Tether Gold，具有實際黃金資產支撐‌。

演算法型：

依靠演算法和市場套利機制穩定幣值，如曾經的UST，其峰值曾接近200億美元，但現已清算，凸顯了其高風險性。

對於投資者而言，這意味著未來香港市場的競爭也將主要圍繞最穩健、最受監管青睞的“鏈下型”穩定幣展開。

“躺著賺錢”？穩定幣發行方的核心盈利模式

穩定幣發行方的商業模式極其清晰且具有吸引力。

國信證券的報告以全球第二大穩定幣USDC的發行方Circle為例，詳細拆解了其盈利來源。Circle的收入主要來自兩大塊，但極不均衡。

其核心是儲備資產收益。當用戶用1美元購買1個USDC時，Circle會將這1美元儲備起來。報告指出，Circle將80%以上的儲備金投資於由貝萊德（BlackRock）管理的短期美國國債基金，剩餘10-20%的現金則存放在全球系統重要性銀行。這些投資產生的無風險利息收益，構成了Circle的利潤核心。資料顯示，在2024年，這部分儲備資產收益佔到了Circle總收入的99%。

另一部分收入來源是支付與清算手續費，即使用者在兌換穩定幣時產生的手續費，但這部分收入佔比較小。

這種模式的本質是發行方利用龐大的使用者儲備金進行低風險投資，賺取利差。其盈利能力完全取決於儲備金的規模和短期利率水平。

對於尋求投資穩定幣生態的公司而言，能否獲得發行牌照，從而掌控龐大的儲備金，是決定其能否分享這塊最大蛋糕的關鍵。

香港牌照爭奪戰：誰是生態系統中的受益者？

隨著香港《穩定幣條例》於2025年8月1日正式生效，一場圍繞牌照的爭奪戰已經打響。國信證券和摩根大通的報告共同指出了生態系統中的幾類關鍵參與者和潛在受益方。

首先是生態系統的起點——發行方。香港金管局於2024年推出了“穩定幣發行人沙盒”，首批已有三組發行主體、共5家機構入圍，它們是獲得首批牌照的熱門候選：

渣打銀行、安擬集團與香港電訊的合資公司，計劃發行港元穩定幣HKDG。

京東幣鏈科技計劃發行港元穩定幣JD-HKD，聚焦跨境支付和供應鏈金融。

圓幣創新科技，計劃與Cobo、連連國際合作發行HKDR，聚焦DeFi和跨境支付。此外，螞蟻集團旗下的螞蟻數科與螞蟻國際也已明確表態將在香港申請牌照。

其次是流量變現的渠道——虛擬資產交易平臺。持牌交易所是穩定幣流通和交易的核心場所，國信證券報告顯示，截至6月25日，香港證監會已發放11張虛擬資產交易平臺牌照。

國信證券以香港首家持牌平臺OSL集團為例，其2024年的收入結構清晰地展示了變現路徑：

24.5%來自SaaS服務及相關收入，70.2%來自數字資產交易。其交易費率根據客戶型別和交易方式，零售客戶為0.2%-0.28%，機構客戶為0.15%-0.225%。

然後是機遇與挑戰並存的券商與金融機構。摩根大通的報告認為，與直接分享儲備收益的發行方和收取交易費的交易所相比，傳統券商的盈利模式較為間接，需要與交易所分潤。但像富途這類擁有龐大零售客戶基礎和先進技術平臺的券商，在競爭中處於更有利的位置。報告提到，富途已向客戶提供加密資產交易服務（與HashKey合作），並正積極申請自己的VATP牌照。

最後則是不可或缺的“賣水人”——基礎設施提供商。整個生態的運轉離不開底層支援。國信證券報告中提及的儲備銀行（如眾安銀行為圓幣科技提供託管）、資產管理公司（如貝萊德管理Circle儲備金）、以及提供KYC/AML、支付、區塊鏈安全等服務的技術提供商（如四方精創、神州資訊等），都將從行業的合規化和規模化中受益。